張曉薇

本文通過對(duì)利率走廊模式的探究，研究利率走廊模式的運(yùn)行機(jī)理、利率走廊的運(yùn)行條件，進(jìn)而討論利率走廊模式在中國(guó)的適用性以及中國(guó)實(shí)施利率走廊的制約因素，同時(shí)就中國(guó)構(gòu)建利率走廊模式提出有針對(duì)性的建議。

利率走廊 中國(guó) 適應(yīng)性

利率走廊運(yùn)行機(jī)理

利率走廊指的是中央銀行利用向銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的存貸款便利建立一個(gè)利率操作區(qū)間，進(jìn)而通過建立的利率操作區(qū)間穩(wěn)定市場(chǎng)拆借利率和銀行體系流動(dòng)性的利率調(diào)節(jié)模式。利率走廊模式的上限一般是中央銀行的再貸款或是再貼現(xiàn)利率，利率走廊模式的下限是商業(yè)銀行在中央銀行的備付金存款利率，中央銀行通過調(diào)節(jié)存貸款利率促進(jìn)銀行間拆借市場(chǎng)利率逼近目標(biāo)利率，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

（1）利率走廊利率調(diào)控機(jī)制

利率走廊的作用機(jī)制如圖一所示，橫軸R表示基礎(chǔ)貨幣供給量，縱軸r表示銀行間拆借市場(chǎng)利率，中央銀行主要是通過調(diào)節(jié)存款利率dr和再貸款利率cr調(diào)整目標(biāo)利率tr。在銀行間拆借市場(chǎng)中，資金的需求方拆人資金的利率不會(huì)高于再貸款利率，否則，資金的需求方只會(huì)選擇從中央銀行進(jìn)行再貸款去彌補(bǔ)資金缺口。同時(shí)，資金的供給方拆出資金的利率不會(huì)低于存款利率。因此，同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率會(huì)在中央銀行制定的存款利率和再貸款利率之間波動(dòng)，只有當(dāng)同業(yè)拆借利率等于中央銀行的目標(biāo)利率時(shí)，即拆借利率位于央行存貸款利率走廊二分之一的位置時(shí)，拆借市場(chǎng)利率實(shí)現(xiàn)均衡。進(jìn)而資金供求市場(chǎng)上的銀行間同業(yè)拆借需要得到滿足，即中央銀行通過簡(jiǎn)單的調(diào)整存貸款利率就能夠調(diào)控拆借市場(chǎng)利率在目標(biāo)利率附近輕微波動(dòng)。

（2）利率走廊利率決定機(jī)制

利率走廊模式下，中央銀行通過制定利率走廊區(qū)間以及目標(biāo)利率，影響金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備

管理政策，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)對(duì)利率的調(diào)控，如圖二所示。利率走廊區(qū)間存的引導(dǎo)效應(yīng)是利率走廊模式影響目標(biāo)利率的主要途徑。

中央銀行通過宣布目標(biāo)政策利率起到告示作用，進(jìn)而引導(dǎo)公眾預(yù)期，最終傳遞到市場(chǎng)實(shí)際利率。中央銀行首先通過媒體等其他正式渠道宣布政策目標(biāo)利率，當(dāng)市場(chǎng)利率與中央銀行宣布的目標(biāo)利率偏離時(shí)，中央銀行會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況決定是否采取公開市場(chǎng)操作來調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。為在交易日終了時(shí)保證賬戶的平衡，各商業(yè)銀行會(huì)在交易日流動(dòng)性不足時(shí)以再貸款利率獲得中央銀行的再貸款，當(dāng)流動(dòng)性盈余是會(huì)以存款利率獲得存款利息收入，即中央銀行利用市場(chǎng)化使同業(yè)拆借利率穩(wěn)定在目標(biāo)利率附近波動(dòng)。

利率走廊運(yùn)行條件

利率走廊調(diào)控模式在各貨幣政策工具中具有高效與可操作性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，通過研究已經(jīng)采

取利率走廊調(diào)控模式國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，利率走廊模式的成功運(yùn)行需要五個(gè)條件。

