張升

借鑒美國(guó)REITs運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及長(zhǎng)租公寓的特殊性，分析長(zhǎng)租公寓REITs在法律政策、運(yùn)營(yíng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，提出風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的意見(jiàn)，以完善REITs融資模式在長(zhǎng)租公寓建設(shè)中的應(yīng)用。

REITs的簡(jiǎn)介

REITs是指，信托公司通過(guò)發(fā)行受益憑證的方式，募集多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益在除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用和買(mǎi)賣(mài)傭金后，按比例分配給投資者的一種信托基金。

美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)是房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)源地，是世界上REITs發(fā)展最成熟的國(guó)家。美國(guó)REITs的成功主要得益于其完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系、健全的房地產(chǎn)信托基金市場(chǎng)、完善的法律制度和嚴(yán)格的管理規(guī)定。

美國(guó)REITs的優(yōu)勢(shì)主要是：一是，具有較高的流動(dòng)性。房地產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，流動(dòng)性差。REITs是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用受益憑證的形式，使房地產(chǎn)具有了流動(dòng)性。二是，股本面值較低，持股靈活。美國(guó)REITs每股只需要10-25美元，且對(duì)持股數(shù)量沒(méi)有限制，使中小投資者可以通過(guò)投資REITs，獲得理想的房地產(chǎn)投資收益。三是，多元化的組合投資，投資回報(bào)率高。REITs可將資金投資于不同類(lèi)別的資產(chǎn)，將資金進(jìn)行分散化投資，增加收入來(lái)源，且有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。四是，稅收優(yōu)惠、股東收益高。在美國(guó)，REITs滿足一定要求便可享受稅收優(yōu)惠。五是，實(shí)行專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。

集中式長(zhǎng)租公寓REITs的運(yùn)營(yíng)模式選擇

借鑒美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀以及集中式長(zhǎng)租公寓的特殊性，集中式長(zhǎng)租公寓REITs的運(yùn)營(yíng)模式選擇如下：一是，信托類(lèi)型：根據(jù)集中式長(zhǎng)租公寓“只租不售”并以租金為主要回款方式的特點(diǎn)，選擇運(yùn)用權(quán)益型REITs。二是，組織形式：根據(jù)我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境，集中式長(zhǎng)租公寓REITs宜采用契約型的組織形式。三是，運(yùn)營(yíng)方式：集中式長(zhǎng)租公寓的建設(shè)期長(zhǎng)，資金需求量大，且需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，宜采用封閉式REITs。四是，資金募集方式：鑒于我國(guó)目前的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)尚未成熟以及相關(guān)法律法規(guī)的不健全，集中式長(zhǎng)租公寓REITs宜采用公募型。五是，運(yùn)營(yíng)模式：根據(jù)集中式長(zhǎng)租公寓的保障房性質(zhì)，首先應(yīng)由具有政府背景的機(jī)構(gòu)組建基金管理公司，發(fā)起REITs，向投資者發(fā)放受益憑證，并選擇大型國(guó)有銀行作為基金管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)REITs的保管。其次.由基金管理公司選擇集中式長(zhǎng)租公寓開(kāi)發(fā)企業(yè)或集中式長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中式長(zhǎng)租公寓的新建或收購(gòu)，并由基金托管機(jī)構(gòu)注入資金，政府給予優(yōu)惠政策。然后將集中式長(zhǎng)租公寓出租給符合條件的承租人，由基金托管機(jī)構(gòu)將租金、政府補(bǔ)貼、REITs收益等扣除一定比例的管理費(fèi)用等，將其余資金作為投資收益按契約分配給投資者。政府在整個(gè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，除了給予政策優(yōu)惠和補(bǔ)貼外，負(fù)責(zé)對(duì)整個(gè)過(guò)程各個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)督和管理。長(zhǎng)租公寓REITs融資的風(fēng)險(xiǎn)分析

