王 鑫

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

一、引言

目前，中國(guó)證券市場(chǎng)“高門檻”的IPO（首次公開(kāi)募股，Initial Public Offerings）,導(dǎo)致企業(yè)上市需要漫長(zhǎng)的時(shí)間等待，據(jù)統(tǒng)計(jì)截止2017年底國(guó)內(nèi)等待上市的企業(yè)達(dá)700家左右，高額的時(shí)間成本與繁瑣的審核程序使企業(yè)上市額度成為一種稀缺資源。這種大背景下，反向收購(gòu)（俗稱“借殼上市”）被越來(lái)越多的企業(yè)所青睞。反向收購(gòu)是一種與IPO上市相對(duì)應(yīng)的曲線上市途徑，指一家未上市公司通過(guò)并購(gòu)獲得一家上市公司的實(shí)際控制權(quán)，然后雙方進(jìn)行資產(chǎn)置換，即上市公司通過(guò)反向購(gòu)買未上市公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)以實(shí)現(xiàn)未上市公司的間接上市。

反向收購(gòu)作為一種投資并購(gòu)方式，通過(guò)改變行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了廣泛研究。國(guó)外學(xué)者大都持否定態(tài)度，Gleason K C，Rosenthal L，Wiggins R A（2005）通過(guò)對(duì)121個(gè)反向收購(gòu)案例進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，只有46%的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)了2年以上。他們得出結(jié)論，反向收購(gòu)作為一種企業(yè)上市的捷徑有其優(yōu)勢(shì)，但這種選擇本身存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在實(shí)踐過(guò)程中企業(yè)應(yīng)慎重考慮。Brown P.R等（2010）分析了企業(yè)不同上市選擇對(duì)股東長(zhǎng)期回報(bào)的影響，發(fā)現(xiàn)通過(guò)反向收購(gòu)上市的企業(yè)股東長(zhǎng)期回報(bào)率低于通過(guò)IPO上市的企業(yè)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)反向收購(gòu)持不同的觀點(diǎn)。孫辰?。?001）選取殼資源利用的角度對(duì)反向收購(gòu)案例的長(zhǎng)期與短期績(jī)效進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收益，但長(zhǎng)期則大都經(jīng)營(yíng)不佳。鄭海元（2002）經(jīng)過(guò)研究后提出，借殼上市是我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的主要形式。張新（2003）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)重組的過(guò)程會(huì)牽涉多方利益，既要改善經(jīng)營(yíng)管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)增加企業(yè)價(jià)值，又要促進(jìn)立法和監(jiān)管制度的完善。

基于上述國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者觀點(diǎn)，本文選取了新疆天潤(rùn)乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天潤(rùn)乳業(yè)”）反向收購(gòu)新疆天宏紙業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新疆天宏”）的成功實(shí)踐為研究案例，分析了天潤(rùn)乳業(yè)為何在特定時(shí)間點(diǎn)上選擇上市、為何會(huì)選擇新疆天宏作為殼資源、為何又以資產(chǎn)置換定向增發(fā)方式注入殼資源等問(wèn)題，并據(jù)此提出對(duì)反向收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)何種方式影響企業(yè)績(jī)效的思考。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）公司介紹

1.讓殼方——新疆天宏。1999年由新疆自治區(qū)人民政府批準(zhǔn)，新疆石河子造紙廠作為主發(fā)起人，以發(fā)起設(shè)立方式，組建“新疆天宏紙業(yè)股份有限公司”，主營(yíng)造紙、紙制品及紙料加工等業(yè)務(wù)，新疆石河子造紙廠為其所有者。2001年6月28日在上海證交所上市，股票簡(jiǎn)稱：新疆天宏，股票代碼：600419。

2.借殼方——天潤(rùn)科技。新疆天潤(rùn)生物科技股份有限公司成立于2002年，注冊(cè)資本2.18萬(wàn)元，是農(nóng)十二師國(guó)資公司完全控股的股份制企業(yè)。公司集奶牛養(yǎng)殖、乳制品生產(chǎn)、科研開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷為一體，擁有世界先進(jìn)水平的乳制品生產(chǎn)線和自主的品牌，是新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)業(yè)化重點(diǎn)企業(yè)，被列為新疆維吾爾自治區(qū)高新技術(shù)企業(yè)。

（二）天潤(rùn)乳業(yè)反向收購(gòu)過(guò)程

1.反向收購(gòu)的準(zhǔn)備——取得上市公司的控制權(quán)

