【摘要】在有效市場前提下，宏觀經(jīng)濟波動對股票市場的沖擊會反映在股票價格的變化上，為了研究兩者的具體關(guān)系，選取2000～2016年上證綜合指數(shù)與宏觀經(jīng)濟相關(guān)變量的時間序列數(shù)據(jù)，運用單位根檢驗、協(xié)整檢驗以及構(gòu)造協(xié)整方程、誤差修正模型的方法對宏觀經(jīng)濟波動對股票市場的沖擊進行實證分析，結(jié)果表明，股票市場反映宏觀經(jīng)濟波動的預(yù)期并不一致，宏觀經(jīng)濟波動與股票市場波動出現(xiàn)了明顯的背離，而且短期各個宏觀經(jīng)濟變量對股票市場波動的影響大小和顯著程度與長期的并不一致，研究結(jié)果表明在短期宏觀經(jīng)濟變量對股票市場波動的沖擊較大。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟 股票市場 影響分析

一、引言

2008年以前，我國經(jīng)濟的發(fā)展狀態(tài)一直是平穩(wěn)高速的發(fā)展狀態(tài)，直到2008年爆發(fā)了全球性金融次貸危機，對我國經(jīng)濟有很大的沖擊。危機發(fā)生以后，世界經(jīng)濟主要發(fā)達經(jīng)濟體進入經(jīng)濟長期停滯的時期，而中國經(jīng)濟也結(jié)束了較長時期高速增長，進入了“新常態(tài)”經(jīng)濟發(fā)展新階段，這一階段的特點就是發(fā)展速度放緩。一直以來，股票市場作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表，在有效市場下，宏觀經(jīng)濟政策變動引起宏觀經(jīng)濟的波動，進而影響到股票市場的波動。研究股票收益率的變化進而分析判斷該變化的內(nèi)在原因，從而把握宏觀經(jīng)濟形勢，對制定經(jīng)濟政策也尤為重要。

國內(nèi)的一些學(xué)者對股票市場波動與我國宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系進行了實證檢驗。任燕燕（2016）[1]是從上市企業(yè)實際控制人的角度分析，發(fā)現(xiàn)不同實際控制人性質(zhì)企業(yè)的股價指數(shù)在面對宏觀經(jīng)濟波動時的表現(xiàn)不對應(yīng)的，分析更側(cè)重于分析股票市場波動的內(nèi)部原因。羅建春（2002）[2]運用了著名的ARCH/GARCH模型，以上證指數(shù)、深證綜合指數(shù)和一系列宏觀經(jīng)濟變量為研究對象，從總體上看，宏觀經(jīng)濟波動是我國股市波動的重要影響因素，但是研究表明股票市場的波動基本不受工業(yè)生產(chǎn)波動的影響，但是股票市場對于利率波動的反應(yīng)卻比較靈敏，因為利率的變動反映了我國政府對宏觀經(jīng)濟的態(tài)度和政策。劉瀾飚（2001）[3]運用的是虛擬經(jīng)濟的基本分析方法，并且通過實證研究認為股票市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，而且認為連接宏觀經(jīng)濟與股票市場的紐帶是通貨緊縮導(dǎo)致的閑置的貨幣。趙振全（2003）[4]通過多元回歸和VAR模型來研究兩者波動之間的關(guān)系，結(jié)果表明同期之間股票市場波動扣宏觀經(jīng)濟波動之間存在著一定的關(guān)系，但是這種相互關(guān)系還很弱。鐘俐（2004）[5]研究認為我國股票市場增長的當前波動性受貨幣供應(yīng)量、物價指數(shù)、實際利率、進口額等宏觀經(jīng)濟變量的歷史波動影響，中國股市的波動性與實體經(jīng)濟波動的關(guān)系是不一致的。陳其安（2010）[6]運用GARCH模型實證研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境、宏觀經(jīng)濟政策與中國股票市場波動性的關(guān)系，研究結(jié)果表明中國股票市場對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化反映功能并不準確，主要是因為我過股票市場機制還不是很完善。劉慧芳（2011）[7]運用聯(lián)立方程模型，變量為影響股票價格的宏觀經(jīng)濟因素，對兩者之間的具體關(guān)系做了定量分析，結(jié)果表明經(jīng)濟總量、貨幣因素、財政因素都會對股票價格產(chǎn)生較大影響。

