張怡

資本錯(cuò)配對(duì)宏觀角度金融市場(chǎng)的發(fā)展以及微觀角度企業(yè)的價(jià)值增值都有著極其重要的影響。本文將從資本錯(cuò)配的衡量、影響及成因三個(gè)方面總結(jié)E有的研究成果。

資本錯(cuò)配 效率 金融

資本錯(cuò)配是相對(duì)于資本的有效配置而言的，有效配置是讓有限的資本通過(guò)合理的配置從而獲得最大的產(chǎn)出。針對(duì)這種理想的狀態(tài)，資本錯(cuò)配是對(duì)這種最優(yōu)配置的偏離，即配置效率低下的現(xiàn)象。

資本錯(cuò)配存在的衡量

資本錯(cuò)配不能十分直接地通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)表達(dá)，只能通過(guò)與之相關(guān)的一系列現(xiàn)象抑或是測(cè)量值來(lái)確定。國(guó)外的諸多學(xué)者均選用資本的流動(dòng)性來(lái)度量資本配置效率，Maurice Obstfeld用資本的流量性表示資本配置效率，另一部分國(guó)外學(xué)者則選取了邊際產(chǎn)出水平的變化值來(lái)度量資本配置效率。而里程碑的出現(xiàn)是JeffreyWurgler（2000）提出了用資本對(duì)于行業(yè)（長(zhǎng)期）盈利能力的敏感性，作為衡量社會(huì)資本的配置效率的主要指標(biāo)。

在我國(guó)，韓立巖、蔡紅艷（2002）參考此模型，構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)的資本配置效率模型。沈能、趙建強(qiáng)（2005）使用增量產(chǎn)出資本率（ICOR）量度資本配置效率，認(rèn)為我國(guó)地區(qū)資本配置效率的差異不具有收斂的特征，并進(jìn)一步分析了造成地區(qū)差距擴(kuò)大的原因。王爭(zhēng)、史晉川（2008）通過(guò)對(duì)比不同地區(qū)，不同行業(yè)之間的資本邊際產(chǎn)出水平的差異來(lái)衡量資本配置效率，得出了2004年?yáng)|北地區(qū)的私營(yíng)制造業(yè)部門(mén)可能存在著一定程度的資本過(guò)度配置，而中部地區(qū)的投資則顯得不足的結(jié)論。

上述方法中無(wú)論國(guó)內(nèi)國(guó)外的研究，學(xué)者們均是通過(guò)資本配置效率的高低來(lái)判斷是否存在資本錯(cuò)配現(xiàn)象。資本配置效率的衡量方法又可以歸結(jié)為三類(lèi)，分別是通過(guò)資本的流動(dòng)性、資本的邊際產(chǎn)出水平以及Jeffrey Wurgler的經(jīng)輿模型這三種方法來(lái)度量資本的配置效率。但Jeffrey Wurgler創(chuàng)建的衡量資源配置效率的模型不夠嚴(yán)謹(jǐn)。而對(duì)于資本的邊際產(chǎn)出水平的眾多測(cè)算方法中也存在著缺陷，比如ICOR的變化與宏觀的投資效率之間沒(méi)有準(zhǔn)確的聯(lián)系，用其來(lái)判斷資本錯(cuò)配的存在是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

資本錯(cuò)配的影響研究

資本錯(cuò)配勢(shì)必會(huì)對(duì)市場(chǎng)、企業(yè)等各個(gè)方面產(chǎn)生一定的影響，落實(shí)資本錯(cuò)配的具體影響也是研究資本錯(cuò)配的一個(gè)重要方面。

縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，主要集中于資本錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率損失的影響。Brandt等人（2009）的研究從全要素生產(chǎn)率的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)如果消除資本錯(cuò)配現(xiàn)象，我國(guó)的全要素生產(chǎn)率將會(huì)有一個(gè)很大程度的提升。陳永偉、胡偉民（2011）利用我國(guó)制造業(yè)各子行業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)價(jià)格機(jī)制扭曲造成的制造業(yè)資源錯(cuò)配使其潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出相差約15%。

還有一部分研究是從企業(yè)的微觀角度出發(fā)，探究資本錯(cuò)配對(duì)企業(yè)層面上的影響。王昱（2014）則從企業(yè)異質(zhì)性的角度，通過(guò)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論：我國(guó)的金融低效降低了企業(yè)的創(chuàng)新規(guī)模，同時(shí)由于金融低效，使得銀行的資本配置效率低下，偏離了企業(yè)的創(chuàng)新投入階段，繼而導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)的資本錯(cuò)配現(xiàn)象。