長(zhǎng)租公寓REITs的風(fēng)險(xiǎn)可以從外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)分析，外部風(fēng)險(xiǎn)主要包括行業(yè)、法律和政策風(fēng)險(xiǎn)等；內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要指長(zhǎng)租公寓REITs的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，包括由于房地產(chǎn)信托等機(jī)構(gòu)內(nèi)部原因及項(xiàng)目本身引起的風(fēng)險(xiǎn)。

1長(zhǎng)租公寓REITs的外部風(fēng)險(xiǎn)

法律和政策風(fēng)險(xiǎn)就RETIs而言，相比美國(guó)等REITs發(fā)展較為成熟的國(guó)家，我國(guó)關(guān)于REITs的法律法規(guī)仍然很不完善。另一方面，REITs目前在我國(guó)仍處于探索階段，政策的出臺(tái)和調(diào)整還在不斷摸索中，使得REITs面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于長(zhǎng)租公寓，雖然已出臺(tái)了諸多政策法規(guī)，但以建立完善的長(zhǎng)租公寓可持續(xù)運(yùn)營(yíng)機(jī)制來(lái)衡量，目前仍處于起步階段。可以預(yù)見(jiàn)，隨著長(zhǎng)租公寓的建設(shè)和發(fā)展，相關(guān)配套政策法規(guī)還會(huì)不斷出臺(tái)，這就給長(zhǎng)租公寓REITs增加了更多的不確定性，加大了其投資的法律政策風(fēng)險(xiǎn)。

2長(zhǎng)租公寓REITs的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)租公寓REITs的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在項(xiàng)目選擇和評(píng)估上。首先，對(duì)REITs資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，主要是通過(guò)對(duì)投資資產(chǎn)未來(lái)的租金收益估算，而這往往取決于物業(yè)的租金和出租率，受人為操作的影響較大。此外，資產(chǎn)價(jià)值也可能因?yàn)楣乐捣椒ǖ牟煌煌夷壳巴ㄓ玫默F(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法、收入資本化計(jì)算法等都沒(méi)有考慮租金下跌的風(fēng)險(xiǎn)[4]。而就目前的長(zhǎng)租公寓出租狀況而言，租金的制定沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，且租金滿意度尚不明確，未來(lái)的租金水平存在很大的不確定性。另外，即使是專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)也不一定能非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)各種數(shù)據(jù)，使得最后的評(píng)估結(jié)果存在一定的不確定性，影響物業(yè)的預(yù)期收益。

對(duì)長(zhǎng)租公寓融資應(yīng)用REITs的建議

建立健全房地產(chǎn)投資信托及長(zhǎng)租公寓的法律法規(guī)體系借鑒美國(guó)等REITs較成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，首先應(yīng)該針對(duì)房地產(chǎn)投資信托出臺(tái)《房地產(chǎn)投資信托公司法》等相關(guān)法律，明確REITs的發(fā)起人資格、組織形式、經(jīng)營(yíng)范圍、稅收優(yōu)惠等，并對(duì)股利支付比例、參與者的利益分配等做出明確規(guī)定。另一方面，因?yàn)镽EITs和長(zhǎng)租公寓二者結(jié)合的復(fù)雜性，必須出臺(tái)相應(yīng)的《長(zhǎng)租公寓REITs管理辦法》，明確長(zhǎng)租公寓REITs的組織形式、運(yùn)營(yíng)方式、募集方式等，并對(duì)投資比例、投資方向等做出詳細(xì)的規(guī)定。完善的法律法規(guī)體系，是長(zhǎng)租公寓REITs高效運(yùn)行的前提和降低風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。

[1]馬智利，王曉燕，馬敏達(dá).REITs在公租房融資中的應(yīng)用研究[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2014（ 01）：23-26.

[2]謝麗，李國(guó)妤.《我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的風(fēng)險(xiǎn)及其控制》[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2008 （5）：68-70.

[3]住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心等.求索公共租賃住房之路[M].北京：中國(guó)建筑工業(yè)出版社，2011.

[4]亢璐.房地產(chǎn)投資基金REITS運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)研究[D].上海：上海社會(huì)科學(xué)院，2011.4： 20-21.