陳子曦 郭江山

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司，被稱作“舊三板”。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)高科技企業(yè)開始進(jìn)入“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓，標(biāo)志著新三板正式成立。2013年12 月13日，《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》發(fā)布后，新三板試點(diǎn)擴(kuò)容至全國并得到了快速發(fā)展，逐漸成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分。

新三板的發(fā)展現(xiàn)狀

截至2017年11月17日，新三板掛牌企業(yè)11649家，總股本達(dá)6851億股，流通股本3397億股。掛牌企業(yè)主要分布在廣東、北京、江蘇、浙江與上海等省市，行業(yè)主要集中在制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。

與主板苛刻的上市條件相比，新三板上市門檻較低、掛牌程序較簡單、費(fèi)用低廉。同時，獨(dú)特的協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓等交易制度設(shè)計較靈活，為中小企業(yè)提供了低成本的融資渠道。中小企業(yè)在新三板掛牌后，公司治理水平顯著提高，信息披露日趨規(guī)范，運(yùn)作方式更加規(guī)范透明，這都有助于獲得銀行信貸支持。股權(quán)投資+銀行貸款+私募基金為新三板企業(yè)的快速發(fā)展注入了新鮮血液。此外，新三板市場并購重組數(shù)量較多，既有行業(yè)內(nèi)部上下游企業(yè)之間的并購，也有公司謀求做大做強(qiáng)而實(shí)行的并購。截至2017年10月末，掛牌企業(yè)累計披露重大資產(chǎn)重組和收購922次， 交易總額1443億元，新三板市場已經(jīng)成為風(fēng)險投資的主要退出途徑。新三板雖然已經(jīng)成為中小企業(yè)的孵化器，為中小企業(yè)股權(quán)融資與債券融資提供了全國性平臺，但是也暴露出融資規(guī)模增長減緩、流動性不足、制度設(shè)計不完善等問題，一級市場和二級市場從最初的熱鬧陷入了冷清。

新三板的發(fā)展困境

經(jīng)過2015年與2016年的政策推動， 雖然新三板發(fā)展迅速，但是掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊。2017年，有關(guān)新三板進(jìn)一步改革的制度安排并未落地，同時新三板市場流動性弱、分層效果不明顯等問題持續(xù)發(fā)酵，迎來發(fā)展瓶頸期。

市場低迷。2017年11月16日，新三板做市指數(shù)盤中一度跌破成立點(diǎn)位1000點(diǎn)至999.53點(diǎn)，最終報收1001.12點(diǎn)，創(chuàng)下做市指數(shù)推出以來的新低。截至2017年11 月，市場上與新三板相關(guān)的理財產(chǎn)品超過7500只，主要包括私募基金、公募基金、信托基金與券商資管，其中有凈值披露的新三板基金約3000只，最近半年40%的回報率為負(fù)值。新三板指數(shù)是新三板市場發(fā)展的晴雨表，掛牌企業(yè)和做市商數(shù)量的增速趨緩是其屢創(chuàng)新低的直接原因。截至2017年11月，新三板掛牌企業(yè)A股上市的數(shù)量為20家，排隊IPO的數(shù)量約為150家， 占IPO排隊總數(shù)的30%。觀察新三板到主板上市的企業(yè)，可發(fā)現(xiàn)其共同特征是信息披露比較充分、公司治理比較完善、經(jīng)營比較規(guī)范。隨著新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO，新三板做市池內(nèi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和做市商數(shù)量也在加速減少。

做市商制度有待完善。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以來，雖然掛牌公司股票的流動性與市場的定價功能在一定程度上得到改善，但是仍存在交易活躍度低、價值發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮不充分等問題。做市商數(shù)量嚴(yán)重不足、做市商種類單一、缺乏競爭性報價等問題凸顯，一些做市商以低價獲得股份，缺乏維持合理股價的積極性，使得做市操作流于形式。截至2017年11月17日，新三板掛牌公司選擇做市轉(zhuǎn)讓的數(shù)量為1383家，占比為12%， 而做市商數(shù)量只有92家，且全部為證券公司。按照企業(yè)做市至少需要兩家企業(yè)做市券商計算，平均一家做市商要為28家企業(yè)做市，供需矛盾非常嚴(yán)重。此外，國內(nèi)做市商未將重心放在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，而是放在自營業(yè)務(wù)上，偏離了做市商的本質(zhì)。