二、中國宏觀經(jīng)濟波動對股票市場波動影響的事實分析

為了比較直觀地分析宏觀經(jīng)濟與股票價格的波動關(guān)系，選取了2000～2016年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)和上證綜合指數(shù)，分別代表宏觀經(jīng)濟和股票市場價格變化。圖一為中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與上證綜合指數(shù)的折線圖，圖二為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長速度與上證綜合指數(shù)回報率的折線圖，表一為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與上證綜合指數(shù)的一般描述性統(tǒng)計結(jié)果。

圖一反映的是中國2000～2016年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的總額與上證綜合指數(shù)變動狀況，由折線圖觀察得知在近十幾年以來，中國宏觀經(jīng)濟狀況比較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)劇烈上升或者下降的情況，而是保持一定的較快的增速增長。分析中國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)這樣平穩(wěn)增長現(xiàn)象的原因，與中國進入2000年以來建立市場經(jīng)濟體制、發(fā)揮人力和資源成本優(yōu)勢，以及政府對經(jīng)濟進行調(diào)控有密不可分的關(guān)系；相反，選取的代表股票市場波動的上證指數(shù)出現(xiàn)了大幅波動，與宏觀經(jīng)濟狀況出現(xiàn)了明顯的背離。由折線圖觀察，2005年以前，股票市場的波動趨勢與宏觀經(jīng)濟波動趨勢基本一致，而且波動幅度相對較小，但是在2005～2008年間股票價格呈現(xiàn)了大規(guī)模上漲的現(xiàn)象，其劇烈上漲幅度明顯超過了宏觀經(jīng)濟的增長幅度，估計是與當時出現(xiàn)了全球性的次貸經(jīng)濟危機，中國政府為了救市，向市場投放了四萬億造成的股票市場的虛增現(xiàn)象，在2008年以后股票市場則又出現(xiàn)了大幅下跌。從兩個時間序列的波動發(fā)現(xiàn)，2008年的全球金融次貸危機中國政府采取了積極的財政政策，使得危機對中國宏觀經(jīng)濟沖擊較小，通過投放4萬億刺激需求、建設(shè)社會基礎(chǔ)設(shè)施等刺激經(jīng)濟的發(fā)展，保持了經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。對當時的股票市場來說，金融危機對股票市場的刺激就比較大。

圖二反映了中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長速度與上證綜合指數(shù)增長率的波動關(guān)系，GDP增長速度和上證綜指增長率的動蕩幅度都比較大，其中國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長速度在2007年達到最高23.15%，隨后便有小幅度的波動，到2015年時則只有7.0%，達到了經(jīng)濟預(yù)測的最小值，2016年又有小幅度的上升，由此可見經(jīng)濟下行壓力不斷增大，標志著經(jīng)濟進入新常態(tài)以后供給側(cè)改革以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要馬上進入正題，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長速度走勢明顯顯現(xiàn)出了宏觀經(jīng)濟階段性發(fā)展的特征。

上證綜合指數(shù)的增長率本基本波動范圍在在-1～1.5之間，而且大多數(shù)年份呈現(xiàn)出的增長率，這種與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長速度背離過大的現(xiàn)象在一方面反映了當時的中國股票市場投資價值不高，在另一方面，這種大幅度的背離現(xiàn)象也說明了當時的中國股票市場發(fā)展還不是很完善，制度體系建立并不完善，股票市場的發(fā)展狀況與宏觀經(jīng)濟波動存在不協(xié)同性，不能準確地反映宏觀經(jīng)濟的波動變化，不能發(fā)揮其晴雨表的作用。

表一是對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與上證綜合指數(shù)的一般描述性統(tǒng)計結(jié)果，從一般描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，從最大值與最小值的差值上來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值差值比上證綜合指數(shù)的差值要大，從反映波動程度的指標標準差來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值的標準差要比上證綜合指數(shù)的標準差要大，這就說明就波動性來說，宏觀經(jīng)濟波動情況要比股票市場波動幅度要大。從宏觀經(jīng)濟規(guī)模來看，波動范圍很小，但是經(jīng)濟總量呈現(xiàn)上升的趨勢；從宏觀經(jīng)濟的增量來看，一般描述性統(tǒng)計結(jié)果顯現(xiàn)出了經(jīng)濟明顯的階段性發(fā)展現(xiàn)象，GDP的最大增速與最小增速之間相差16.15%，宏觀經(jīng)濟在近幾年承受著下行的壓力，主要表現(xiàn)為經(jīng)濟總量持續(xù)增長速度放緩。

