汪麗琴

本文基于2006-2015跨國(guó)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，人民幣實(shí)際有效匯率提高促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資，雨匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響不顯著。東道國(guó)的技術(shù)水平及入口規(guī)模等，也是影響中國(guó)對(duì)外直接投資的重要因素，但東道國(guó)的制度質(zhì)量及自然資源豐富程度對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響不顯著。

匯率水平 匯率波動(dòng) 對(duì)外直接投資

引言

近年來(lái)，在全球?qū)ν庵苯油顿Y下降的情況下，中國(guó)的對(duì)外直接投資仍呈現(xiàn)出穩(wěn)態(tài)發(fā)展的趨勢(shì)，其對(duì)外投資總額由2006年的906.3億美元上升到2015年的10978.6億美元，年均增長(zhǎng)6.07%。2015年中國(guó)對(duì)外投資流量創(chuàng)下1456.7億美元的新高，超過(guò)日本成為全球第二大對(duì)外直接投資國(guó)，位居發(fā)展中國(guó)家首位。

在研究對(duì)外直接投資的過(guò)程中，我們會(huì)考慮很多的因素，例如一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)規(guī)模、自然資源占比情況、貿(mào)易緊密度、制度環(huán)境等變量。匯率通常是跨國(guó)投資決策中不可或缺的角色，因?yàn)閰R率反映了國(guó)內(nèi)外要素和商品的相對(duì)價(jià)格。中國(guó)一直以來(lái)面臨著國(guó)際收支不平衡，人民幣匯率存在較大的調(diào)整壓力。2005年中國(guó)實(shí)施一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率有所上升，人民幣匯率的波動(dòng)也在發(fā)生變化。于此同時(shí)，中國(guó)的對(duì)外直接投資逐年遞增，發(fā)展較快，那么人民幣匯率如何影響中國(guó)的對(duì)外直接投資是我們要思考的問(wèn)題。以往文獻(xiàn)大都分析人民幣匯率對(duì)吸引外資的影響，鮮有文獻(xiàn)深入分析人民幣匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。本文采用固定效應(yīng)分析方法，實(shí)證研究人民幣實(shí)際有效匯率水平及匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。

文獻(xiàn)綜述

以往文獻(xiàn)關(guān)于匯率對(duì)直接投資的影響，主要可以分為兩類。第一是類匯率水平對(duì)直接投資的影響，F(xiàn)root和Stein（ 1991）建立理論模型認(rèn)為東道國(guó)貨幣貶值可以促進(jìn)FDI的增加，升值則相反。Kesteletou等（2000）從理論和經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)方面研究得出 FDI與直接投資之間的關(guān)系，認(rèn)為實(shí)際匯率變動(dòng)是影響直接投資變動(dòng)的原因。實(shí)證方面，Caves（ 1989） Froot.Stein和Swenson（ 1994） Blorugen（ 1997）都發(fā)現(xiàn)了美元貶值顯著促進(jìn)了美國(guó)FDI的流人。Xing和Wan（ 2006）通過(guò)分析日本對(duì)五個(gè)國(guó)家（中國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓和泰國(guó)）的直接投資證實(shí)東道國(guó)的貨幣貶值有利于日本的對(duì)外直接投資。另外，也有學(xué)者認(rèn)為東道國(guó)貨幣的升值可以促進(jìn)FDI的流人。

第二類是匯率波動(dòng)對(duì)直接投資的影響，Wilhborg（ 1978）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好理論研究得出，匯率的波動(dòng)程度相當(dāng)于投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果東道國(guó)匯率波動(dòng)比較頻繁或劇烈，就會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資在東道國(guó)的投資。Schmidt和Broll（ 2008）使用美國(guó)對(duì)外直接投資的數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果表明對(duì)外直接投資與匯率波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)的增加對(duì)外直接投資越少。Cushman（ 1985）通過(guò)對(duì)美國(guó)的對(duì)外直接投資的相關(guān)數(shù)據(jù)與匯率波動(dòng)的分析研究發(fā)現(xiàn)，匯率的波動(dòng)與對(duì)外直接投資具有正向關(guān)系，因?yàn)橥ㄟ^(guò)FDI在當(dāng)?shù)刂苯由a(chǎn)比向該國(guó)出口更能規(guī)避匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