二級市場流動性低。新三板二級市場的成交額與成交量較小，交易活躍度低， 其一天的成交金額甚至不及主板的一些單只股票。二級市場的流動性不足直接降低了企業(yè)的股權(quán)融資與債權(quán)融資能力，同時也限制了其一級市場的部分融資功能。流動性不足使得價值被低估，影響企業(yè)再融資的效率，一些企業(yè)由于估值偏低，選擇轉(zhuǎn)板A股市場或被A股公司并購，新三板出現(xiàn)企業(yè)摘牌“小高潮”。如果二級市場流動性不足這一問題持續(xù)下去，那么市場將逐漸陷入邊緣化的境地。

分層與轉(zhuǎn)板制度建設(shè)滯后。2016年5月實(shí)施的新三板分層制度，旨在不斷提高企業(yè)的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展勢頭，淘汰落后企業(yè)，有效降低投資者的信息收集成本，為新三板的進(jìn)一步制度變革奠基。然而，一年多來，分層制度對不同層級的新三板企業(yè)并未實(shí)行差異化的制度供給，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層在交易制度方面沒有任何差別，致使一些創(chuàng)新層企業(yè)退出創(chuàng)新層，重新回到基礎(chǔ)層。此外，由于轉(zhuǎn)板制度的缺乏，新三板掛牌企業(yè)需要經(jīng)過首次公開發(fā)行程序才能在主板市場上市，交易成本過高，融資效率低下，多層次資本市場各部分之間缺乏有機(jī)整合。

新三板的改革路徑

新三板改革的主要目標(biāo)是讓中小企業(yè)得到資本市場服務(wù)，使創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型和成長型中小企業(yè)獲得足夠的金融支持，同時通過擴(kuò)大股權(quán)融資擴(kuò)大直接融資比例。

完善做市商制度。做市商制度實(shí)行三年以來，暴露出做市商壟斷以及權(quán)利義務(wù)不對等等問題，做市商制度并未真正改善市場流動性。新三板屬于交易市場還是股權(quán)市場是做市制度完善的關(guān)鍵。如果將新三板市場定位在交易市場，那么企業(yè)需要做市制度來保持流動性。目前，新三板市場的交易制度只有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式，主板市場的連續(xù)競價交易制度還未實(shí)施。未來，隨著投資門檻的降低和參與者數(shù)量的增多，建立連續(xù)競價交易機(jī)制勢在必行?？山梃b美國納斯達(dá)克市場1997 年推出的混合型做市商制度，讓做市商和其他投資者一起參與連續(xù)競價交易，防止做市商利用自身做市的壟斷地位損害投資者的權(quán)益。此外，放開做市商資格有助于提高做市效率。做市商由證券公司壟斷會造成很多問題，因此納斯達(dá)克市場將做市商劃分為批發(fā)商、全國性零售經(jīng)紀(jì)商、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商、地區(qū)性公司、電子交易網(wǎng)絡(luò)等類型。借鑒納斯達(dá)克經(jīng)驗，我國可將公募與私募基金、保險公司、信托公司、社保基金、QFII、RQFII等納入做市商范疇， 建立競爭性做市交易結(jié)構(gòu)，提高做市商的競爭力與多樣化水平。