資本錯(cuò)配的成因

究其源才能解其根本，必須正確認(rèn)識(shí)到造成資本錯(cuò)配的影響因素，才能夠“對(duì)癥下藥”。

市場(chǎng)主導(dǎo)論的研究學(xué)者認(rèn)為金融市場(chǎng)的基本職能是實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，因而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致資本錯(cuò)配。Jeffrey Wurgler認(rèn)為國(guó)與國(guó)之間資本配置效率之所以不同，包括信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)在其中起到了很大的作用。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以有較高的資本配置效率是由于擁有發(fā)達(dá)且比較規(guī)范的金融市場(chǎng)。邢天才（2015）表示，在我國(guó)，企業(yè)間的借貸利率差異是造成資本錯(cuò)配的最主要原因。只有在完全的市場(chǎng)條件下，利率才能經(jīng)市場(chǎng)供求關(guān)系確定而形成存貸款利率體系和機(jī)制，使得金融資源達(dá)到最佳配置的狀態(tài)。大量的研究表明，金融市場(chǎng)化水平、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、政策制度等都是影響資本配置效率的重要因素，而對(duì)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)來(lái)說(shuō)，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的制度改革與完善也顯著提高了資本配置效率。

對(duì)于銀行主導(dǎo)論來(lái)說(shuō)，造成資本錯(cuò)配的主要原因在于銀行內(nèi)部的控制監(jiān)管、價(jià)格反映和公司選擇等方面。潘文卿（2003）發(fā)現(xiàn)中國(guó)的信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展均不能很好地解釋資本配置效率的變化，這表明，中國(guó)的資本配置效率在很大程度上受非金融市場(chǎng)因素的影響。朱蔚青認(rèn)為在我國(guó)當(dāng)下的金融體制下，融資渠道單一，銀行融資占很大比例，這就導(dǎo)致了銀行的偏好嚴(yán)重影響著我國(guó)資本配置效率，然而銀行的“大企業(yè)偏好”導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難。

此外，也有許多區(qū)別于以上兩大陣營(yíng)的聲音。戴靜（2013）從所有制類(lèi)型或者行業(yè)和地區(qū)層面分析了資金錯(cuò)配情況，發(fā)現(xiàn)金融壓抑和所有制歧視使得金融資源更多地配置給了創(chuàng)新效率較低的國(guó)有企業(yè)。

文獻(xiàn)述評(píng)

回顧對(duì)于資本錯(cuò)配的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)學(xué)者主要從三個(gè)角度判斷資本錯(cuò)配：一是用資本的流動(dòng)性，但缺乏直接性，易出現(xiàn)測(cè)算誤差。二是資本的邊際生產(chǎn)率，但無(wú)法計(jì)算出準(zhǔn)確的配置效率水平值。三是構(gòu)造一般均衡模型，但模型存在不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)热秉c(diǎn)。因而，對(duì)于資本配置效率的測(cè)定需要進(jìn)一步的細(xì)化。

資本錯(cuò)配帶來(lái)的影響研究主要集中于兩個(gè)角度，一是宏觀全要素生產(chǎn)率的角度，另一個(gè)則是企業(yè)層面的創(chuàng)新投入、不同規(guī)模的企業(yè)和不同時(shí)期下的企業(yè)融資狀況的影響。但是對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)周期下資本錯(cuò)配的影響的研究還屬少數(shù)。

研究資本錯(cuò)配的影響因素的學(xué)者可以大體分為三大陣營(yíng)，分別是市場(chǎng)論派別、銀行論派別和第三派別。這三大陣營(yíng)分別從市場(chǎng)化水平、銀行內(nèi)部偏好等和政治等其他因素分析了其造成資本錯(cuò)配的影響機(jī)理。當(dāng)下學(xué)者對(duì)于影響因素的研究主要集中于企業(yè)外部的角度，而忽略了企業(yè)核算內(nèi)部的因素，比如資本投資收益計(jì)算的口徑的出入，抑或是傳統(tǒng)的分析體系導(dǎo)致的資本錯(cuò)配等，可以分行業(yè)的來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究，看其是否存在依據(jù)行業(yè)的不同而存在一定的變化規(guī)律，進(jìn)而可以構(gòu)造新的評(píng)價(jià)體系來(lái)解決這一系列問(wèn)題。

[1]Jeffrey Wurgler.Financial marketsand the allocation of capital[J].Joumal of Financial Economics.2000，58（1-2）：187-214

[2]韓立巖，蔡紅艷.基于面板數(shù)據(jù)的中國(guó)資本配置效率研究[J].《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》，2002（4）：541-552

[3]沈能，趙建強(qiáng).我國(guó)資本配置效率的區(qū)域差異分析及其成因分解[J].《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2005（6）