方斐

4月17日，央行決定，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。這是2018年以來央行實施的第二次定向降準(zhǔn)。

從政策意圖來看，MLF的存量規(guī)模為4.9萬億元，MLF操作中銀行需要拿國債、央票等進(jìn)行質(zhì)押，且成本率約為3.3%。置換MLF使商業(yè)銀行付息成本減少，利好凈息差改善，初步測算將提升銀行業(yè)凈利潤1%左右，降準(zhǔn)后利好整個銀行業(yè)我；且引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，降低中小企業(yè)融資成本。

央行宣布定向降準(zhǔn)置換MLF，釋放增量資金約4000億元，范圍覆蓋所有的大中型銀行。在不改變貨幣政策中性的情況下，降低了銀行的資金成本，維護(hù)了金融體系的穩(wěn)定。長期來看，隨著金融業(yè)監(jiān)管改革措施的逐步落地，銀行隱藏風(fēng)險的逐步消化，經(jīng)濟(jì)保增長壓力提升，預(yù)計下半年貨幣政策邊際放松的可能性加大。疊加持續(xù)擴(kuò)張的財政政策和產(chǎn)業(yè)升級帶來的銀行放貸動力，長期有利于提高銀行業(yè)的營業(yè)利潤。

緩解資金饑渴改善流動性

此次，央行表示將讓銀行使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的（MLF）。目前，一年期MLF的中標(biāo)利率為3.3%，高于法定存款準(zhǔn)備金利率（現(xiàn)為1.65%）。以降準(zhǔn)釋放的資金償還MLF將減少銀行利息支出，降低銀行負(fù)債端成本。太平洋證券根據(jù)2017年年報數(shù)據(jù)測算可知，降準(zhǔn)將使得上市銀行降低計息負(fù)債成本率1.16BP，提高2018年歸母凈利潤增速約1.13個百分點(diǎn)。

此前，有報道稱自律機(jī)制機(jī)構(gòu)成員召開會議，擬提高存款利率較基準(zhǔn)利率上浮上限，銀行負(fù)債端成本有上升壓力。而在表外回表的大背景下，信貸需求較為旺盛，銀行必然有動力將負(fù)債端成本的上升轉(zhuǎn)嫁到資產(chǎn)端，新增信貸利率有進(jìn)一步上浮的壓力。此次降準(zhǔn)穩(wěn)定了銀行負(fù)債端的成本，繼而可以穩(wěn)定新增信貸的利率，利于穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)融資成本。

而釋放流動性有利于提振銀行信貸投放意愿，促進(jìn)表外回表，引導(dǎo)銀行支持實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)。MLF主要為6個月和1年期，主要提供了中期流動性，而降準(zhǔn)則提供了長期流動性，且降低了銀行負(fù)債端成本，有利于提振銀行信貸投放意愿。在資管新規(guī)即將落地、表外回表趨勢明確的環(huán)境下，降準(zhǔn)提高了銀行承接表外回表資產(chǎn)的能力。

隨著銀行業(yè)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，銀行表外業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)表內(nèi)，表外融資需求被迫擠向表內(nèi)，導(dǎo)致貸款額度資源緊張。在貸款額度緊張的背景下，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款往往優(yōu)先保證，而中小企業(yè)貸款的難度必然會增加。

此次對部分金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)以及置換MLF的操作，主要涉及大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行。此次降準(zhǔn)釋放增量資金4000億元，且大部分增量資金釋放給城商行和非縣域農(nóng)商行，并要求新增資金用于小微企業(yè)貸款投放，這有利于銀行業(yè)擴(kuò)大企業(yè)貸款業(yè)務(wù)規(guī)模，對銀行整體的業(yè)績產(chǎn)生正面積極的影響，尤其是中小銀行，由于操作MLF的往往是大型銀行，因此中小銀行不用償還MLF。

中銀國際認(rèn)為，央行此次定向降準(zhǔn)操作呵護(hù)資金面、穩(wěn)定金融市場流動性預(yù)期的態(tài)度明確。在2018年對表外融資限制進(jìn)一步趨嚴(yán)的背景下，實體的流動性年初以來持續(xù)緊張。從社融數(shù)據(jù)來看，一季度委托+信托貸款負(fù)增長超2000億元，比2016年同期少增逾1.6萬億元，3月末社融增速下行至10.5%的低位。在此背景下，維持一個相對寬松的資金面環(huán)境有利于企業(yè)通過債券融資的方式替換存量表外債務(wù)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。

相比于降準(zhǔn)，MLF一方面成本較高，另外由于有到期日的存在，不利于金融市場預(yù)期的穩(wěn)定，此次通過定向降準(zhǔn)替換部分MLF，銀行體系資金成本下降，穩(wěn)定性明顯增加，有利于資金面預(yù)期的改善。

此外，央行明確要求金融機(jī)構(gòu)把降準(zhǔn)新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，并適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，有利于緩解實體經(jīng)濟(jì)融資成本上行的壓力。

根據(jù)央行披露，以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，此次定向降準(zhǔn)操作當(dāng)日將償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元。年初以來，金融市場利率呈下行趨勢，銀行同業(yè)存單（3M）利率較年初下行142BP，1年期、10年期國債收益率較年初分別下降63BP、23BP，很大程度與央行相對寬松的貨幣政策操作有關(guān)。

此次定向降準(zhǔn)將繼續(xù)釋放積極信號，預(yù)計金融市場利率將會繼續(xù)溫和改善。但需要注意的是，央行強(qiáng)調(diào)此次定向降準(zhǔn)并不代表穩(wěn)健中性的貨幣政策取向變化，因此市場利率大幅下行的空間不大。