細(xì)化分層。根據(jù)企業(yè)的生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展歷程可劃分成種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有著不同的融資渠道與融資方式。與主板市場相比，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量多、覆蓋面廣、發(fā)展差異大，因此應(yīng)該構(gòu)建多層次的新三板市場與之配套?；A(chǔ)層對應(yīng)于種子期或初創(chuàng)期企業(yè)，可以成為天使基金的投資目標(biāo)；創(chuàng)新層企業(yè)則以成長性為特征，可成為PE/ VC的投資目標(biāo)；而對于成熟期企業(yè)，可增加精選層，將其主要特征定位于交易性。通過再分層，有助于新三板估值體系更好地服務(wù)掛牌企業(yè)，精選層應(yīng)該與“連續(xù)競價交易”“降低投資者門檻”等制度一并推出。

強(qiáng)化監(jiān)管。加強(qiáng)對藍(lán)山科技公司等“利益輸送型”并購的監(jiān)管，保護(hù)新三板中小股東的利益。嘗試建立決策者并購重組責(zé)任制，實(shí)現(xiàn)責(zé)任終身制與責(zé)任追究制。加強(qiáng)對掛牌企業(yè)及其控股股東股權(quán)質(zhì)押融資等容易造成道德風(fēng)險的融資行為的管控，及時阻止擾亂市場秩序的行為。新三板實(shí)行注冊制，企業(yè)掛牌門檻非常低， 出現(xiàn)了很多掛牌幾個月后就“賣殼”的投機(jī)上市行為，當(dāng)我國新三板市場已經(jīng)超過1萬家時，可以考慮提高掛牌門檻。另外，證監(jiān)會等主管部門要加強(qiáng)誠信監(jiān)管力度。新三板掛牌條件雖然沒有對財務(wù)指標(biāo)及盈利作出要求，但是要求掛牌企業(yè)定期披露信息。監(jiān)管部門要加大對信息披露真實(shí)性的監(jiān)管力度，讓更多投資者及時了解公司季度甚至月度經(jīng)營的變化情況，包括掛牌企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式、核心競爭力、自身在行業(yè)中地位等。同時，還應(yīng)要求掛牌企業(yè)及時披露其經(jīng)營風(fēng)險和應(yīng)對措施，防止新三板掛牌企業(yè)通過惡意退市損壞中小股東利益，可借鑒主板市場的規(guī)定，對于損害中小股東利益的行為實(shí)行賠償制度。

完善多層次資本市場體系。構(gòu)建企業(yè)在新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場與創(chuàng)業(yè)板市場的流動通道，實(shí)現(xiàn)資源有效共享與對接，提高市場交易活躍度，對企業(yè)形成有效的激勵機(jī)制。一方面，新三板具有接受區(qū)域股權(quán)市場優(yōu)質(zhì)資源的功能；另一方面，新三板具有為主板提供優(yōu)質(zhì)儲備資源的功能。企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同的融資渠道與融資方式，新三板的目標(biāo)是孵化與培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但當(dāng)掛牌企業(yè)進(jìn)入成熟期后，新三板市場無法滿足其融資需求。因此需要建立合適的轉(zhuǎn)板機(jī)制，幫助其到主板上市融資，同時開展新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，為發(fā)展前景良好的企業(yè)提供更為優(yōu)質(zhì)的平臺。當(dāng)務(wù)之急是加快推動《中華人民共和國證券法》對場外交易場所相關(guān)內(nèi)容的修訂，從法律層面明確區(qū)域股權(quán)市場、新三板和創(chuàng)業(yè)板的定位差異。

完善市場交易與退出機(jī)制。一個健康的市場一定要有流動性，即可以正常進(jìn)入與退出，既包括掛牌企業(yè)的進(jìn)入與退出， 也包括投資者通過交易的進(jìn)入與退出。為了保障新三板市場的健康發(fā)展，需要制定能夠真正發(fā)揮優(yōu)勝劣汰作用的退市制度。大幅擴(kuò)容后新三板市場主體企業(yè)以成長型的中小企業(yè)為主體，因此需要針對不同分層與不同特征的企業(yè)制定多元化的退市制度，設(shè)置退市緩沖期，保護(hù)投資者的利益。

（作者單位：特華博士后工作站， 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）