肖婷

當前經(jīng)濟壓力下行，資本市場上弱勢有效，融資難成為企業(yè)發(fā)展面臨的主要問題。而股權質押成為了上市公司大股東較為常用的融資手段。研究大股東股權質押融資這一舉措對上市公司的影響有著重大的理論和現(xiàn)實意義

股權質押 融資動機 公司價值

國外研究文獻綜述

（1）股權質押與企業(yè)風險的研究

企業(yè)股權質押會造成企業(yè)現(xiàn)金流權和控制權分離程度的加劇，并且控制股東將采取利益輸送方式對企業(yè)財務造成損失加以彌補（OfficerM S.2003）。因此，企業(yè)控制股東的行為將加劇企業(yè)大股東和企業(yè)中小股東之間的代理問題，也就會進一步增強企業(yè)大股東對企業(yè)利益進行侵占的動機。Truong T，HeaneyR（2007）對全球37國家8279家上市公司進行研究分析指出，控股股東行為和企業(yè)的股利政策之間關系將會影響控股股東侵害中小股東的利益的能力以及對企業(yè)管理人員加以監(jiān)督的動機。Yeh（2010）等研究表明，大股東的股權質押及高比例的股權質押率等，將會加大上市公司未來財務困境發(fā)生的可能性。

（2）股權質押與企業(yè)績效相關研究

股權質押使得股東現(xiàn)金流權受到控制，而控制權卻并無影響，兩權分離程度越大，控股股東對中小股東利益侵占動機則越強烈，代理問題越嚴重，因而公司價值也就越低（Bertrand M.MehtaP. Mullainathan S.2002）. Yeh等（2003）進一步指出當質押的股權價值下降時，銀行會要求質押的股東提供更多的保護來彌補股權價值的下降，這將驅動最終控制人不合理使用公司的資產(chǎn)來維持股票的價格，因此股權質押會擴大控制權的杠桿效益，并且發(fā)現(xiàn)股權質押帶來了更為嚴重的代理問題，質押比例越高，代理問題越嚴重，公司的價值越低。Renwick（2006）認為，質押的股份不是內幕信息，因為沒有明確的實際證據(jù)表明股權質押會影響對股票的決策。

國內研究文獻綜述

（1）股權質押與盈余管理的研究

王斌，宋春霞（2015）以2009年一2013年的關于大股東股權質押的上市公司作為研究對象，檢驗在有股權質押的情形下上市公司應計性盈余管理與真實性盈余管理替代效應，研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押債務融資，通過金融機構的外部監(jiān)督，抑制上市公司的“應計性盈余”操控行為，使其盈余管理方式向真實性盈余管理轉變。無獨有偶，陳共榮，李婧怡，蔡樹人（2016）通過對2004-2014年發(fā)生股權質押滬深A股的上市公司作為研究對象，研究結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權質押后普遍存在盈余管理行為，而且是從應計的盈余管理向真實的盈余管理轉移，而這轉移，在民營企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯。陳德萍，陸星延（2017）通過對于創(chuàng)業(yè)板存在控股股東股權質押的公司進行研究，進一步發(fā)現(xiàn)，內部股權制衡力量會削弱控股股東股權質押與真實盈余管理程度的正相關關系。然而，黃忐忠，韓湘云（2014）研究表明，如果上市公司的終極控制人國有企業(yè)或者政府機構，大股東質押股權并不當然導致盈余管理或者資金侵占，當終極管理控制人是非國有實體或者是個人時，大股東的股權質押會存在盈余管理和資金侵占的現(xiàn)象。

（2）股權質押與企業(yè)風險的研究

孫建飛（2017）以2015年中國A股的股災作為自然實驗，研究公司治理與股權質押對上市公司的停牌決策有何影響，結果發(fā)現(xiàn)，股東的質押比率越高，公司越有可能在股災中實施停牌。然而，譚燕，吳靜（2013）發(fā)現(xiàn)其他條件一定情況下，股權質押的上市公司的掏空程度顯著低于股權未質押的樣本，隨著金融發(fā)展水平的提高，股權質押的樣本的掏空程度越低。

（3）股權質押與企業(yè)價值研究

公司價值與最終控股人股權質押比例之間是負相關關系，公司價值會隨著質押的比例提高，導致最終控制人實際現(xiàn)金流權下降，減弱了其提高公司價值的動機，弱化了激勵效應（郝項超、梁琪，2009）。王斌，蔡安輝，馮洋（2013）以2009年1月1日和2012年7月10日作為窗口期，選取在上交所以及深交所有股權質押披露的上市公司作為研究樣本，研究結果發(fā)現(xiàn)，對于國有大股東，其股權質押與公司業(yè)績不相關，而民營大股東的股權質押與上市公司的業(yè)績改善存在正相關關系。然而，趙藝璇（2017）通過實證結果發(fā)現(xiàn)，股權質押比率越高，公司績效越低，而這關系在民營企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯。當大股東面臨嚴重的財務約束時，大股東更容易發(fā)生對上市公司的占款行為，相對于一般情況下的占款行為，大股東的股權質押下的占款行為更容易損害上市公司的價值（鄭國堅和林東杰，2014）。然而，桑銀銀（2017）實證發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押與公司短期績效顯著正相關，其質押比例越高，相關性越顯著，這種顯著相關性在民營企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯；同時還發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押與公司長期績效負相關，質押比例越高，長期績效越差，而產(chǎn)權本身的性質對這長期的負相關關系不具有調節(jié)性。

文獻述評

通過國內外對股權質押的相關文獻我們可以得知，國外文獻研究起步較早于國內，但是大部分研究方式采用的規(guī)范研究方式，鮮少采用實證研究，其研究內容主要是股權質押對公司控制權、現(xiàn)金股利、公司價值以及代理問題等方面的相關影響研究。其中研究結果顯示，股權質押產(chǎn)生的負面影響居多，但是也有少許正面的研究結果。而國內的文獻在股權質押融資的早期采用規(guī)范研究的比較多，但是近幾年關于股權研究的實證分析在不斷增多，其中研究主要集中于股權質押與盈余管理、公司風險、企業(yè)價值、研發(fā)、審計之間的關系。

因此，筆者認為，在以前學者研究中，股權價值與公司價值研究之所以存在兩種不同的觀點，是因為以前學者沒有進行更深層次的研究。進行更加深層次的研究很有必要。

[1]張瑞君，徐鑫，王超恩.大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新[J].審計與經(jīng)濟研究，2017，32（4）：63-73.

[2]李常青，幸偉.控股股東股權質押與上市公司信息披露[J].統(tǒng)計研究，2017（12）.

[3]陳德萍，陸星廷.股權質押與盈余管理的關系研究一一基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2017（5）：47-52.