喬娜

醫(yī)療行業(yè)是政府大力扶持的行業(yè)，十九大報告提出“健康中國戰(zhàn)略”，要深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，發(fā)展健康產(chǎn)業(yè)，由此可見國家對醫(yī)療行業(yè)的重視。隨著新醫(yī)改的深入推行，在良好的政策支持下，及國民生活水平提高對醫(yī)療健康領(lǐng)域的市場需求增長的背景下，并購重組活躍。企業(yè)并購有助于增強竟爭力，帶來協(xié)同效應(yīng)，但風險與機遇并存，并購的財務(wù)風險也會影響并購是事成功。因此，研究醫(yī)藥行業(yè)并購的財務(wù)風險及規(guī)避措施，有助于企業(yè)在并購過程中積極采取防范措施，提高并購成功率。

醫(yī)藥行業(yè) 并購 財務(wù)風險

理論概述

（1）企業(yè)并購的財務(wù)風險

并購財務(wù)風險是指在企業(yè)并購的過程中，由于一些不確定因素的存在，對企業(yè)財務(wù)造成的影響，這些會導(dǎo)致并購方財務(wù)狀況惡化的可能性即為并購財務(wù)風險。它具有如下特征：

1.不確定性

企業(yè)并購涉及目標企業(yè)的選擇、融資、支付、整合，財務(wù)活動貫穿整個并購活動，在每個環(huán)節(jié)都有可能有風險的存在，其所帶來的影響程度也不同。

2.關(guān)聯(lián)性

由于企業(yè)并購環(huán)節(jié)復(fù)雜，每個環(huán)節(jié)都相互影響，因此，一個環(huán)節(jié)的財務(wù)風險有可能影響到后面環(huán)節(jié)的正常運行。

3.可分散性

雖然企業(yè)的并購財務(wù)風險是客觀存在的，但也不是無法避免的，企業(yè)可以通過合理的方法和合法的手段規(guī)避風險，有效的防范與控制并購的財務(wù)風險

（2）醫(yī)藥行業(yè)業(yè)務(wù)特點及并購動因

醫(yī)藥行業(yè)由于技術(shù)要求高、資金投入大、高風險與高收益并存、產(chǎn)業(yè)集中度低這些特征，使其發(fā)展面臨更大的挑戰(zhàn)。近幾年來，醫(yī)藥行業(yè)并購活動相當活躍，整合速度加快，究其原因，我們將其動因歸納如下：

1.行業(yè)背景

醫(yī)藥行業(yè)是一個技術(shù)含量高的產(chǎn)業(yè)，對創(chuàng)新要求較高。但是我國醫(yī)藥行業(yè)大多數(shù)企業(yè)以仿制藥為主，創(chuàng)新力不足，研發(fā)投入經(jīng)費不夠，研發(fā)能力薄弱，由此，行業(yè)內(nèi)同質(zhì)競爭現(xiàn)象嚴峻。因此，為了促進企業(yè)本身的創(chuàng)新能力及整個醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，只有通過行業(yè)內(nèi)的并購整合，集中研發(fā)新產(chǎn)品，帶來協(xié)同效應(yīng)。

2.豐富產(chǎn)品線，擴大規(guī)模，產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)

有些醫(yī)藥企業(yè)可能其主要產(chǎn)品集中在某一方面，覆蓋范圍不是很廣，影響不大。通過橫向并購，不僅豐富了自身的產(chǎn)品線，拓展其業(yè)務(wù)，彌補了在其他領(lǐng)域的不足，還較好的落實了自身的發(fā)展戰(zhàn)略，促使企業(yè)向多元化的方向發(fā)展。

3.獲取醫(yī)療資源，節(jié)約研發(fā)成本

醫(yī)藥行業(yè)是一個需要大量投入資金的，每種新藥物從研發(fā)到上市一般需要數(shù)年的時間，不僅花費較長時間，更需要較多的人力物力。醫(yī)藥企業(yè)如果選擇自行研發(fā)新藥物，不僅研發(fā)成本高，研發(fā)周期長，其中的研發(fā)風險也較高。因此，通過并購重組的方式來獲取優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，可以迅速的獲取核心技術(shù)和銷售渠道，安全高效的節(jié)約成本。

醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀

（1）醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

醫(yī)藥行業(yè)是一個技術(shù)要求高，需要綜合各門學(xué)科于一體，不斷創(chuàng)新的一個行業(yè)。同時它也是高風險與高收益并存的行業(yè)，對資金的投入需求較大。近年來，隨著我國國民經(jīng)濟持續(xù)迅猛增長，對醫(yī)療健康越來越重視，相對應(yīng)的醫(yī)藥行業(yè)水平也開始穩(wěn)步快速增長。