有關(guān)股票市場的重大政策，在2005年的時候?qū)蓹?quán)分置進行了改革，具體是講政府以前不允許上市流通的國有股可以在股票市場上進行交易。股權(quán)分置改革前后股票市場的波動差異比較大，具體表現(xiàn)為改革之前，股票市場波動與宏觀經(jīng)濟運行基本一致，而且波動幅度較小，改革之后給資本市場注入了新的增長活力，此時其波動與宏觀經(jīng)濟波動便出現(xiàn)了較明顯的背離，而且波動相對變劇烈，依舊沒有體現(xiàn)股票市場對宏觀經(jīng)濟波動的“晴雨表”作用。

三、實證分析

本文選取上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)反映股市波動，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、貸款利率（IR）以及年平均匯率（ER）分別代表經(jīng)濟總量、居民消費水平、投資水平和進出口水平。選取的宏觀經(jīng)濟指標包括消費、投資以及進出口，三者作為拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，能比較全面的反映宏觀經(jīng)濟的發(fā)展狀況。

實證分析的步驟，首先是為了宏觀經(jīng)濟與股票市場之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系，運用協(xié)整檢驗對兩者的長期關(guān)系進行檢驗，若兩者之間存在長期協(xié)整關(guān)系，再驗證是否符合誤差修正機制，在此基礎(chǔ)上，建立誤差修正模型。之后，為了進一步確定兩者之間具體的數(shù)量關(guān)系，對數(shù)據(jù)進行處理后，對兩者進行多元回歸模型的建立。所有樣本數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2000～2016年，本文首先對所有數(shù)據(jù)進行了取對數(shù)處理，目的是消除數(shù)據(jù)的異方差，取對數(shù)后的上證綜合指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費水平、一年期貸款利率、年平均匯率分別用用LSZ、LGDP、LCPI、LIR、LER表示，數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局和WIND數(shù)據(jù)庫。

（一）宏觀經(jīng)濟和股票市場的協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗是判斷多個變量之間動態(tài)關(guān)系的一種檢驗，協(xié)整檢驗的前提是要求變量同階平穩(wěn)，因此首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。ADF單位根檢驗結(jié)果如下：

首先對序列數(shù)據(jù)進行零階單位根檢驗發(fā)現(xiàn)，五個時間序列并不平穩(wěn)，隨后對時間序列數(shù)據(jù)進行一階差分，對差分后的數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如上表所示。把五個時間序列的t檢驗值與它們各個顯著性水平的臨界值做比較，結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，一階差分后的時間序列的統(tǒng)計量均小與臨界值，時間序列一階平穩(wěn)，說明LSZ、LGDP、LCPI、LIR、LER之間存在協(xié)整關(guān)系，也就是股票市場的波動與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費水平（CPI）、貸款利率（IR）和平均匯率（ER）的沖擊有關(guān)系，存在長期的均衡關(guān)系。

協(xié)整方程如下：LSZ=-0.045LGDP+0.854LCPI+1.989LER -2.660LIR （1）

從以上的協(xié)整方程可以看出，國內(nèi)生產(chǎn)總值和貸款利率與股票市場波動呈負相關(guān)，國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)絕對值是最小的，即國內(nèi)生產(chǎn)總值對股票市場的沖擊影響是最小的，這與股票市場反映宏觀經(jīng)濟波動的預(yù)期并不相符。依次對系數(shù)進行分析：國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)僅為0.045，且出現(xiàn)了明顯的背離這與鐘俐（2004）中國股票市場的波動性與宏觀經(jīng)濟波動之間的趨勢是不一致的這一結(jié)論相一致；居民消費價格指數(shù)的系數(shù)為0.85，存在正相關(guān)關(guān)系，居民消費水平增加1%，股票市場會增長0.85%，說明了居民的富裕程度與股票價格水平有直接的關(guān)系；平均匯率的變化對股票市場影響比較大，具體為平均匯率每提高1%，即人民幣貶值1%的水平，這會使得上證綜合指數(shù)上漲1.99%，具體分析，從長期來看平均匯率的提高，使得人民幣貶值，人民幣貶值刺激了出口，增加了出口企業(yè)的營業(yè)利潤，也就提高了企業(yè)的投資水平，同時企業(yè)員工的財富水平也會相應(yīng)提高，財富水平的提高會對使得歲股票市場投資增加；貸款利率的波動與股票市場的波動呈負相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)為-2.66，解釋為貸款利率提高每1%，就會使得股票市場波動2.66%，分析可能的原因是，一方面對于居民來說，貸款利率的提高會使得居民儲蓄的增加，使得大量資金流入銀行等金融機構(gòu)，那么用于投資股票市場的資金就會明顯減少，另一方面對于企業(yè)來說，貸款利率的提高使得企業(yè)的借貸成本提高，那么企業(yè)貸款就會減少，同時也就減少了對外部以及資本市場的投資，所以貸款利率的上升不僅降低了企業(yè)的投資積極性，不利于企業(yè)的發(fā)展和利潤的增長，而且也對股票價格甚至是整個股票市場的價格產(chǎn)生不利的影響。

