【摘要】2010年2月22日，我國(guó)股指期貨交易正式啟動(dòng)。在經(jīng)過(guò)了1993年股指風(fēng)波和2008年金融危機(jī)等一系列波折之后，我國(guó)再次啟動(dòng)股指期貨可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)里程碑。如今，八年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多新的股指期貨，市場(chǎng)行為更加有效和交易氛圍日漸活躍，因此本文對(duì)我國(guó)股指期貨影響因素進(jìn)行實(shí)證分析具有現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】滬深300股指期貨 VAR模型

一、股指期貨概述

股票價(jià)格指數(shù)期貨（SPIF），是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，是一種較為成熟、級(jí)別較高的金融投資工具。股指期貨有三大最基本的功能，一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，二是對(duì)沖股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，三是資產(chǎn)配置功能。中國(guó)股指期貨的發(fā)行具有里程碑式的意義，這不僅完善了金融投資體系更是促進(jìn)了多元化金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

二、我國(guó)股指期貨合約價(jià)格影響因素分析

（一）股指期貨合約標(biāo)的物價(jià)格

期貨合約的價(jià)格都會(huì)隨著標(biāo)的物價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)，而且交割時(shí)間越近這種變動(dòng)就越顯著。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，股指期貨價(jià)格表現(xiàn)為在對(duì)應(yīng)標(biāo)的股指價(jià)格上下波動(dòng)，兩者呈高度正相關(guān)關(guān)系。

（二）我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)影響投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越好，投資者對(duì)市場(chǎng)信心就越足，股指期貨價(jià)格就越高；反之，股指期貨價(jià)格就會(huì)下跌。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在年末都會(huì)向社會(huì)公布反映宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，例如：GDP增長(zhǎng)率、CPI、通貨膨脹率等。

（三）國(guó)內(nèi)國(guó)際貨幣金融政策

貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的影響利率、貨幣供應(yīng)量等變量的方針措施，例如再貼現(xiàn)率、法定存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際貨幣政策，其實(shí)施都會(huì)對(duì)我國(guó)股市資金的流動(dòng)、股指期貨的價(jià)格產(chǎn)生影響。

（四）市場(chǎng)中流動(dòng)資金的供需狀況

投資者的投資能力在一定程度上會(huì)受到市場(chǎng)流動(dòng)資金的影響。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)資金充足時(shí)，股市會(huì)有大量資金涌入，從而推高股票價(jià)格指數(shù)，反之股票價(jià)格指數(shù)就會(huì)下降。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）來(lái)體現(xiàn)市場(chǎng)中流動(dòng)資金。

（五）國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本在國(guó)際間的流動(dòng)日益自由，經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加深。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展早已經(jīng)不能獨(dú)善其身，因此為了研究滬深300股指期貨的走勢(shì)，必須充分考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的狀況。

（六）投資者的非理性心理預(yù)期

由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于半強(qiáng)有效，所以投資者在做出決策的時(shí)候會(huì)受到各種心里因素的影響而無(wú)法做出理性選擇。所以充分考慮投資者的非理性心理預(yù)期對(duì)于研究股指期貨假的的走勢(shì)也是非常必要的。

三、股指期貨數(shù)據(jù)分析及模型的構(gòu)建與應(yīng)用

（一）變量、數(shù)據(jù)的選取與來(lái)源

根據(jù)上文分析及綜合考慮實(shí)證研究過(guò)程的簡(jiǎn)明、精確，本文構(gòu)建了一個(gè)因變量（滬深300股指期貨）和6個(gè)影響因素（滬深300指數(shù)、CPI、貨幣供應(yīng)量（M2）、人民幣對(duì)美元的匯率中間價(jià)、工業(yè)增加值增長(zhǎng)率、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的VAR模型。以上數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間為2010年4月至2017年12月，且均選自于CHOICE金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，滬深300期貨合約價(jià)格、滬深300指數(shù)、CPI、貨幣供應(yīng)量（M2）、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、工業(yè)增加值增長(zhǎng)率、SPX500指數(shù)分別命名為Y1、X1、X2、X3、X4、X5、X6。