（1）中央銀行需要具備高效的電子清算系統(tǒng)。利用中央銀行的實(shí)時(shí)電子清算系統(tǒng)，商業(yè)銀行能夠隨時(shí)查詢本行賬戶資金結(jié)余，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)及時(shí)借人或拆出資金，從而大幅度降低市場(chǎng)資金供求的波動(dòng)性和不確定性。

（2）為保證利率走廊模式的高效運(yùn)行，中央銀行需采用零準(zhǔn)備金制度。因?yàn)榱銣?zhǔn)備金制度可以消除金融機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)法定準(zhǔn)備金要求而引起的資金供求波動(dòng)的不確定性，建立準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)資金供求情況的市場(chǎng)條件。零準(zhǔn)備金制度使得商業(yè)銀行成為是否存放存款準(zhǔn)備金的選擇方，當(dāng)商業(yè)銀行在中央銀行的存款增多貸款減少，說明貨幣市場(chǎng)中資金供給增加，相反，當(dāng)商業(yè)銀行在中央銀行的存款減少貸款增加，說明貨幣市場(chǎng)中資金供給減少。通過商業(yè)銀行在中央銀行的存貸款行為判斷市場(chǎng)中的資金結(jié)余，準(zhǔn)確掌握貨幣市場(chǎng)中的資金狀況，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)利率做出指導(dǎo)和決策。

（3）利率走廊區(qū)間較窄才能實(shí)現(xiàn)利率走廊調(diào)控模式的有效運(yùn)行。從現(xiàn)有利率走廊模式的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，較窄的利率走廊區(qū)間更加有助于中央銀行知道市場(chǎng)利率。

（4）中央銀行的貨幣政策需要提升透明度。中央銀行對(duì)公眾承諾在市場(chǎng)實(shí)際利率與目標(biāo)利率不符時(shí)通過央行的貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)在交易日宣布目標(biāo)政策利率，最終達(dá)到引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際利率向目標(biāo)利率靠近的目的。

第五，中央銀行的利率調(diào)控模式要與利率市場(chǎng)化進(jìn)程保持高度一致。利率調(diào)節(jié)方式以及貨幣政策要與利率市場(chǎng)化進(jìn)程保持一致，相互配合才能實(shí)現(xiàn)高效的利率調(diào)中機(jī)制。

利率走廊在中國(guó)的實(shí)用性

（l）中國(guó)實(shí)施利率走廊的市場(chǎng)條件

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)以及金融市場(chǎng)的不斷深化，金融在中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源配置過程中的作用變得更加重要，同時(shí)，隨著人民幣的國(guó)際化，中國(guó)金融發(fā)展在世界金融市場(chǎng)上的起著舉足輕重的作用，因此從數(shù)量型的貨幣政策操作模式向價(jià)格型轉(zhuǎn)變已經(jīng)成為中央銀行的一項(xiàng)重要任務(wù)，現(xiàn)階段，中國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)具備一定的建立利率走廊的條件。

首先，中國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)在金融市場(chǎng)中充分地建立了市場(chǎng)地位。利率走廊利率調(diào)中機(jī)制的實(shí)現(xiàn)主要是以商業(yè)銀行“成本一收益”機(jī)制為理論基礎(chǔ)，通過利率走廊作用機(jī)理可知，利率走廊模式中包括三種利率，同業(yè)拆借利率、利率走廊上限以及利率走廊下限，中央銀行利用利率走廊上下限調(diào)控市場(chǎng)利率的模式需要通過商業(yè)銀行追求利潤(rùn)最大化的行為來實(shí)現(xiàn)，因此商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)中充分確立市場(chǎng)地位有助于銀行發(fā)揮中介傳導(dǎo)的作用，為建立利率走廊奠定市場(chǎng)條件。

其次，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)已建立與利率走廊相匹配的貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制。利率走廊調(diào)控模式主要是通過價(jià)格型貨幣政策操作實(shí)現(xiàn)，利率走廊機(jī)制主要是將市場(chǎng)實(shí)際利率維持在目標(biāo)利率附近，發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置功能，實(shí)現(xiàn)中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。在利率走廊調(diào)控的過程中需要有相配合的同業(yè)拆借市場(chǎng)和商業(yè)銀行與中央銀行之間的借貸市場(chǎng)。中國(guó)現(xiàn)已建立與利率走廊模式要求相符的貨幣市場(chǎng)，為價(jià)格型貨幣政策提供相匹配的市場(chǎng)環(huán)境。