以上研究匯率與對(duì)外直接投資的關(guān)系大都是國(guó)外學(xué)者針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究，尤其是針對(duì)美國(guó)、日本以及歐洲等國(guó)家直接投資的投資行為。國(guó)內(nèi)對(duì)匯率與直接投資的關(guān)系的研究起步較晚，成果也不是很顯著。并且考慮到中國(guó)的特殊性，學(xué)者多從引進(jìn)外資的視角考察人民幣匯率變動(dòng)的FDI效應(yīng)，彭紅楓（2011）基于人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)得出2005年后人民幣有效匯率對(duì)中國(guó)吸收FDI的影響顯著而人民幣匯率波動(dòng)的影響不顯著。孫霄翀等（ 2006）的實(shí)證檢驗(yàn)得出人民幣在某種程度上的升值不會(huì)對(duì)中國(guó)的FDI流人產(chǎn)生負(fù)面影響。近年來(lái)，隨著“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究中國(guó)對(duì)外直接投資的影響因素，但大多數(shù)文獻(xiàn)都沒(méi)有考慮匯率的因素，如楊嬌輝、王偉和譚娜（ 2016），李猛和于津平（ 2011）等的實(shí)證分析。本文采用固定效應(yīng)數(shù)模型加入人民幣實(shí)際有效匯率指標(biāo)，考察匯率水平及匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。

本文第三部分為模型、方法與數(shù)據(jù)，第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析，第五部分為結(jié)論。

模型、方法與數(shù)據(jù)

（1）模型和方法

本文主要選取2006-2015年中國(guó)對(duì)不同國(guó)家或地區(qū)直接投資的面板數(shù)據(jù)，我們選取匯率水平及匯率波動(dòng)作為關(guān)鍵解釋變量考察人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響，構(gòu)建模型如下：

式中，下標(biāo)i、t、m分別表示國(guó)家、年份和月份。Ofdi_itm表示中國(guó)t年m月對(duì)i國(guó)的對(duì)外直接投資流量，level、volat、gravlty分別表示匯率水平、匯率波動(dòng)和影響對(duì)外直接投資的引力變量。X為其它控制變量的集合，包括資本密集度、自然資源豐富程度、技術(shù)水平和制度質(zhì)量。γ_t為年份固定效應(yīng)，θ_m為月份固定效應(yīng)，ε_itm為擾動(dòng)項(xiàng)。本文采用固定效應(yīng)模型和分位數(shù)模型檢驗(yàn)人民幣有效匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響。

（2）變量和數(shù)據(jù)

1.被解釋變量。對(duì)外直接投資（ ofdi）：本文選擇2006-2015中國(guó)對(duì)外直接投資的流量作為被解釋變量。OFDI數(shù)據(jù)來(lái)自于《2014年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》o本文借鑒B é nassy-Qu é r é等（ 2007）與Lane和Milesi-Ferretti（ 2008）的數(shù)據(jù)處理方法，對(duì)被解釋變量進(jìn)行加1后再取對(duì)數(shù)處理，即ofdi=ln（ ofdi+l）。

2.核心解釋變量。匯率水平（ level）：本文使用人民幣實(shí)際有效匯率的月度數(shù)據(jù)作為匯率水平的衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行網(wǎng)站。匯率波動(dòng)（ volat）：本文采用實(shí)際有效匯率的變化率作為匯率波動(dòng)的衡量。即volat_it=（level_it-level_it-l）/level_it-1。

3.引力變量。（1）中國(guó)GDP（ cgdp）與東道國(guó)GDP（ pgdp），數(shù)據(jù)來(lái)自于世界銀行中的世界發(fā)展指標(biāo) （WorldDevelopment Indicator，WDI）數(shù)據(jù)庫(kù)。（2）雙邊距離（ dist）共同語(yǔ)言（comlang）共同法源（ comleg），數(shù)據(jù)來(lái)源于CEPII數(shù)據(jù)庫(kù)。