通過搜集數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療工業(yè)總產(chǎn)值方面，從2008年的8382億元增長到2015年的29410億元，8年的累計增幅超過了3倍；醫(yī)療行業(yè)銷售收入方面，從2008年的786300億元增長到2015年的26638.25億元，增幅與工業(yè)總產(chǎn)值基本一致。由此可見，近年來醫(yī)藥行業(yè)的總體發(fā)展態(tài)勢較好，雖受經(jīng)濟環(huán)境的影響，但總體維持一個穩(wěn)定增長的態(tài)勢，往持續(xù)良好的方向發(fā)展。

（2）醫(yī)藥行業(yè)并購現(xiàn)狀

通過與西方國家醫(yī)藥行業(yè)的比較發(fā)現(xiàn)，我國醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較低，中小企業(yè)的生存空間被壓榨。目前占據(jù)主要的仍是中小醫(yī)療銷售企業(yè)，他們大部分存在設(shè)備陳舊，技術(shù)薄弱，資金不足，創(chuàng)新能力不高的問題，產(chǎn)業(yè)集中度較低，企業(yè)競爭力不夠，這就促使他們進行并購重組來獲得進一步的提升。

數(shù)據(jù)顯示，在2016年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)并購數(shù)量達到418件，并購金額1800億元，從圖表可以看出，從2013年開始，醫(yī)藥行業(yè)的并購規(guī)模逐漸擴大，從15年到15年，迅猛增長，增幅達到170%，創(chuàng)歷史新高。這些數(shù)據(jù)都充分證明，近年來我國醫(yī)療行業(yè)的并購活動相當活躍，行業(yè)內(nèi)并購勢頭強勁，整合速度逐漸加快。

案例分析

（l）并購雙方簡介

1.華潤三九基本情況

華潤三九醫(yī)藥股份有限公司是大型國有控股醫(yī)藥上市公司，主營業(yè)務(wù)包括：OTC、中藥處方藥、免煎中藥、抗生素及普藥四大制藥業(yè)務(wù)模塊，現(xiàn)有產(chǎn)品超1000個，其中999是中國OTC第一品牌。華潤三九在并購桂林天和之前的資產(chǎn)規(guī)模達到了86億元，營業(yè)收入達到了69億元。華潤三九不斷聚焦主業(yè)，一是做減法，自2008年起，先后剝離了房地產(chǎn)、食品、醫(yī)藥零售等非主營業(yè)務(wù)；二是做加法，通過外延式并購不斷優(yōu)化主業(yè)構(gòu)成，逐步豐富和完善了皮膚藥、骨科藥、感冒藥等產(chǎn)品線，進一步提升企業(yè)核心競爭力。

2.桂林天和基本情況

桂林天和藥業(yè)股份有限公司始建于1952年，50余年磨礪，發(fā)展成為一家集科研、裝備、生產(chǎn)、檢驗、市場營銷等一整套管理體系的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)。桂林天和的核心產(chǎn)品為貼膏系列，其中“天和骨通貼膏”被衛(wèi)生部評為國家級新藥。桂林天和不斷完善企業(yè)的營銷網(wǎng)絡(luò)，加強產(chǎn)品宣傳推廣，在2003年12月獲得了國家GMP認證，憑借其實力成為中國最大的膏藥產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，在骨科領(lǐng)域具有較大影響力。桂林天和在201 1年營業(yè)收入達到2.87億元，資產(chǎn)總計3.66億元。

（2）并購流程

1. 2012年，對桂林天和進行價值評估

2. 2013年2月2H，股東大會通過了收購決議

3. 2013年，2月簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》

4.合同生效10日內(nèi)，支付合同款lO%

5. 2013年2月26日，支付款項80%，并完成相關(guān)手續(xù)

6.合同生效的18個月后，支付剩余款項

（3）醫(yī)藥行業(yè)財務(wù)風險分析

1.并購前目標企業(yè)價值評估風險

在確定目標企業(yè)之后，需要對目標公司進行準確地價值評估，但是，并購過程的復(fù)雜性以及關(guān)聯(lián)性，使得企業(yè)很難通過已有信息來準確估值。要確定合理的并購價格首先要選擇合理的估值方法，評估方法選擇不當容易導(dǎo)致并購價格不合理的財務(wù)風險。此案例中，華潤三九采用收益法來估值，桂林天和在基準日的企業(yè)價值估值為551000000元，評估增值額為318443600元，增值率達到了136.93%。收益法是通過折現(xiàn)估算企業(yè)未來的預(yù)期收益，以未來若干年內(nèi)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為預(yù)期收益的依據(jù)。但是企業(yè)未來的收益受行業(yè)刷期變化和經(jīng)濟環(huán)境的影響，不利于對企業(yè)進行客觀評價，容易高估資產(chǎn)價值。所以，收益法本身作為一種估值方法很容易存在高估的風險。

