李國強(qiáng)

由于上市公司經(jīng)常被當(dāng)做是地方政府的“名片”，所以為了鼓勵(lì)企業(yè)上市，或者讓已經(jīng)上市的公司業(yè)績更好看，政府補(bǔ)貼五花八門。

為了更好地指導(dǎo)實(shí)踐，財(cái)政部在2017年頒布了《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助（修訂）》。與舊準(zhǔn)則相比，修訂準(zhǔn)則允許企業(yè)從經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)出發(fā)，判斷政府補(bǔ)助如何計(jì)入損益。與企業(yè)日常經(jīng)營活動相關(guān)的政府補(bǔ)助應(yīng)當(dāng)計(jì)入其他收益或沖減相關(guān)成本費(fèi)用，并在利潤表中的“營業(yè)利潤”項(xiàng)目之上單獨(dú)列報(bào)；與企業(yè)日常經(jīng)營活動無關(guān)的政府補(bǔ)助應(yīng)當(dāng)計(jì)入營業(yè)外收支。

于是，在2017年年報(bào)季，關(guān)于政府補(bǔ)助的變化在一些公司的利潤表中開始顯露出來。比如武漢控股（600168.SH）發(fā)布2017年年報(bào)稱，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.51億元，營業(yè)外收入2816萬元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.28億元，凈利潤3.24億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.28億元。

十幾億元的營收，幾億元的凈利潤、毛利率、凈利率都不算低，公司的業(yè)績很不錯(cuò)。但是打開上百頁的年報(bào)細(xì)細(xì)看來，卻不像第一印象那么華麗了。

武漢控股的前身是武漢市水務(wù)集團(tuán)下屬的三產(chǎn)企業(yè)，如今的主營業(yè)務(wù)包括三大塊，分別是污水處理、漢口地區(qū)的自來水業(yè)務(wù)和長江隧道業(yè)務(wù)。公司上市于1998年，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，近20年來，公司分紅19次，累計(jì)10.8億元，平均分紅率38%，真是一家厚道的公司！能堅(jiān)持?jǐn)?shù)十年如一日回報(bào)股東的企業(yè)并不多見。

然而，公司凈利潤的主要來源均來自政府。2010年以來，政府每年補(bǔ)貼均在兩億元左右。而公司主營業(yè)務(wù)的核心客戶——帶來絕大多數(shù)銷售額的客戶，依然是政府。

與政府補(bǔ)助息息相關(guān)的營收結(jié)構(gòu)

具體來看公司的各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)，2017年，公司實(shí)現(xiàn)了12.5億元的營收，其中污水處理占絕大多數(shù)，為10.25億元，占比達(dá)82%。

是誰購買了這筆污水處理服務(wù)？恐怕主要還是政府，甚至可能只有政府是唯一客戶。因?yàn)楣九叮鶕?jù)與武漢市政府簽訂的相關(guān)協(xié)議，排水公司的污水處理業(yè)務(wù)為區(qū)域特許經(jīng)營，根據(jù)該協(xié)議，排水公司自2012年4月25日起，獲得30年污水處理服務(wù)特許經(jīng)營權(quán)，武漢市政府作為唯一買方在特許經(jīng)營期內(nèi)，向排水公司采購污水處理服務(wù)。

根據(jù)年報(bào)附注，按欠款方歸集的期末余額前五名應(yīng)收賬款匯總金額為18.48億元，占應(yīng)收賬款期末余額合計(jì)數(shù)的比例為100.00%。而披露的這前五名應(yīng)收賬款客戶清單中，只有一個(gè)客戶：武漢市財(cái)政局。

從某種意義上講，公司污水處理的銷售額是另外一種政府補(bǔ)助。

再看自來水業(yè)務(wù)。據(jù)年報(bào)披露，公司自來水業(yè)務(wù)目前處于區(qū)域壟斷經(jīng)營，根據(jù)公司與武漢市水務(wù)集團(tuán)簽署的合同，公司將生產(chǎn)的自來水通過水務(wù)集團(tuán)的供水管網(wǎng)資源進(jìn)行銷售，上述代銷合同有效地保障了公司自來水業(yè)務(wù)的合法經(jīng)營地位和盈利能力。這也不難得出結(jié)論，自來水業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上的唯一客戶就是公司的大股東——武漢市水務(wù)集團(tuán)。

第三是隧道業(yè)務(wù)。公司控股的長江隧道公司是武漢長江隧道的投資、建設(shè)和運(yùn)營主體，是武漢市大型隧道投資、建設(shè)和運(yùn)營單位。武漢長江隧道目前是武漢市中心城區(qū)的重要長江過江通道之一，對緩解武漢市過江交通的擁擠狀態(tài)發(fā)揮了重要作用。2017年，武漢市政府繼續(xù)給予隧道公司持續(xù)性運(yùn)營補(bǔ)貼及股東資本補(bǔ)貼。

雖然隧道公司營業(yè)額并不大，但是公司經(jīng)營也是完全靠政府補(bǔ)助。

所以，仔細(xì)一看，武漢控股幾乎沒有除了地方政府以外的任何客戶。

日漸惡化的應(yīng)收賬款

從近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率來看，武漢控股的資產(chǎn)負(fù)債率都在50%上下，維持在比較健康的范圍。2017年略有上升，從上年度的44.58%增加到了52%左右。

但是通過資產(chǎn)負(fù)債表分項(xiàng)目看，應(yīng)收賬款的變化是劇烈的，在營收增幅不是很大的情況下，應(yīng)收賬款的暴增是一個(gè)警告信號：要么營收有虛構(gòu)的嫌疑，要么客戶群體的支付能力發(fā)生了變化。尤其是武漢控股的唯一大客戶是地方政府的情況下，客戶的支付情況往往會有其他方面的暗示。

