沈偉民

獨(dú)家企劃

“獨(dú)角獸”元年

進(jìn)入2018年后，交易所、證監(jiān)會(huì)接連表態(tài)支持“獨(dú)角獸”上市，引發(fā)了市場熱度。盡管，就“獨(dú)角獸”扶持上市的具體規(guī)則還沒有出臺，但改革現(xiàn)有制度桎梏，支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技“獨(dú)角獸”上市的大方向已經(jīng)明確。

今年3月，僅用了36天就順利過會(huì)的富士康，掀開了中國“獨(dú)角獸”公司上市的序幕，也由此，“獨(dú)角獸”正式成為中國資本市場上的又一個(gè)概念。

關(guān)于“獨(dú)角獸”上市公司的來源，首先是此前去海外上市的中國“獨(dú)角獸”公司，它們可以通過三種方式選擇回歸A股：一是等待國內(nèi)進(jìn)行中國存托憑證（CDR，Chinese Depository Receipts試點(diǎn)，以跨越現(xiàn)有制度障礙等問題，保證原有公司的框架和股東不發(fā)生改變；二是在上市的當(dāng)?shù)赝耸?，通過IPO的方式回歸A股；三是通過借殼的方式回歸A股，如：360的回歸模式。其次是在國內(nèi)迄今還沒有上市的“獨(dú)角獸”公司，在目前政策的保駕護(hù)航之下，相對來說，上市將更快速、便捷。

接下來的問題是：擬上市的“獨(dú)角獸”公司，到底有多少稱得上是真正的“獨(dú)角獸”？這些公司群體，到底處于什么狀態(tài)？和全球部分國家相比，中國的“獨(dú)角獸”群體，處于什么競爭水平？

富士康的上市，有著巨大的產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策的推動(dòng)背景。此前證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等監(jiān)管部門頻頻喊話支持“新經(jīng)濟(jì)”，為“獨(dú)角獸”公司開通IPO綠色通道。其中，尤其是明確了對包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造這“四新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的擬上市公司中，市值達(dá)到一定規(guī)模的“獨(dú)角獸”公司，放寬審批時(shí)間和盈利標(biāo)準(zhǔn)。

每年的3月8日是婦女節(jié)，然而今年的這一天，卻對于中國的證券界，乃至中國經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)：這一天，經(jīng)過證監(jiān)會(huì)第17屆發(fā)審委審核，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（以下簡稱富士康）A股首發(fā)申請獲得通過。

從今年2月1日遞交招股書申報(bào)稿，到上市，富士康僅用了36天，創(chuàng)造了A股IPO審核的最快紀(jì)錄。須知，2017年中國公司IPO平均審核周期可是長達(dá)1年3個(gè)月，因此，富士康的IPO速度堪比“火箭”。

富士康上市，有著巨大的產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)政策的推動(dòng)背景。此前證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等監(jiān)管部門喊話支持“新經(jīng)濟(jì)”，為“獨(dú)角獸”公司開通IPO綠色通道。其中，尤其是明確了對包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造這“四新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的擬上市公司中，市值達(dá)到一定規(guī)模的“獨(dú)角獸”公司，放寬審批時(shí)間和盈利標(biāo)準(zhǔn)。富士康是在此“東風(fēng)”之下出現(xiàn)的第一只“神獸”。將富士康冠以“神獸”，是因?yàn)槠渲辽俑采w了“四新經(jīng)濟(jì)”中的三個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)其招股書披露，公司業(yè)務(wù)覆蓋工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構(gòu)建、云計(jì)算及高效能運(yùn)算平臺、高效運(yùn)算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡(luò)及云服務(wù)設(shè)備、5G及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術(shù)研發(fā)應(yīng)用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級、智能制造等項(xiàng)目。

盡管，截止本文截稿前，證監(jiān)會(huì)為“獨(dú)角獸”開通IPO綠色通道的門檻細(xì)則及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)沒有出臺，但可以通過已經(jīng)過會(huì)的富士康身上管窺其特點(diǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下的富士康

先看富士康的財(cái)務(wù)結(jié)果。富士康在2015年、2016年、2017年的營業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)2728億元、2727.13億元、3545.44億元（其中，主營業(yè)務(wù)收入分別為2721.20億元、2717.62億元和3530.82億元）；而歸屬于母公司股東的凈利潤分別為143.5億元、143.66億元、158.68億元。但是，在千億級的收入規(guī)模和百億級的凈利潤之下，富士康的凈利潤率則僅收得5.26%、5.27%和4.42%。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，富士康的稅金及附加從2016年的4107%的增長速率，至2017年降為1374%，因此，稅金及附加基本不影響到富士康的凈利潤率，但是營業(yè)成本、及包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用在內(nèi)的三項(xiàng)成本，則遠(yuǎn)超主營收入的增速，并直接影響其凈利潤率的增長。

