黃思敏

存在性 理論解釋 實證研究

動量效應是由杰加迪西與蒂特曼（1993）所提出的，其主要指股票的收益率存在沿原路線運動的趨勢，也就是過去收益率比較高的股票在之后的收益率仍然會比之前收益率低的股票要高。通過動量效應，股票投資者可通過買之前收益率較高的股票，然后賣掉之前較低的股票，從中獲得收益。而反轉(zhuǎn)效應，這得是在一段較長的周期內(nèi)，股價較低的股票，在未來的一段周期內(nèi)有著相當大的反轉(zhuǎn)趨勢，若要恢復到正常骨架，在既定的周期內(nèi)，股價價高的股票在未來的周期內(nèi)可能會出現(xiàn)股價低的狀況。動量效應與反轉(zhuǎn)效應普遍存在于各個國家、市場中，在不同周期內(nèi)有著不同的表現(xiàn)，其已經(jīng)成為金融研究的熱門話題。

動量效應與反轉(zhuǎn)效應的國內(nèi)存在性研究

國內(nèi)對于動量效應與反轉(zhuǎn)效應存在性研究基本在上個世紀末開始的，張人驥、朱平芳等人（1998）對德？邦特與塞勒的研究方法進行改善，卻沒有發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應的存在。王永宏與趙學軍（2001）對九十年代之前的股票進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)了深滬股市存在收益反轉(zhuǎn)，卻沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性。周琳杰（2002）指出在賣空機制下，動量效應的出現(xiàn)、股票持有的期限與其收益并沒有相關(guān)性。其研究發(fā)現(xiàn)，期限為一個月的動量策略，其獲取較大受益要比其他策略好很多。賀云龍與皮天雷（2006）認為在中短期，我國股市沒有明顯慣性或者反轉(zhuǎn)效應。譚小芬與林雨菲（2012）對上證180的股市進行模擬，并對動量策略與反轉(zhuǎn)策略得到的利潤進行分析，表明了動量效應與反轉(zhuǎn)效應的存在性。

動量效應與反轉(zhuǎn)效應的理論解釋

（1）傳統(tǒng)金融理論的解釋

杰加雷西與蒂特曼（1993）認為動量策略所得到的超額收益可能由于風險數(shù)值隨周期推移發(fā)生風險溢酬的現(xiàn)象。也就是動量投資策略所獲得的收益需要承擔較大的風險，氣質(zhì)是隨時間變化風險的理性補償。

法馬與弗蘭奇（1996）認為動量效應不能說明股票市場的無效，而是B值不含有所有影響因素，因子中加入新影響因子，超額收益可能就會消失。他們的三因子模型不能包括慣性效應。法馬（1998）認為，預期收益的不同形式會出現(xiàn)不同較長周期的異?，F(xiàn)象的估計值，異?，F(xiàn)象可能是由于模型問題而導致的。有效市場假說將原理性定價模式下，可以解釋動量一項的新風險因子，或是對時變資產(chǎn)定價模型進行考慮。

科德與卡爾（1998）認為動量收益可分為兩方面，一方面有股票的收益率時間序列自相關(guān)而產(chǎn)生，另一方年則由構(gòu)成組合的股票均收益率橫截面方差所產(chǎn)生。馬科維茨與格林布拉特（1999）研究發(fā)現(xiàn)在無條件期望匯報中，橫截面變動產(chǎn)生的動量收益很少。

從以上各學者的研究中可知，股票的收益率時間序列自相關(guān)與均收益率橫截面方差不能表明動量效應，動量效應只是一種不可用存在風險的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論所解釋，其只是股價變動的一種現(xiàn)象。

（2）動量效應與反轉(zhuǎn)效應的非理性解釋

行為金融理論認為市場投資者存在非理性，從投資者的決策行為找出動量效應的產(chǎn)生原因

巴貝里斯等（1998）認為投資者對新信息的反應不夠，使股價短期存在慣性；若反應過足，會使股價反轉(zhuǎn)效應的出現(xiàn)。丹尼爾等（1998）認為投資者對股價反應過度，長期中對偏差進行糾正會出現(xiàn)長期股價反戰(zhàn)。洪與斯坦提出HS模型，他們認為公司規(guī)模小，股票換手率低有著很高的動量或反轉(zhuǎn)收益。李等（2000）則發(fā)現(xiàn)換手率較高的股票動量效應也比較明顯。

從以上研究發(fā)現(xiàn)，行為金融學解釋存在一定漏洞，其模型對投資者行為模式的假設，并沒有根據(jù)心理學，缺少一定的科學合理依據(jù)。

（3）奈特不確定性視角下的動量效應機制理論

奈特（1921）將未來的不確定性分為兩種狀況，一種是有明確概率分布的不確定性；另一種是沒有明確概率分布的不確定性，其主觀概率是不確定的。

國外很多學者對奈特的不確定性視角下，對動量策略所獲取的效益進行研究。安德魯、霍德里克等人（2006）發(fā)現(xiàn)了動量策略的超額收益、收益率橫截面方差與奈特不確定性呈正相關(guān)。安德森、吉塞勒瑟與杰根斯（2005，2006）通過資產(chǎn)定價模型結(jié)合奈特不確定性對動量效應進行研究。福特、凱爾西與龐（2006）從微觀金融家渡對動量與反轉(zhuǎn)效應產(chǎn)生機制進行研究，當故事存在不確定性是，若是市商與投資者都出現(xiàn)消極現(xiàn)象，股市會出現(xiàn)動量效應。

奈特的不確定性視角下的動量效應機制理論認為，投資者無法對古橋?qū)淼默F(xiàn)金流量概率分布進行確定，投資者存在情緒的悲觀或樂觀都會造成動量效應。而行為金融則認為決策者對股票現(xiàn)金流量的概率分布可以確定，投資者非理性行為出現(xiàn)錯誤認知，而產(chǎn)生了動量效應。

發(fā)展與展望

動量效應與反轉(zhuǎn)效應是目前金融股票市場所研究的重要熱點，通過傳統(tǒng)金融理論對理性風險不產(chǎn)通過定量化分析以及理論模型進行研究，盡管結(jié)果的說服力很強，但卻沒有經(jīng)過魯棒性檢驗的支持。人們逐漸開始從非理性角度對動量效應產(chǎn)生的收益進行研究，在經(jīng)過多年研究和實證分析，行為金融理論逐漸成為動量收益來源的一種重要解釋。在我國股票市場的不斷發(fā)展成熟，股市數(shù)據(jù)的日漸豐富與完善，通過國內(nèi)外學者的合理煙酒，在理論解釋的基礎之上，對我國股市的發(fā)展進行深入研究。