從過去五年的數(shù)據(jù)來看，營收增長比較平穩(wěn)，但是同期應(yīng)收賬款增幅超過7倍！作為武漢控股的唯一大客戶，當(dāng)?shù)卣烤拱l(fā)生了什么？

查詢武漢市財(cái)政局的官方網(wǎng)站，從最近幾年的政府報(bào)告中與財(cái)政預(yù)算相關(guān)的部分可以發(fā)現(xiàn)，國有資本經(jīng)營預(yù)算在不斷下降，據(jù)該網(wǎng)站的《國有資本經(jīng)營預(yù)算執(zhí)行情況》披露，國有資本經(jīng)營預(yù)算支出，2017年比2016年下降14.9%。

這或許就是武漢控股無法按時(shí)收回款項(xiàng)的原因？

一般而言，應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，企業(yè)就需要通過各種渠道融資墊資進(jìn)行生產(chǎn)，由于利息增加，從而大幅增加財(cái)務(wù)費(fèi)用。但是武漢控股2017年的財(cái)務(wù)費(fèi)用較2016年竟然有大幅減少，這又是怎么回事？

原來，雖然利息支出增加了，但是匯兌損益影響3890萬元，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用降低了。大額匯兌損益通常發(fā)生在以外貿(mào)交易為主的企業(yè)，以處理污水為主營業(yè)務(wù)的本土企業(yè)是如何進(jìn)行海外業(yè)務(wù)的？

迷惑不解的我連續(xù)翻閱了武漢控股十幾年的財(cái)報(bào)，最終發(fā)現(xiàn)，2003年公司從亞洲開發(fā)銀行借了一筆美元貸款。由于人民幣不斷升值，當(dāng)時(shí)的匯率是8.3左右，而2017年年底到了6.3左右，就這樣靠美元貸款賺了幾千萬元的匯兌損益。

由于應(yīng)收賬款不能及時(shí)回籠，公司的現(xiàn)金流情況就越來越差。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額在2014年達(dá)到近年的最高峰5.89億元后便一路下跌，2017年降低到1.5億元。如果政府經(jīng)營預(yù)算繼續(xù)壓縮，按照這個(gè)趨勢發(fā)展下去，過兩年就越過紅線成為負(fù)值了。公司的成長性就無從談起。

PPP業(yè)務(wù)前景難測

2017年11月，公司發(fā)布中標(biāo)公告，與控股股東全資子公司武漢市水務(wù)建設(shè)工程有限公司組成聯(lián)合體，中標(biāo)黃梅縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理設(shè)施PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目中公司占股80%。該P(yáng)PP項(xiàng)目建設(shè)投資概算3.48億元。

按照公司自己的預(yù)測，項(xiàng)目有利于公司擴(kuò)展水務(wù)環(huán)保領(lǐng)域的發(fā)展空間，培育新的利潤增長點(diǎn)。

PPP業(yè)務(wù)是最近幾年來新興的政府和社會企業(yè)合作的模式，在環(huán)境、環(huán)保等領(lǐng)域項(xiàng)目非常多。由于政府在轉(zhuǎn)型的過程中，尚有許多關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)沒有理順，導(dǎo)致從事PPP項(xiàng)目的企業(yè)舉步維艱。

PPP對于企業(yè)的不利影響主要包括以下三個(gè)方面：首先，PPP項(xiàng)目通常金額巨大，施工周期很長。前期政府不投入資金，企業(yè)墊資施工壓力很大，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。其次，PPP項(xiàng)目的驗(yàn)收周期過長。由于項(xiàng)目周期往往跨任期，繼任者對項(xiàng)目的不同理解容易導(dǎo)致驗(yàn)收時(shí)需求變更，企業(yè)時(shí)間成本和資金成本都無法精準(zhǔn)測算。最后，PPP項(xiàng)目付款不及時(shí)。由于政府預(yù)算的不確定性，PPP項(xiàng)目在資金回籠方面較為漫長。

而且，隨著資管新規(guī)的落地，銀行對PPP項(xiàng)目越來越不感冒，導(dǎo)致此類項(xiàng)目融資受限，企業(yè)的融資成本也被抬高。

另外，據(jù)2017年年報(bào)，隧道公司的營收占總營收比例4%左右，雖然影響并不大，但也存在變數(shù)。

2017年9月12日，武漢市政府發(fā)布了《關(guān)于停止征收“九橋一隧一路”車輛通行費(fèi)的通告》，自2018年1月1日零時(shí)起，停止征收武漢市“九橋一隧一路”車輛通行費(fèi)。對于城市管理來講，減免路橋、隧道的通行費(fèi)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的手段之一，但這種行為對相應(yīng)的企業(yè)來說，則嚴(yán)重影響收入?？梢灶A(yù)見，在2018年，隧道的運(yùn)營機(jī)制將發(fā)生較大變化，這也給武漢控股比例不高的隧道營收帶來了不確定性。

通過對武漢控股分項(xiàng)目的全部營收進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：這是一家業(yè)績完全依托于政府行為的公司，公司的營收和凈利潤與政府息息相關(guān)。與A股同類水務(wù)公司相比，武漢控股對政府過度依賴，脫離了政府業(yè)務(wù)和政府補(bǔ)助，就完全沒有造血能力。這樣的企業(yè)，也許脫離了當(dāng)初上市的初衷。