2013年3月30日，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)同意，將新疆石河子造紙廠所持新疆天宏3359.04萬(wàn)股股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)十二師國(guó)資公司。農(nóng)十二師國(guó)資公司取得了新疆天宏的實(shí)際控制權(quán)。

2.反向收購(gòu)的實(shí)施——資產(chǎn)置換定向增發(fā)

天潤(rùn)科技與新疆天宏主要以資產(chǎn)置換與定向增發(fā)兩種方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組。資產(chǎn)置換——指新疆天宏以乳制品生產(chǎn)（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）置換了公司的紙品制造業(yè)（呆滯資產(chǎn)）。2013年4月22日，新疆天宏與農(nóng)十二師國(guó)資公司、石波、謝平簽署了《資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》。根據(jù)以上協(xié)議，新疆天宏以全部資產(chǎn)和負(fù)債，與農(nóng)十二師國(guó)資公司持有的天潤(rùn)科技19423.00萬(wàn)股股份（占天潤(rùn)科技總股本的89.22%）進(jìn)行置換。定向增發(fā)——新疆天宏向天潤(rùn)科技符合條件的特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份。具體指天潤(rùn)科技與新疆天宏的資產(chǎn)評(píng)估值差額部分由新疆天宏以向農(nóng)十二師國(guó)資公司非公開(kāi)發(fā)行股份的方式支付；同時(shí)，新疆天宏向天潤(rùn)科技的股東石波、謝平非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買其分別持有天潤(rùn)科技1600.00萬(wàn)股天潤(rùn)科技股份（占天潤(rùn)科技總股本的7.35%）、50萬(wàn)股天潤(rùn)科技股份（占天潤(rùn)科技總股本的0.23%）。

三、案例探析

（一）天潤(rùn)科技進(jìn)行反向收購(gòu)的原因

天潤(rùn)科技在上市之前就已經(jīng)做的相當(dāng)成功，2010年收購(gòu)了兩家公司，且擁有自主品牌的生產(chǎn)線，生產(chǎn)技術(shù)全面升級(jí)，產(chǎn)能得到提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。而天潤(rùn)科技想進(jìn)一步改善資本結(jié)構(gòu)，提升自身的價(jià)值，這就需要大量的資金，但融資難是企業(yè)面臨的問(wèn)題，此時(shí)反向收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)明顯。可是天潤(rùn)科技該如何選擇“殼資源”呢？這就要看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與盈利能力，本節(jié)同時(shí)選取新疆天宏與天潤(rùn)科技的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，來(lái)分析新疆天宏讓殼前的盈利能力狀況以及天潤(rùn)科技的經(jīng)營(yíng)狀況。如表1、表2所示。

新疆天宏主要經(jīng)營(yíng)出口貿(mào)易及紙制品業(yè)務(wù)，但是受原材料價(jià)格上升的影響，生產(chǎn)成本上升，加之08年金融危機(jī)后國(guó)際市場(chǎng)需求疲軟，因此近年來(lái)一直處于虧損狀態(tài)。

資料來(lái)源：根據(jù)新疆天宏公司年報(bào)整理而成。

由表1，新疆天宏只有營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)2010—2011年是上升的，其余都呈下降趨勢(shì)，2012年失去政府財(cái)政支持后，經(jīng)營(yíng)幾近崩潰。從這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，公司盈利能力弱，股東的回報(bào)率比較低，已無(wú)法繼續(xù)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，屬于績(jī)差殼資源。若公司一直處于這種狀態(tài)，沒(méi)有好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭，退市是其最終結(jié)果。

同時(shí)期，新疆乳企上市需求強(qiáng)烈。天潤(rùn)科技是新疆乃至西北地區(qū)唯一一家集科研、生產(chǎn)、銷售為一體的專業(yè)化生產(chǎn)乳制品的國(guó)有股份制企業(yè)，正在高速發(fā)展的道路上前進(jìn)，并且擁有自主產(chǎn)品生產(chǎn)線，生產(chǎn)技術(shù)全面升級(jí)，完成了不少大項(xiàng)目，公司的業(yè)績(jī)持續(xù)飆升。這種發(fā)展?fàn)顩r下，公司及時(shí)做出正確的戰(zhàn)略選擇，抓住了新疆天宏這個(gè)“殼資源”，選擇反向收購(gòu)。整合天潤(rùn)科技2010—2013年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表2所示。

