□連平 劉健 鄂永健

現(xiàn)在就下美元指數(shù)已經(jīng)進入趨勢性下行周期的結(jié)論似乎為時尚早

進入2018年，美元指數(shù)繼續(xù)呈下跌態(tài)勢。2月以來，受美國政府關(guān)門危機緩和及股市暴跌后避險情緒影響，美元指數(shù)基本維持在89附近。受美聯(lián)儲加息和鮑威爾偏鷹派表態(tài)的影響，美元指數(shù)有所反彈。那么，美元指數(shù)逆襲之路是否就此展開？其決定因素究竟是什么？當下美元是否如部分市場機構(gòu)所預(yù)判的那樣已進入新一輪貶值周期？討論并厘清這些問題對于相關(guān)政策考量具有重要意義。

美歐經(jīng)濟相對強弱是美元指數(shù)變化的決定性因素

1971年以來，美元指數(shù)大致經(jīng)歷了三輪貶值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；美元指數(shù)的升值周期為：1980-1985年、1995-2001年、2011年至今。在升貶值周期之間，美元指數(shù)還有兩個震蕩階段，分別是1989-1994年、2008-2011年?？傮w來看，美元指數(shù)是“熊長牛短”，升值周期約為6年，而貶值周期約為10年。

歷史上，美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)走勢的關(guān)系并不如預(yù)想中的緊密。

1.美國與歐洲、日本經(jīng)濟相對表現(xiàn)是影響美元指數(shù)的決定性因素。歐、日等國家和地區(qū)的貨幣在美元指數(shù)中占比較大 ，因此美元與這些貨幣之間的匯率主導(dǎo)了美元指數(shù)的走勢。歷次美元指數(shù)周期走勢均表明，美國與歐洲、日本經(jīng)濟相對強弱決定了美國經(jīng)濟在全球的地位，進而決定著美元指數(shù)的周期性變化趨勢。尤其是進入21世紀、歐元誕生后，美元指數(shù)中歐元占比超過50%，美國經(jīng)濟和歐盟經(jīng)濟的相對強弱就成為美元指數(shù)變化的首要影響因素。

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認為，利率水平是影響貨幣匯率的首要因素。但經(jīng)濟全球化發(fā)展導(dǎo)致影響貨幣匯率變化因素的多元化和復(fù)雜化。經(jīng)濟增長、貿(mào)易差額和資本流動都有可能顯著影響貨幣匯率變化。貨幣匯率變化往往需要分析多種因素的綜合影響及其相互作用。

歷史上，美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)走勢的關(guān)系并不如預(yù)想中的緊密，并非美聯(lián)儲的每個加息周期都伴隨著美元指數(shù)的強勢周期，但這并不意味著美聯(lián)儲加息就不會帶來美元走強。事實上，在1983年以來的六輪加息周期中,有四輪加息周期，美元是滯后一段時間后同步上漲的。2015年底開啟的最近一次加息周期以來，美元指數(shù)漲跌互現(xiàn)?？傮w來看，美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)走勢并不存在持續(xù)、絕對的正向或負向關(guān)系。不過，歷史上加息力度較大、持續(xù)時間較長的階段，都對美元指數(shù)有向上的推動作用。如1983年3月-1984年8月，美聯(lián)儲加息10次，累計加息300個基點，隨后美元指數(shù)從122左右上漲至140左右。1988年3月-1989年5月，美聯(lián)儲加息16次，累計加息331個基點，隨后美元指數(shù)從88左右上漲至100左右。2004年6月-2006年6月，美聯(lián)儲加息17次，累計加息425個基點，隨后美元指數(shù)從81左右上漲至92左右。

美聯(lián)儲此輪加息的一個重要背景是，2008年全球金融危機以來實行的量化寬松政策導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率長期處于低位。隨著美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，通脹預(yù)期逐步提高，美聯(lián)儲有必要通過加息使聯(lián)邦基金目標利率回歸正常水平，同時也為應(yīng)對下一次危機留足政策空間。

美元作為全球主要避險貨幣之一，區(qū)域性或全球性危機爆發(fā)前后，美元指數(shù)往往因避險情緒而短期走高。如1973年10月第一次石油危機爆發(fā)，美元指數(shù)從1973年7月的90左右反彈至1974年1月的109。2008年初，美國次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C，全球避險情緒上升，美元指數(shù)從70左右上漲至90左右。盡管如此，因避險情緒帶來的指數(shù)變化持續(xù)時間較為有限，可能帶來短期波動，難以構(gòu)成周期性上漲趨勢。