本文采用ADF來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，將數(shù)據(jù)輸入Eviews8.0系統(tǒng)結(jié)果顯示變量X1、X2、X3、X4、X6的ADF統(tǒng)計(jì)量的值大于臨界值，數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，因此需要對(duì)變量進(jìn)行一階差分，并將一階差分之后的變量重命名為DY1、DX1、DX2、DX3、DX4、DX5、DX6。將處理后的數(shù)據(jù)重新輸入系統(tǒng)，顯示變量數(shù)據(jù)平穩(wěn)，結(jié)果如下表3.1所示。

（三）VAR模型的建立與檢驗(yàn)

1.VAR模型建立。VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，其將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值來(lái)構(gòu)造模型，從而把單變量自回歸模型推廣到多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

根據(jù)本文探討的內(nèi)容，建立由一個(gè)因變量（滬深300期貨價(jià)格，DY1）和六個(gè)自變量（滬深300指數(shù)，DX1；CPI，DX2；貨幣供應(yīng)量，DX3；人民幣兌美元匯率中間價(jià)，DX4；工業(yè)增加值增長(zhǎng)率，DX5；SPX500，DX6）構(gòu)成的VAR模型。

2.最優(yōu)滯后項(xiàng)階數(shù)的確定。為了確保構(gòu)建的VAR模型為最優(yōu)，需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。根據(jù)表3.2的結(jié)果顯示，F(xiàn)PE和AIC兩個(gè)準(zhǔn)則都選擇滯后階數(shù)為1時(shí)VAR模型最優(yōu)。因此最優(yōu)滯后階數(shù)確定為1。

3.VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。使用得到的最優(yōu)滯后階數(shù)1輸入Eviews8.0，重新建立VAR模型，得到簡(jiǎn)化方程式為：

DY1=-0.312761*DY1（-1）+0.915125*DX1（-1）+0.067499*D X2（-1）-3.279514*DX3（-1）-0.044920*DX4（-1）-0.127958*DX5（-1）+0.681468*DX6（-1）+0.013880

這里值得說(shuō)明，由于本模型變量有限，所以上述方程需要與后述分析結(jié)合來(lái)看，不能直接將方程系數(shù)作為度量滬深300股指期貨合約價(jià)格的依據(jù)。

上文通過(guò)ADF方法對(duì)所有變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，重新建立VAR模型之后需要對(duì)模型的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表3.3可以看出模型具有7個(gè)特征根且所有的特征根都小于1，說(shuō)明模型不存在一個(gè)或多個(gè)特征根，即模型穩(wěn)定。

基本模型建立之后，便可進(jìn)一步進(jìn)行VAR模型的應(yīng)用，即探討每一個(gè)影響因素對(duì)應(yīng)變量的影響及影響程度。

（四）VAR模型的應(yīng)用

1.格蘭杰因果檢驗(yàn)。將DY1分別和DX1、DX2、DX3、DX4、DX5、DX6進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，來(lái)判斷自變量與因變量是否互為因果，結(jié)果如表3.4所示：

表3.4中的數(shù)據(jù)表示接受假設(shè)的概率，數(shù)字越小，說(shuō)明自變量與因變量的因果關(guān)系越強(qiáng)。由此可見(jiàn)，滬深300指數(shù)（DX1）、工業(yè)增加值增長(zhǎng)率（DX5）是滬深300股指期貨價(jià)格（DY1）的格蘭杰原因。其他變量與滬深300股指期貨之間的格蘭杰因果關(guān)系并不顯著，但不能因此說(shuō)明其之間確定沒(méi)有因果關(guān)系，造成這種現(xiàn)象的原因可能是變量之前進(jìn)行了一階差分的處理，因?yàn)楦裉m杰因果檢驗(yàn)比較偏向于相互因果關(guān)系比較顯著的變量，如果本身因果關(guān)系就不是很顯著，再進(jìn)行一階差分，其結(jié)果就會(huì)更不顯著。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的是自變量的變動(dòng)對(duì)應(yīng)變量的影響及影響程度。