其次，看資產(chǎn)負(fù)債。根據(jù)招股書顯示，截至2017年末，富士康總資產(chǎn)為1485.96億元，總負(fù)債高達(dá)1204.14億元。從2015?2017年連續(xù)三年來看，資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.72%、42.89%、81.03%，總體上出于上升趨勢。

最后，看現(xiàn)金流。2015?2017年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額分別為22.37億、-35.56億、93.48億。那么這三年的現(xiàn)金財(cái)務(wù)結(jié)果是如何實(shí)現(xiàn)的呢？

以年度縱向維度來看：2015年時(shí)期，主要通過經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流，而當(dāng)年投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負(fù)值；2016年和2015年情況相似，只是投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負(fù)值進(jìn)一步放大，導(dǎo)致年終現(xiàn)金流余額為負(fù)；2017年除投資活動(dòng)的現(xiàn)金流繼續(xù)為負(fù)之外，主要的現(xiàn)金流由經(jīng)營活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生。

以年度橫向維度來看：經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)發(fā)生的現(xiàn)金流連續(xù)三年走低；而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流則在2017年剛剛由負(fù)轉(zhuǎn)正。

常態(tài)風(fēng)險(xiǎn)中的富士康

按照慣例，作為IPO的新公司，富士康也其招股書上羅織了數(shù)項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)提示和解釋，總結(jié)來說，主要涉及行業(yè)和市場、運(yùn)營、技術(shù)創(chuàng)新與保護(hù)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)。

關(guān)于行業(yè)和市場風(fēng)險(xiǎn)方面。主要是原材料、客戶的風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)招股書顯示，富士康生產(chǎn)所需的主要原材料為印制電路板（PCB）、零組件、集成電路板（IC）、玻璃、金屬材料、塑料等。在報(bào)告期內(nèi)，該等主要原材料采購額占富士康主營業(yè)務(wù)成本的比例均超過90%。因此，一旦發(fā)生原材料價(jià)格的波動(dòng)，將直接影響富士康的毛利率水平。

現(xiàn)有客戶的結(jié)構(gòu)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。富士康的主要客戶（按字母排序）包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、華為、聯(lián)想、NetApp、Nokia、nVidia等，都屬全球知名電子行業(yè)品牌公司。由于富士康的代工能力，目前已經(jīng)領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)、先進(jìn)制造、品質(zhì)管控和供應(yīng)鏈管理等優(yōu)勢，成功進(jìn)入主要客戶的合格供應(yīng)商體系，并已與其建立了長期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。但是，根據(jù)招股書披露，富士康對前五名客戶的營業(yè)收入合計(jì)數(shù)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為76.81%、78.63%和72.98%，這意味著富士康的客戶集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)。一旦主要客戶的市場份額下降或是競爭地位發(fā)生重大變動(dòng)，或富士康與主要客戶的合作關(guān)系發(fā)生變化， 富士康將面臨主要客戶訂單減少或流失等風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而直接影響發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營，對富士康的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

關(guān)于運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)方面，主要為業(yè)績波動(dòng)及業(yè)務(wù)模式的風(fēng)險(xiǎn)。

先看業(yè)績波動(dòng)，富士康在招股書中自認(rèn)：“與主要客戶的合作關(guān)系穩(wěn)定，但隨著（公司）投資規(guī)模不斷擴(kuò)大、研發(fā)投入不斷增加、行業(yè)及市場競爭加劇，客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品價(jià)格、原材料價(jià)格、人工成本及擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度等因素導(dǎo)致的不確定性增多，如果（公司）無法及時(shí)應(yīng)對上述因素變化，未來存在經(jīng)營業(yè)績不能維持較快增長、經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)、營業(yè)利潤下滑的風(fēng)險(xiǎn)”。

其次是業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)，由于富士康的部分原材料采購采用“Buy and Sell（客戶在采購部分原材料后由其銷售給發(fā)行人，由發(fā)行人進(jìn)行加工制造后再向客戶銷售產(chǎn)成品的業(yè)務(wù)模式）”模式，但該在業(yè)務(wù)模式下，富士康的客戶和供應(yīng)商相同，在客戶集中度較高的情況下，客戶擁有較高的話語權(quán)。如果未來客戶利用該等業(yè)務(wù)模式，采取提高原材料銷售價(jià)格、壓低產(chǎn)品價(jià)格的措施，將有可能導(dǎo)致富士康毛利率水平下降，進(jìn)而對富士康的盈利能力造成不利影響。