2.當下美元指數(shù)下跌主因是歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期，而美國經(jīng)濟的表現(xiàn)弱于預(yù)期。2017年歐元區(qū)GDP增長2.5%，為2007年以來最快增速，高于美國2.3%的增速。此前市場普遍預(yù)期的歐洲政治較多的不確定性基本沒有成為現(xiàn)實沖擊，想象中的“黑天鵝湖”中只走出了個別的“黑天鵝”，而市場對歐央行貨幣政策收緊預(yù)期則持續(xù)增強。而且，歐元區(qū)經(jīng)濟增速加快是在前幾年較低的水平上實現(xiàn)的，類似美國2014-2015年的狀況。盡管美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)也不錯，但并沒有超預(yù)期的表現(xiàn)：通脹預(yù)期小幅抬升，失業(yè)率穩(wěn)步下降，美聯(lián)儲按既定計劃加息縮表等，這些都在市場預(yù)期之中。歐洲經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的周期差逐步縮小，歐強美弱的相對格局導(dǎo)致歐元對美元出現(xiàn)穩(wěn)步升值，而目前歐元在美元指數(shù)中占比達57.6%，美元指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌就不足為怪了。

3.基本利空的特朗普政治因素對美元指數(shù)也構(gòu)成了持續(xù)壓力。2017年以來，特朗普施政屢遭挫折，不僅最有希望的醫(yī)改方案被否，政府債務(wù)上限問題纏身；還因保護主義、種族主義而面臨四處受敵和眾叛親離的境況；而通俄門、泄密門、人事危機等問題接踵而至，陰云籠罩。這些負面事件接連發(fā)生，對美元構(gòu)成了持續(xù)利空，更放大了歐元走強帶來的持續(xù)壓力。

從短期來看，歐元區(qū)復(fù)蘇勢頭可能繼續(xù)強于美國。隨著短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，市場對歐央行貨幣政策收緊預(yù)期持續(xù)增強，在歐央行首次加息前，美元指數(shù)可能階段性地繼續(xù)承受壓力。但當市場基本接受和適應(yīng)了歐元區(qū)增長前景及歐央行加息由預(yù)期轉(zhuǎn)為實際后，美元指數(shù)下跌將失去一個主要動力。當下美國經(jīng)濟仍處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，特朗普結(jié)構(gòu)性改革可能會提高美國潛在增長率，而歐洲中長期增長仍面臨考驗，因此，現(xiàn)在就下美元指數(shù)已經(jīng)進入趨勢性下行周期的結(jié)論，似乎為時尚早。

現(xiàn)在就下美元指數(shù)已進入趨勢性下行周期的結(jié)論為時尚早

1.隨著特朗普結(jié)構(gòu)性改革舉措對美國經(jīng)濟提振作用的逐步顯現(xiàn)，美歐經(jīng)濟存在強弱易位的可能性。減稅及基建投資是特朗普兩大主要經(jīng)濟政策。盡管人們有理由質(zhì)疑美國政府財政赤字壓力增大會對政策實施帶來不確定性。但在朝野支持力量基本占主導(dǎo)的背景下，通過借鑒商業(yè)手段來運籌和放大政府財力，初期舉措落地及其一定的正面效應(yīng)發(fā)揮卻不應(yīng)被過度質(zhì)疑。如果減稅+基建兩大政策共同發(fā)揮效力，不排除未來幾年美國潛在增長率有提升至3%左右水平的可能，從而使美歐經(jīng)濟增長差距再次拉大，美歐經(jīng)濟強弱易位可能出現(xiàn)，這意味著美元指數(shù)也有可能相應(yīng)進入走強格局。

2.如果稅改政策落地，美國企業(yè)海外利潤匯回對美元可能帶來一定的支撐作用。據(jù)分析，2018年，美國大型科技公司將遣返3000億-4000億美元利潤，其中蘋果公司已經(jīng)宣布將2000億美元左右的海外利潤匯回美國。而蘋果等大型跨國公司的利潤匯回行為，還可能對其他公司產(chǎn)生示范效應(yīng)，帶來更多海外利潤回流美國。據(jù)估計，2018年所有美國企業(yè)將遣返共計約8600億美元。稅改推動的增量資本回流美國可能對美元有一定的支撐作用。

3.美元進入貶值周期的觸發(fā)因素是國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生重大變化，非常規(guī)貨幣政策也可能拉長美元指數(shù)周期。本輪美元升值始于2011年，截至2017年已持續(xù)了約6年，但不能據(jù)此就推斷美元已進入新一輪下跌周期。迄今為止，并沒有充分理由能夠證明美元指數(shù)貶值周期為6年是個定律。歷史經(jīng)驗表明，美元由升值周期進入貶值周期大都是因為國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生重大變化。如第一輪貶值周期始于1971年的美元與黃金脫鉤；第二輪貶值始于1985年的廣場協(xié)議；第三輪貶值周期始于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及9·11恐怖襲擊等。