（二）誤差修正模型

對時間序列變量進行協(xié)整檢驗后，發(fā)現(xiàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系，并寫出了協(xié)整方程，通過方程明確了變量之間存在的具體數(shù)量關(guān)系，在協(xié)整方程的模型形成后，再對誤差修正項進行估計，建立誤差修正模型。誤差修正模型是一種將誤差修正項作為模型的一個解釋變量加入模型，對研究的變量進行解釋，同其他的反映短期波動的相關(guān)變量一起建立的短期模型。

誤差修正模型有兩個作用，一是可以檢驗變量之間是否存在誤差修正機制，二是驗證各個變量之間是否存在的短期動態(tài)關(guān)系，并可建立模型對變量之間的關(guān)系進行具體解釋，本文對上證綜合指數(shù)與反映宏觀經(jīng)濟的各個經(jīng)濟變量建立的誤差修正模型如式（2）所示：

LSZ=-3.699LGDP+3.132LCPI-0.175LIR+1.497LER-0.134 ECM（-1） （2）

從以上的誤差修正方程可以看出，國內(nèi)生產(chǎn)總值、貸款利率與誤差修正項與股票市場波動呈負相關(guān)，國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)絕對值是最大的。對系數(shù)進行依次分析：國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)絕對值是最大的，說明國內(nèi)生產(chǎn)總值對股票市場波動的影響是最大的，系數(shù)為負說明了中國股票市場明顯背離了宏觀經(jīng)濟，而且短期的背離趨勢比長期的背離趨勢更加嚴重；居民消費指數(shù)的系數(shù)為正，與股票市場波動呈現(xiàn)正相關(guān)，與長期模型的結(jié)論一致，而且短期的趨勢更加明顯，符合實際；貸款利率和平均匯率的系數(shù)相對較小說明在短期利率與匯率對股票市場波動的影響較小，兩者在長期對股票市場波動影響大，符合實際。該模型中誤差修正項的系數(shù)為負值，理論上符合誤差修正機制，也表明在短期內(nèi)各個宏觀經(jīng)濟變量存在自動修復(fù)機制。

四、結(jié)論

從以上協(xié)整方程的結(jié)果來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值和貸款利率與股票市場波動呈負相關(guān)，國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)絕對值是最小的，即國內(nèi)生產(chǎn)總值對股票市場的沖擊影響是最小的，這與股票市場反映宏觀經(jīng)濟波動的預(yù)期并不一致，宏觀經(jīng)濟波動與股票市場波動出現(xiàn)了明顯的背離，而且短期各個宏觀經(jīng)濟變量對股票市場波動的影響大小和顯著程度與長期的并不一致，研究結(jié)果表明在短期宏觀經(jīng)濟變量對股票市場波動的沖擊較大。從誤差修正模型的結(jié)果來看國內(nèi)生產(chǎn)總值、貸款利率與誤差修正項與股票市場波動呈負相關(guān)，國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)絕對值是最大的，說明國內(nèi)生產(chǎn)總值對股票市場波動的影響是最大的，居民消費價格指數(shù)、平均匯率、貸款利率的系數(shù)均符合預(yù)期。

通過模型的實證分析，股票市場作為宏觀經(jīng)濟波動的“晴雨表”，對宏觀經(jīng)濟有一定的反映作用，但是實際的市場活動中，市場并非完全有效而且信息也并不完全對稱，這就造成了股票市場波動與宏觀經(jīng)濟波動的背離現(xiàn)象。另一方面，中國金融市場發(fā)展并不是很成熟，各種制度、運行方式存在不合理的部分。股票市場作為最活躍的市場，相比于國外市場，發(fā)展時間較短，這也可能是實證研究結(jié)果呈現(xiàn)股票市場波動與宏觀經(jīng)濟波動背離的現(xiàn)象，而且在短期背離現(xiàn)象更加明顯。這種現(xiàn)象會引起政策制定者的關(guān)注，相信股票市場在發(fā)展的路上越來越完善，股票市場能更好的發(fā)揮“晴雨表”的作用，更準確更靈敏地反映宏觀經(jīng)濟市場的經(jīng)濟運行波動情況。

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作者簡介：趙萍（1973-），女，漢族，山東壽光人，任職于中國人民銀行青島市中心支行。