關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新與保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，富士康此前主要依靠強(qiáng)大的聯(lián)合開發(fā)設(shè)計(jì)能力以及新產(chǎn)品的快速量產(chǎn)能力持續(xù)不斷地獲得主要客戶的訂單，但是由于發(fā)行人下游客戶的技術(shù)升級換代較快，新產(chǎn)品需要相應(yīng)升級其制造工藝及技術(shù)水平，如果富士康的制造工藝及技術(shù)研發(fā)水平滯后于下游客戶技術(shù)和產(chǎn)品升級換代速度，或技術(shù)研發(fā)方向與下游客戶技術(shù)和產(chǎn)品的發(fā)展趨勢相背離，富士康將面臨研發(fā)資源浪費(fèi)以及錯(cuò)失市場發(fā)展機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，富士康已經(jīng)建立了較為完善的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，并與核心員工簽署了保密協(xié)議，以切實(shí)保護(hù)自身知識產(chǎn)權(quán)。但是，未來仍有可能因個(gè)別人員保管不善、工作疏漏、外界竊取等原因?qū)е掳l(fā)行人核心技術(shù)失密，進(jìn)而對發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要為應(yīng)收賬款產(chǎn)生壞賬、凈資產(chǎn)收益率下降、稅收政策、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。就應(yīng)收賬款而言，由于富士康業(yè)務(wù)具有定制化、大客戶集中、訂單頻的特點(diǎn)，富士康通常根據(jù)信用管理政策給予下游客戶一定賬期。富士康的主要客戶均為全球知名電子行業(yè)品牌公司，信用記錄良好，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小。報(bào)告期內(nèi)，賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例均超過99%，且歷史回收情況良好。但由于應(yīng)收賬款數(shù)額較大，如果客戶財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化或者經(jīng)營情況和商業(yè)信用發(fā)生重大不利變化，亦不排除存在發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，將對富士康的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

就凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)告期內(nèi)， 富士康的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益后）分別為26.93%、20.56%和18.97%。本次上市并募集資金到位后，富士康的凈資產(chǎn)將出現(xiàn)大幅度的增長。但是，募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施以及最終經(jīng)濟(jì)效益的產(chǎn)生尚需一定時(shí)間，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致富士康發(fā)行上市當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率大幅下滑，因此存在凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

就稅收政策風(fēng)險(xiǎn)有兩大問題：

其一，不能持續(xù)享受所得稅稅收優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，富士康多家境內(nèi)子公司作為高新技術(shù)公司或依據(jù)西部大開發(fā)優(yōu)惠政策等享有相應(yīng)的公司所得稅稅收優(yōu)惠。如果富士康相關(guān)子公司未來不再繼續(xù)符合高新技術(shù)公司稅收優(yōu)惠的申請條件或國家取消高新技術(shù)公司、西部大開發(fā)優(yōu)惠政策等有關(guān)的稅收優(yōu)惠，使得富士康相關(guān)子公司不能繼續(xù)享受15%的優(yōu)惠稅率，將導(dǎo)致富士康所得稅費(fèi)用上升，從而對富士康經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

其二，出口退稅率下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。富士康的出口產(chǎn)品銷售享有的不同退稅率，根據(jù)適用情形分別為0%、5%、9%、13%、15%和17%。但是，如果未來國家出口退稅政策進(jìn)行調(diào)整， 富士康出口產(chǎn)品退稅率出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)，且不能將增加的稅收成本轉(zhuǎn)移至客戶，從而可能對富士康盈利能力造成不利影響。

就匯率風(fēng)險(xiǎn)，由于富士康的出口商品、進(jìn)口原材料主要使用美元結(jié)算，導(dǎo)致發(fā)行人持續(xù)持有較大數(shù)額的美元資產(chǎn)（主要為美元貨幣資金和經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目）和美元負(fù)債（主要包括經(jīng)營性負(fù)債、銀行借款、其他借款）。受人民幣匯率水平變化的影響，報(bào)告期內(nèi)，富士康匯兌損益的金額分別為2161萬元、23602萬元和90145萬元。

隨著生產(chǎn)、銷售規(guī)模的擴(kuò)大，富士康的原材料進(jìn)口和產(chǎn)品出口金額將不斷增加，外匯結(jié)算量將繼續(xù)增大。如果結(jié)算匯率短期內(nèi)波動(dòng)較大，發(fā)行人的境外原材料采購價(jià)格和產(chǎn)品出口價(jià)格仍將直接受到影響，進(jìn)而對富士康的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

三大亮點(diǎn)中的富士康

除了財(cái)務(wù)表現(xiàn)和常態(tài)中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之外，獲得IPO豁免權(quán)、無實(shí)際控制人、先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)模式，是富士康這次以獨(dú)角獸身份實(shí)現(xiàn)IPO中的三大亮點(diǎn)。

獲得IPO豁免權(quán)。招股書顯示，富士康于2015年3月6日成立于深圳市龍華區(qū)，也就說，至今公司成立未滿3年。按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第九條規(guī)定，發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。