目前，美國內(nèi)外部環(huán)境并未發(fā)生類似于前幾次重大負面沖擊的明顯變化。恰恰相反，美國減稅和基建等結(jié)構(gòu)性改革才剛剛開始，這很可能成為正面的支撐作用。尤其是全球金融危機爆發(fā)后，包括美國在內(nèi)的眾多國家實行了二戰(zhàn)以來時間跨度最長的零利率及量化寬松政策。這些非常規(guī)貨幣政策必將對全球經(jīng)濟、金融周期產(chǎn)生重大影響，比如加息周期相對較長和利率提升的空間可能相對較大，就有可能拉長美元指數(shù)上升的運行周期。

美元走強可能降低美國出口競爭力，加劇美元貿(mào)易赤字，這一點在2015-2016年美元走強期間已經(jīng)顯現(xiàn)；而美元走弱盡管有助于美國出口，改善美國貿(mào)易赤字，但可能削弱美元作為全球主要儲備貨幣的地位。如果美元加速下跌，可能導(dǎo)致外國資本流動性迅速下降，沖擊股票、債券等投資，進而損害經(jīng)濟增長。2018年初以來美股暴跌，美元持續(xù)走弱也是推動因素之一。美元嚴重貶值，還可能導(dǎo)致進口成本上升，甚至可能導(dǎo)致貿(mào)易逆差的擴大?？梢?，弱勢美元也不符合美國利益，特朗普不可能持續(xù)推行弱勢美元政策。

4.歐元區(qū)中長期增長仍然面臨考驗。未來人口老齡化將持續(xù)困擾歐元區(qū)主要國家。相比之下，美國是主要發(fā)達國家之中老齡化程度最輕的。美國仍然是全球移民的首選地，這與歐洲和日本相對單一的文化和嚴格的移民政策形成鮮明對比。盡管歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策，但仍缺乏統(tǒng)一的財政政策，這不僅可能對貨幣政策形成掣肘，甚至可能制約歐盟的長遠發(fā)展。英國脫歐可能還面臨關(guān)稅安排、過渡期安排及監(jiān)管協(xié)作等不確定問題。

近日歐央行指出，需要對英國未經(jīng)過渡協(xié)議而退出歐盟的可能性做好準備，可見英國脫歐仍有可能興起波瀾。目前，歐元區(qū)債務(wù)陰霾遠未完全消弭，部分國家政府債務(wù)問題依然十分嚴重。2016年，希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的政府債務(wù)占GDP比重仍分別高達180.8%、132%、130.1%和99%。由于缺乏統(tǒng)一的財政政策及內(nèi)部貿(mào)易失衡問題持續(xù)存在，歐元區(qū)債務(wù)問題仍可能困擾其中長期經(jīng)濟增長。在全球金融市場聯(lián)動效應(yīng)增強的情況下，不排除區(qū)域性的風(fēng)險事件引發(fā)歐元區(qū)個別國家再度爆發(fā)債務(wù)危機的可能，從而影響歐元區(qū)中長期經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

5.從技術(shù)層面看，美元存在出現(xiàn)震蕩周期的可能性，歐元對美元匯率的頂部呈下降趨勢。從歷史來看，美元指數(shù)有升貶值周期，但也有震蕩期。比較典型的如1988-1994年和 2008-2011年。在這兩個時期，美元指數(shù)均未形成明顯的上升或下降趨勢，因為在此期間美國與歐洲、日本經(jīng)濟呈強弱互現(xiàn)格局?？傮w來看，當前歐元區(qū)經(jīng)濟只是略強于美國，美國經(jīng)濟又處于穩(wěn)步增長狀態(tài),市場對歐元區(qū)中長期經(jīng)濟增長可能過于樂觀。

結(jié)論

綜上所述，在2020年之前，美元指數(shù)不只有周期性下行的一種可能，至少會有三種可能性。

一是特朗普經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革舉措落地困難，或落地后效應(yīng)大打折扣，經(jīng)濟增長無力達到預(yù)期目標，而貨幣政策正常化步伐則明顯放緩，美元指數(shù)很可能在經(jīng)歷一個波動階段之后步入下行周期。如果特朗普因通俄門等政治事件發(fā)生執(zhí)政危機，則這種可能性會更大。

二是美國結(jié)構(gòu)性改革計劃順利實施，經(jīng)濟增長達到預(yù)期水平，貨幣政策正常化穩(wěn)步推進，美元指數(shù)可能會在短期震蕩后延續(xù)上行周期，美元很可能階段性重新走強。當然，特朗普執(zhí)政危機一旦發(fā)生，這種可能性大概率會夭折。

三是未來一個階段美歐經(jīng)濟強弱互現(xiàn)，貨幣政策同步進入正?；?，美元指數(shù)進入震蕩期。從目前走勢來看，第二種可能性成為現(xiàn)實的幾率依然存在。有鑒于此，未來一個時期，中國匯率政策、國際收支政策、貨幣政策和外匯管理政策等都應(yīng)充分考量這幾種可能性，積極做好應(yīng)對準備。