從上圖可以看出，在6個(gè)影響因素中，DX1（滬深300指數(shù)）對(duì)滬深300股指期貨的影響力度最大，影響時(shí)間也最長(zhǎng)，當(dāng)DX1給一個(gè)正向的沖擊，DY1馬上就有反應(yīng)且在第2期就達(dá)到峰頂，到第6期影響才逐漸消失；另外DX2（CPI）、DX3（M2）、DX5（工業(yè)增加至值）、DX6（SPX500指數(shù)）對(duì)滬深300股指期貨都有不同程度的影響；DX4（人民幣兌美元匯率的中間價(jià)）對(duì)滬深300股指期貨的影響非常微弱。

3.方差分解分析。方差分解是通過(guò)分析不同變量的沖擊強(qiáng)度對(duì)總變化的貢獻(xiàn)大小，從而確定各影響因素對(duì)研究結(jié)果影響力的大小，由此可分析VAR模型中任意一個(gè)變量沖擊對(duì)于因變量的相對(duì)重要性。

從表3.5可以看出，滬深300指數(shù)、CPI、貨幣供應(yīng)量、匯率中間價(jià)、SPX500指數(shù)化及工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格變動(dòng)的影響力均在逐漸增大。其中，影響力較大的兩個(gè)因素分別是滬深300指數(shù)和貨幣供應(yīng)量，滬深300指數(shù)的沖擊強(qiáng)度對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格方差的相對(duì)貢獻(xiàn)度經(jīng)過(guò)10期從0穩(wěn)定在18.699%，貨幣供應(yīng)量的沖擊強(qiáng)度對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格方差的相對(duì)貢獻(xiàn)度經(jīng)過(guò)10期從0穩(wěn)定在5.3%。其余四個(gè)變量的解釋力度均較小，對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格方差的相對(duì)貢獻(xiàn)度經(jīng)過(guò)10期之后依次保持在1.32%、0.13%、2.39%、0.69%的穩(wěn)定水平上。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）本文的實(shí)證結(jié)果分析

總的來(lái)說(shuō)，根據(jù)上文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，六個(gè)影響因素都會(huì)對(duì)我國(guó)滬深300股指期貨價(jià)格產(chǎn)生影響，只是影響的程度和時(shí)期不同。對(duì)我國(guó)滬深300股指期貨價(jià)格變動(dòng)沖擊最大的當(dāng)屬滬深300指數(shù)的變動(dòng)，所以對(duì)于投資者而言，要想把握滬深300股指期貨的走勢(shì)就必須密切關(guān)注對(duì)應(yīng)標(biāo)的物滬深300指數(shù)的走勢(shì)情況，同時(shí)也要關(guān)注我國(guó)宏觀市場(chǎng)的資金流動(dòng)情況、國(guó)內(nèi)外的股指期貨發(fā)展態(tài)勢(shì)。掌握了這幾個(gè)主要因素，并做出合理分析，對(duì)于指導(dǎo)股指期貨的投資操作具有非常重要的意義。

（二）研究結(jié)果的啟示

對(duì)于投資者而言，無(wú)論是在股指期貨市場(chǎng)做套期保值還是做純粹的投機(jī)，首先要能夠掌握其對(duì)應(yīng)標(biāo)的股指的價(jià)格走向，與此同時(shí)，若能實(shí)時(shí)關(guān)注我國(guó)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)情況、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，再對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨市場(chǎng)狀況也有一定的了解，那相對(duì)就能更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)我國(guó)股指期貨的走勢(shì)，也就能在市場(chǎng)上更好的達(dá)成自己的預(yù)期。

其次，對(duì)于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)而言，雖然我國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展已有8年之久，但市場(chǎng)制度依然有待完善，尤其是要加強(qiáng)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，加快貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。同時(shí)，相關(guān)金融監(jiān)管部門(mén)也要相互配合，保證資本市場(chǎng)信息更加透明化，也只有這樣才能保證我國(guó)股指期貨市場(chǎng)得到長(zhǎng)效穩(wěn)定的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：王康（1992-），男，漢族，湖北黃岡人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：銀行業(yè)務(wù)與管理。