不過，富士康在招股說明書中也提到這一點(diǎn)：“截至本招股說明書出具之日，公司持續(xù)經(jīng)營時(shí)間未滿三年，公司已就前述情形向有權(quán)部門申請豁免?！边@意味著，富士康繞過了3年經(jīng)營時(shí)間的限定，并通過，在政策護(hù)航下直接進(jìn)入綠色通道。

無實(shí)際控制人。招股書顯示，富士康控股股東中堅(jiān)公司為一家投資控股型公司，由鴻海精密間接持有其100%的權(quán)益。截至本招股說明書簽署日，因鴻海精密不存在實(shí)際控制人，故而富士康不存在實(shí)際控制人。

何謂上市公司實(shí)際控制人？有五種情況，分別為持股50%以上；可實(shí)際支配的表決權(quán)超30%；可決定董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；可支配的表決權(quán)足以對股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響；證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。按照富士康自認(rèn)的“無實(shí)際控制人”，意味著公司不包括上述的五種情況。

先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)模式。過去，富士康一直被稱之為“代工王”，然而時(shí)至今天，富士康完成了轉(zhuǎn)型升級，成為了全球領(lǐng)先的通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備、精密工具及工業(yè)機(jī)器人專業(yè)設(shè)計(jì)制造服務(wù)商。

招股書顯示，富士康如今的主要業(yè)務(wù)是“為公司提供以自動(dòng)化、網(wǎng)絡(luò)化、平臺化、大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的科技服務(wù)綜合解決方案，引領(lǐng)傳統(tǒng)制造向智能制造的轉(zhuǎn)型；并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建云計(jì)算、移動(dòng)終端、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、高速網(wǎng)絡(luò)和機(jī)器人為技術(shù)平臺的‘先進(jìn)制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新生態(tài)。產(chǎn)品涵蓋通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)設(shè)備、精密工具和工業(yè)機(jī)器人。相關(guān)產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)、寬帶和無線網(wǎng)絡(luò)、多媒體服務(wù)運(yùn)營商的基礎(chǔ)建設(shè)、電信運(yùn)營商的基礎(chǔ)建設(shè)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)商所需終端產(chǎn)品、公司網(wǎng)絡(luò)及數(shù)據(jù)中心的基礎(chǔ)建設(shè)以及精密核心零組件的自動(dòng)化智能制造等。

富士康是普通的公司

對中國新經(jīng)濟(jì)和高成長公司的崛起，做出回應(yīng)，同時(shí)通過制度變革協(xié)助這些公司在中國資本市場上市，代表了中國資本市場自身的成長和進(jìn)步。在未來數(shù)年中，以富士康為代表的這類“四新公司”的上市在一定程度上將改變中國資本市場的產(chǎn)業(yè)基因。

美國華爾街知名投資大師與金融理論家威廉·伯恩斯坦（William J.Bernste）在其《繁榮的背后：解讀現(xiàn)代世界的經(jīng)濟(jì)大增長》一書中認(rèn)為，1820年以來，人類經(jīng)濟(jì)增長速度顯著加快，關(guān)鍵因素是技術(shù)創(chuàng)新的大爆發(fā)。

以富士康為代表的“獨(dú)角獸”公司在A股上市以及部分中國“獨(dú)角獸”公司海外回歸，目的是為中國投資市場創(chuàng)造更多的投資環(huán)境和條件，但是，隨著“獨(dú)角獸”概念的興起，炒作和投機(jī)的行為和動(dòng)作也洶涌而至。難道投資“獨(dú)角獸”公司真得無虞嗎？

首先，不是所有的“獨(dú)角獸”公司都能成為BAT，在前10年的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中，實(shí)際上多數(shù)的“獨(dú)角獸”公司不是淪為BAT的陪跑者，或者就是被BAT及一些超級平臺吞并，比如去哪兒、同程。

其次，所謂的“獨(dú)角獸”只是公司的估值，但估值不代表公司的實(shí)際價(jià)值，其除了容易受到貨幣政策影響之外，更容易受到人為因素和市場情緒干擾。在前文用數(shù)據(jù)就富士康的財(cái)務(wù)狀態(tài)及其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析中，有一點(diǎn)是明確的—富士康的發(fā)展不穩(wěn)定，也不完全安全。但是，富士康被披上“獨(dú)角獸”公司外衣之后，其經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)，將被市場忽略。

最后，“獨(dú)角獸”公司不一定就是投資者賺錢的決勝籌碼。事實(shí)上，越是高成長的公司，越容易存在風(fēng)險(xiǎn)。從中短期投資角度，看一家“獨(dú)角獸”上市公司，主要還是看其財(cái)務(wù)安全以及至少3年的經(jīng)營戰(zhàn)略趨勢。因此，從這一維度而言，所謂的“獨(dú)角獸”公司不管其帶有多少“絢麗色彩”，本質(zhì)上還是一家普通的上市公司。