由圖可知，華潤三九對桂林天和的盈利能力預(yù)期非常樂觀，認為其在2014年之后的現(xiàn)金流量會大幅上升，并且在2017年及以后會指數(shù)上升。未來5年的事情難以預(yù)測，不難發(fā)現(xiàn)華潤三九的樂觀預(yù)測會使企業(yè)價值評估遠高于其凈資產(chǎn)，甚至高于收益法估值結(jié)果，估值風險過高造成并購財務(wù)風險攀升。

2.并購中融資風險和支付風險

第一，融資風險

企業(yè)并購過程中需要大量資金，不僅使用內(nèi)部資金補足，還需要從外部籌集資金。但是，融資渠道的選擇至關(guān)重要，如果融資結(jié)構(gòu)不合理，會使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機。外部融資主要包括權(quán)益性融資和債務(wù)性融資，各有優(yōu)缺點。華潤三九在2012年自中國銀行取得借款22719119元，又在2013年5月9H公開發(fā)行5億元的公司債券，期限為5年，票面利率4.60%，分期付息到期還本。

從表中可以看出，華潤三九在并購過程中主要是通過長期借款和債券融資，這兩種方式融資成本較高，償債風險較大，導(dǎo)致華潤三九在并購桂林天和的過程中債務(wù)風險升高。

第二，支付風險

企業(yè)在與目標公司協(xié)商好并購策略，商量好并購價格后，會確定一種支付方式。支付方式有現(xiàn)金、股票、實物資產(chǎn)等。華潤三九在并購過程中選擇了現(xiàn)金支付的方式，現(xiàn)金支付對企業(yè)的流動性要求高，因此需要對公司的現(xiàn)金流量進行分析。華潤三九2010年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額為57313萬元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為173881萬元；2011年分別為22352萬元，196232萬元；2012年分別為-65 210萬元，131022萬元。華潤三九2012年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為121183萬元，投資活動現(xiàn)金流量凈額為-154191萬元，籌資活動現(xiàn)金流量凈額為-32195萬元。

通過分析，我們可以看出，從2010年到2012年的現(xiàn)金流逐漸變?yōu)樨摂?shù)，在2012年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為正值，說明是由于并購活動導(dǎo)致現(xiàn)金流為負數(shù)的，所采取的主要支付方式是現(xiàn)金支付。由此可以看出，華潤三九的現(xiàn)金支付使公司面臨資金短缺的風險，再加上醫(yī)藥行業(yè)本身研發(fā)投人多，回收周期長，選擇全部用現(xiàn)金支付存在一定的財務(wù)風險。

3.并購后財務(wù)整合風險

由于并購活動并不是簡單地出售和購買，更為關(guān)鍵的是并購之后對目標企業(yè)的整合和經(jīng)營管理，最終達到“1+1>2”的效果。并購整合也不是簡單地加減，尤其是財務(wù)整合，涉及到雙方的資本結(jié)構(gòu)，工作量大且復(fù)雜。本次案例中的整合風險主要是一方面桂林天和的財務(wù)狀況不佳，加重華潤三九的財務(wù)負擔，另一方面，兩家企業(yè)的產(chǎn)品差異大難以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。桂林天和在并購之前出現(xiàn)了經(jīng)營下滑現(xiàn)象，其財務(wù)狀況存在問題。因此，華潤三九為了提高資產(chǎn)利用效率，需要大量資金緩解償債壓力，這些都是由于桂林天和的財務(wù)狀況不佳帶來的風險。除此之外，華潤三九主要產(chǎn)品是感冒用藥和皮膚用藥，而桂林天和的優(yōu)勢產(chǎn)品是貼膏藥品，并購后很難通過品牌融合增加市場份額，給并購后的財務(wù)整合帶來了較大難度。

結(jié)論與啟示

伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展，并購以其成本低、效率高的特點活躍在資本市場，在企業(yè)的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用。然而失敗的案例屢見不鮮，究其原因，并購的風險貫穿整個并購活動，使企業(yè)面臨諸多風險。本文通過對醫(yī)藥行業(yè)的并購分析，可以看出由于其行業(yè)的特殊性，及并購風險的普遍性，都大大增加了我國醫(yī)藥行業(yè)在并購活動中的挫敗機率。因此，企業(yè)應(yīng)積極采取風險預(yù)警措施，合理規(guī)避，積極防范，不僅讓自身順利完成并購，更促進整個醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。

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