（2）中國(guó)實(shí)施利率走廊的制約因素

首先，中國(guó)金融市場(chǎng)尚未完全成熟，利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。完善通暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制

是利率走廊模式成功實(shí)施的必要條件，中國(guó)金融市場(chǎng)尚未形成由中央銀行基準(zhǔn)利率、市場(chǎng)是幾率與完善的利率傳導(dǎo)機(jī)制三部分構(gòu)成的利率調(diào)控體系，在貨幣市場(chǎng)中仍有多軌的情況，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)的偏差性和時(shí)滯性，影響利率走廊模式下政策利率傳導(dǎo)的有效性。

其次，中國(guó)建立利率走廊的制約因素之一是利率走廊的下限很難把握。根據(jù)利率走廊的作用機(jī)制可知利率走廊需要三個(gè)必備的利率要素，即市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、利率走廊上限和利率走廊下限。在中國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，中央銀行將常備借貸便利利率作為利率走廊的上限，市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率也比較明確，但是對(duì)于利率走廊下限的選擇仍存在爭(zhēng)議。主要原因在于，根據(jù)利率走廊的理論，利率走廊下限應(yīng)為超額準(zhǔn)備金利率，但是由于中國(guó)尚未建立零準(zhǔn)備金制度，超額準(zhǔn)備金利率偏低，導(dǎo)致利率走廊區(qū)間寬度過大，無法對(duì)目標(biāo)利率起到相應(yīng)的支撐作用。

最后一個(gè)制約因素是中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)能力與體制有待完善。雖然近年來隨著金融深化改革力度的增加，中國(guó)銀行業(yè)開始由傳統(tǒng)型轉(zhuǎn)型升級(jí)，但是目前商業(yè)銀行整體仍存在著營(yíng)運(yùn)模式單一、創(chuàng)新性不足以及信貸依賴度高等問題，同時(shí)，受中央銀行嚴(yán)格的法定存款準(zhǔn)備金率要求的限制，商業(yè)銀行無法完全實(shí)現(xiàn)利率最大化的目標(biāo)，進(jìn)而影響利率走廊機(jī)制的高效運(yùn)行。

中國(guó)實(shí)施利率走廊的建議

根據(jù)以上對(duì)中國(guó)實(shí)施利率走廊的制約因素的分析，本文就在中國(guó)構(gòu)建利率走廊模式提出

以下加點(diǎn)有針對(duì)性的建議。

（l）中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步深化金融體制改革，提高貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率。一方面，

在推進(jìn)建設(shè)利率走廊的過程中，中央銀行應(yīng)以利率走廊調(diào)控模式為主，以公開市場(chǎng)操作為輔助，對(duì)市場(chǎng)資金供求狀況進(jìn)行管理。另一方面，中央銀行需要加強(qiáng)貨幣政策的透明化，在利率走廊模式的建立過程中，中央銀行需要向市場(chǎng)明確莫表政策利率，有效引導(dǎo)公眾市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)對(duì)政策的誤判，保證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

（2）中央銀行應(yīng)針對(duì)市場(chǎng)實(shí)際情況，繼續(xù)發(fā)展市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)零準(zhǔn)備金

政策奠定基礎(chǔ)。中央銀行可以通過推進(jìn)各金融機(jī)構(gòu)將市場(chǎng)利率作為商品定價(jià)，減輕中央銀行低市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的依賴性。

（3）中國(guó)金融體系應(yīng)推動(dòng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)追求市場(chǎng)利率最大化的金融主體。首先，商業(yè)銀行應(yīng)進(jìn)一步明確轉(zhuǎn)型升級(jí)的目標(biāo)與方法，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的變革，提升自身的創(chuàng)新水平與產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。其次，銀行業(yè)還應(yīng)注重業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的完善，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)低于呢你，中央銀行謹(jǐn)慎采用法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具，促進(jìn)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化機(jī)制的建立。

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