表2 2010—2013年天潤(rùn)科技盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

通過(guò)上述分析認(rèn)識(shí)到：一方面，新疆天宏屬于績(jī)差殼資源，它的盈利能力相較于行業(yè)水平較低，股票價(jià)格持續(xù)走低，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，天潤(rùn)科技有強(qiáng)烈的上市愿望且具備上市能力，這個(gè)時(shí)期收購(gòu)新疆天宏又會(huì)為企業(yè)降低收購(gòu)成本。因此，天潤(rùn)科技借新疆天宏這個(gè)“殼資源”上市對(duì)二者來(lái)說(shuō)是最佳的選擇途徑。

（二）反向收購(gòu)支付方式的選擇

對(duì)于天潤(rùn)科技而言，實(shí)施反向收購(gòu)的首要任務(wù)是獲取新疆天宏的實(shí)際控制權(quán)，而對(duì)價(jià)方式可以是現(xiàn)金支付，也可以是股票支付。本案例中并購(gòu)雙方達(dá)成的是股票支付的方式，那么二者為何要以資產(chǎn)置換定向增發(fā)方式注入殼資源，而不是直接以現(xiàn)金支付注入呢？2013年前后，天潤(rùn)科技發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，公司評(píng)估值處于較高水平，而新疆天宏則由于經(jīng)營(yíng)較差導(dǎo)致業(yè)務(wù)萎縮，股價(jià)持續(xù)下跌，公司評(píng)估值較低，顯然按照市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)理論，此時(shí)股票支付換取殼公司控制權(quán)對(duì)于擬上市公司來(lái)說(shuō)是最有利的?，F(xiàn)金支付會(huì)帶來(lái)企業(yè)的融資貸款難，不利于企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，以股票支付的方式，不僅可以減少企業(yè)的資金壓力，而且還可以省去高額的稅費(fèi)，在很大程度上降低了企業(yè)的支付成本。

（三）反向收購(gòu)后企業(yè)績(jī)效分析

企業(yè)績(jī)效是企業(yè)行為最關(guān)注的對(duì)象。天潤(rùn)乳業(yè)反向收購(gòu)新疆天宏無(wú)非是想通過(guò)上市來(lái)籌集更多資金以保證企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，即擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)價(jià)值，從而獲得更好的企業(yè)績(jī)效。本文整理了天潤(rùn)乳業(yè)上市后的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)分析其企業(yè)績(jī)效的變化，如下表。

表3 2014—2016年天潤(rùn)乳業(yè)盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

表4 2013—2016年天潤(rùn)乳業(yè)資本結(jié)構(gòu)表

根據(jù)表3、表4，可以得出，天潤(rùn)乳業(yè)在2013年完成反向收購(gòu)并成功上市后，營(yíng)業(yè)收入大幅度提高，凈利潤(rùn)呈逐年上升趨勢(shì)，資產(chǎn)收益率在2014—2015年實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，股價(jià)也同期飆升，資本結(jié)構(gòu)（自有資金/負(fù)債）由2013年的1.597轉(zhuǎn)變?yōu)?016年的2.038，得到極大改善。

四、結(jié)論

通過(guò)本文研究，為保證企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，天潤(rùn)乳業(yè)選擇了反向收購(gòu)上市，反向收購(gòu)本身作為一種企業(yè)并購(gòu)方式會(huì)改變所在行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，解決了融資難的問(wèn)題，即天潤(rùn)乳業(yè)反向收購(gòu)新疆天宏后客觀改變了新疆地區(qū)造紙行業(yè)與乳制品行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，同時(shí)改變了天潤(rùn)乳業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)表3、表4對(duì)天潤(rùn)乳業(yè)2013—2016年資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析得出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極大地促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提高。

我們需要注意的是，就反向收購(gòu)本身而言，在反向收購(gòu)交易的各個(gè)環(huán)節(jié)中應(yīng)進(jìn)行權(quán)變的方案設(shè)計(jì)與路徑選擇，充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，以達(dá)成并購(gòu)雙方雙贏的局面。因此，借殼方進(jìn)行方案設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)結(jié)合自身的狀況與讓殼方的特點(diǎn)，全面考慮資產(chǎn)注入的方式，選擇一條最適合企業(yè)自身的路徑，以使企業(yè)價(jià)值得以提升。

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