（3）其它控制變量

1.資本密集度（ kden）：鑒于各個(gè)國(guó)家的資本存量數(shù)據(jù)無(wú)法直接獲得，本文使用永續(xù)盤存法（以1980年為基期、折舊率為5%）。

2.自然資源豐富程度（raw）：本文使用燃料出口及礦石金屬出口之和占總出口的比重來(lái)衡量東道國(guó)的自然資源豐富程度。

3.技術(shù)水平（tech）：使用年均專利數(shù)衡量東道國(guó)的技術(shù)水平，數(shù)據(jù)均來(lái)自于WDI。

4.制度質(zhì)量（ inst）：本文借鑒Wheeler和Mody（ 1992）、Globerman和Shapiro（ 2002）以及B é nassy-Qu éré等（ 2007）的分析思路，取6個(gè)維度的子指標(biāo)的一階主成分衡量總體制度質(zhì)量。

由于變量數(shù)據(jù)缺失和以小型離岸金融中心作為“避稅天堂”并非資本的最終目的地，參考Lane和Milesi-Ferretti（ 2008）的研究，本文在對(duì)外直接投資總樣本中剔除了小型離岸金融中心，結(jié)合有效匯率水平。最終包括39個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

實(shí)證結(jié)果分析

基于上面模型的固定效應(yīng)回歸結(jié)果報(bào)告于表1。回歸結(jié)果顯示，匯率水平對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資的影響在1%水平上顯著為正，說(shuō)明人民幣實(shí)際有效匯率越高，中國(guó)對(duì)外直接投資流量越大。人民幣匯率升值一方面使得投資者以東道國(guó)貨幣表示的財(cái)富上升，另一方面使得被并購(gòu)企業(yè)及相關(guān)投資成本減少，所以促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資。匯率波動(dòng)的估計(jì)系數(shù)為正，但并不顯著。說(shuō)明中國(guó)對(duì)外直接投資與東道國(guó)貨幣升值貶值無(wú)明顯的關(guān)系。匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)需要在成本效應(yīng)和替代效應(yīng)之間做出權(quán)衡。東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模系數(shù)為正但不顯著，其在15%的水平上顯著，可能是因?yàn)闃颖玖枯^少的原因。另外，中國(guó)對(duì)外直接投資的大小還與本國(guó)人口規(guī)模以及人均GDP有關(guān)，與自然資源豐富程度以及制度質(zhì)量無(wú)關(guān)，與資本密集度和技術(shù)水平顯著相關(guān)。

結(jié)論

改革開(kāi)放30多年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展階段，對(duì)外直接投資的步伐也大大加快。同時(shí)，人民幣升值及越來(lái)越市場(chǎng)化表明我國(guó)的匯率機(jī)制已日趨成熟。本文使用2006-2015年跨國(guó)面板數(shù)據(jù)對(duì)39個(gè)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外直接投資進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)人民幣有效匯率水平上升顯著促進(jìn)我國(guó)對(duì)外直接投資流量，匯率波動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的影響不顯著。另外，東道國(guó)技術(shù)水平、人口規(guī)模也是影響我國(guó)對(duì)外直接投資的重要因素。在我國(guó)“一帶一路”等走出去戰(zhàn)略不斷深入的環(huán)境下，人民幣匯率政策的實(shí)施與調(diào)整應(yīng)與“走出去”戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資。

[1]孫霄猻，劉士余，宋逢明.匯率調(diào)整對(duì)外商直接投資的影響一一基于理論和實(shí)證的研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006，（8）.

[2]彭紅楓.匯率對(duì)FDI的影響：基于實(shí)物期權(quán)的理論分析與中國(guó)的實(shí)證[J].中國(guó)管理科學(xué)，2011， （ 4）.

[3]李猛，于津平.東道國(guó)區(qū)位優(yōu)勢(shì)與中國(guó)對(duì)外直接投資的相關(guān)性研究一一基于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)廣義矩估計(jì)分析[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011，（ 6）.