而且定向降準(zhǔn)有助于緩解銀行負(fù)債端壓力，利好息差。中銀國際對主要上市銀行定向降準(zhǔn)的影響進(jìn)行了測算，由于上市銀行大都基本為央行一級交易商，因此為簡化測算，假設(shè)此次定向降準(zhǔn)帶來上市銀行存款準(zhǔn)備金的釋放將全部用于到期MLF的償還。結(jié)果顯示，本次定向降準(zhǔn)預(yù)計給上市銀行帶來凈息差1BP的改善以及0.9個百分點(diǎn)凈利潤增速的提升。

不過，對于其他中小銀行而言，由于本身并沒有MLF需要償還，因此將完全受益于1 個百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金釋放，如完全用于小微貸款的投放，定向降準(zhǔn)對息差和利潤的改善幅度更為明顯。此外，在資金利率下行的背景下，中小銀行將更多受益于行業(yè)整體負(fù)債端成本的下行。中小銀行的同業(yè)負(fù)債占比相對較高，受市場資金利率的影響大，定向降準(zhǔn)帶來市場資金利率的溫和下行，且將緩解中小銀行負(fù)債端的成本壓力。

因此，此次定向降準(zhǔn)釋放的增量資金有利于改善市場流動性，緩解銀行負(fù)債端成本壓力，并且有助于減輕央行擬放開存款利率浮動上限對市場情緒帶來的負(fù)面影響。

二季度流動性仍然緊張

此次降準(zhǔn)超過市場預(yù)期，央行此舉究竟意欲何為？

廣發(fā)證券認(rèn)為，從總量來看，嚴(yán)監(jiān)管帶來的信用擴(kuò)張放緩導(dǎo)致M2持續(xù)低于央行9%的目標(biāo)值，央行需要從流動性層面對沖信用的緊縮局面，由于2018年外匯占款的不確定性和財政二季度的收縮效應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣投放只能依賴央行，靠公開市場只會提高基礎(chǔ)貨幣來源的成本和不確定性。從價格來看，2018年以來，銀行一般存款增長放緩，存款競爭加劇導(dǎo)致負(fù)債成本持續(xù)上升，央行降準(zhǔn)替換MLF可以讓銀行獲得低成本資金，從而降低銀行的綜合負(fù)債成本。

由于從4月18日開始將進(jìn)入持續(xù)兩個多月的財政存款上收期。繼續(xù)依賴1年期M LF會使得資金成本持續(xù)上行，而實體經(jīng)濟(jì)流動性緊張局面以及存款競爭會導(dǎo)致各家銀行超儲波動性擴(kuò)大，從而傳導(dǎo)到銀行間利率水平。

靜態(tài)考慮，此次降準(zhǔn)相當(dāng)于釋放1.3萬億元準(zhǔn)備金，這個數(shù)字會隨著一般存款的增長而持續(xù)增長。如果考慮一年期MLF和準(zhǔn)備金利率的差值，相當(dāng)于降低了銀行200億元的負(fù)債利息，如果動態(tài)考慮對綜合負(fù)債成本的向下引導(dǎo)以及降準(zhǔn)的長期性，影響則更加明顯。

由于財政存款上繳是季度性的，從全年來看，財政是平衡的，因此，降準(zhǔn)的長期效果會在下半年逐步顯現(xiàn)，銀行間市場的流動性寬松程度也會隨之上升。當(dāng)然，降準(zhǔn)的另一個考慮是對沖資管新規(guī)落地的影響，或預(yù)示著資管新規(guī)的靴子即將落地。

雖然財政存款在超儲率層面的影響長期看是超額對沖了，但如果不考慮6月底2萬億元左右的支出，3個月累計上收量估計在2萬億元左右，因此真正的寬松在6月底才比較明顯。另外，交稅會導(dǎo)致實體一般存款減少，這一影響需要銀行的信用擴(kuò)張來對沖，而信用擴(kuò)張的監(jiān)管約束依然存在，因此，實體部門二季度依然會面臨流動性緊張的壓力，這種壓力到6月底財政支出后才能逐步開始緩解，當(dāng)然預(yù)期的影響會提前。

從2018年全年來看，9%的M2增速假設(shè)對應(yīng)9%的基礎(chǔ)貨幣增長，需要基礎(chǔ)貨幣2.9萬億元，考慮降準(zhǔn)到年底的影響（1.3萬億元×1.09=1.4萬億元），及2018年財政存款的凈下發(fā)8000億元，依然需要7000億元左右的基礎(chǔ)貨幣，這意味著2018年至少還需要一次0.5%的降準(zhǔn)，可能的時間點(diǎn)在財政存款上收窗口期10月初。

總體來看，此次降準(zhǔn)釋放的資金大部分用于償還MLF，屬于兩種流動性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，表明央行整體政策基本維持了穩(wěn)健中性的基調(diào)。經(jīng)濟(jì)整體的走勢也會在一定程度上影響貨幣政策的邊際傾向，3月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些下行跡象，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)給經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展帶來了諸多不確定性。如果經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大，央行或許會在貨幣政策的邊際傾向走向中性偏松，以維持經(jīng)濟(jì)整體的平穩(wěn)發(fā)展。未來央行是否仍然維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，需要緊密觀察經(jīng)濟(jì)的整體走勢。

對銀行而言，隨著監(jiān)管協(xié)同的強(qiáng)化，行業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張尤其是中小銀行面臨較大的壓力。降準(zhǔn)緩解了銀行資金來源和成本上升的壓力，利好銀行股，更利好準(zhǔn)備金率較高的大型銀行，二季度銀行相對收益更加確定。鑒于2018年不良反彈延續(xù)趨緩態(tài)勢，部分銀行息差有望改善，基本面將企穩(wěn)回升。