呂宜芳 常付華

[摘 要]文章以三全食品和雙匯發(fā)展為例，運(yùn)用杜邦分析體系對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，通過(guò)把凈資產(chǎn)收益率分解成凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個(gè)指標(biāo)的乘積，并結(jié)合現(xiàn)金流量分析企業(yè)2013-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最后得出結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]杜邦分析;現(xiàn)金流量分析;三全食品;雙匯發(fā)展

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 公司概況

三全食品股份有限公司是一家以生產(chǎn)速凍食品為主的家族型企業(yè)，總部在河南省鄭州市。成立于2001年6月28日，于2008年2月20日發(fā)行上市，股票代碼002216，注冊(cè)資金8.12億元，市值58.3億元。所屬行業(yè)為食品飲料-食品-食品綜合。

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司是中國(guó)最大的肉類加工基地，總部在河南省漯河市。雙匯發(fā)展成立于1998年10月15日，于1998年12月10日發(fā)行上市，股票代碼000895，注冊(cè)資本33億元，市值861億元。所屬行業(yè)為食品飲料-食品-肉制品。

2 杜邦分析

2.1 凈資產(chǎn)收益率比較分析

凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)股東資金獲得凈收益的能力。下面選取食品飲料行業(yè)的三全食品和雙匯發(fā)展近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，且兩家企業(yè)屬于同一區(qū)域內(nèi)的上市公司。

如表1所示，15年三全食品ROE下降顯著，變化幅度為-57.88%，主要是15年宏觀經(jīng)濟(jì)下行形成一定的需求壓力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，16-17年增長(zhǎng)緩慢;13年雙匯發(fā)展ROE同比增長(zhǎng)8.99%，14-15年小幅降低，主要是經(jīng)濟(jì)增速放緩以及市場(chǎng)消費(fèi)疲軟，導(dǎo)致高、低溫肉制品銷量下降。之后有所回升，說(shuō)明16-17年企業(yè)獲利能力有所提升。

2.2 凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)比較分析

根據(jù)杜邦分析體系，凈資產(chǎn)收益率=凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。因此，企業(yè)獲利能力的高低受到這三個(gè)因素的影響。據(jù)此可以分析出公司主要依靠的是高利潤(rùn)率的產(chǎn)品或者服務(wù)，還是經(jīng)營(yíng)者的管理能力，抑或是使用了高杠桿。這三項(xiàng)對(duì)比來(lái)看，最不理想的是主要利用高杠桿來(lái)提升ROE水平。

2.2.1 凈利率

凈利率代表企業(yè)的盈利能力，衡量企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)銷售收入獲取的能力。三全食品和雙匯發(fā)展在凈利率上相差顯著。三全食品凈利率在13-15年下降顯著，2015年年報(bào)顯示：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)變動(dòng)的原因是產(chǎn)品前期研發(fā)、技術(shù)投入、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、生產(chǎn)布局、市場(chǎng)推廣、品牌宣傳等投入較大。同時(shí)15年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，競(jìng)爭(zhēng)激烈。16、17年緩慢上升。歷年凈利率水平均位于行業(yè)下游，屬于三項(xiàng)指標(biāo)中表現(xiàn)最差的一個(gè)。凈利率與毛利率相差較大，達(dá)30%左右，說(shuō)明期間費(fèi)用較多。

雙匯發(fā)展凈利率在8%-10%之間，波動(dòng)幅度較小。13-17年雙匯發(fā)展的凈利率都要顯著高于三全食品。13-15年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，到2015年之后有所下滑，表明雙匯發(fā)展的盈利能力有所減弱，這與行業(yè)經(jīng)濟(jì)的不景氣有一定關(guān)聯(lián)性。但17年又輕微上升?？傮w來(lái)說(shuō)，三項(xiàng)指標(biāo)中，雙匯發(fā)展的優(yōu)勢(shì)在于凈利率比較高。

在影響凈利率的因素中，接下來(lái)我們分析下成本費(fèi)用的影響：

表2中，三大期間費(fèi)用是按照銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和正的財(cái)務(wù)費(fèi)用之和，費(fèi)用率是按照三大期間費(fèi)用之和占毛利潤(rùn)的比重計(jì)算填列的。三全食品費(fèi)用率近5年在85%-105%之間波動(dòng)，表明三全食品在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯。其中15年費(fèi)用率最高，且營(yíng)業(yè)成本大于營(yíng)業(yè)收入。這與圖1中2015年凈利率下降到最低點(diǎn)存在一定相關(guān)性。16-17年費(fèi)用率有輕微下降，但比值依舊很高。與雙匯發(fā)展相比，三全食品主要是銷售費(fèi)用占比較高，經(jīng)計(jì)算近5年銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入比重在27%-30%區(qū)間內(nèi)變動(dòng)。2017年占比27.68%，主要是市場(chǎng)、業(yè)務(wù)和人員經(jīng)費(fèi)這三項(xiàng)支出較多。近5年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)總收入比重在65%左右，在營(yíng)業(yè)成本管控上要優(yōu)于雙匯發(fā)展。

雙匯發(fā)展費(fèi)用率近5年在35%-45%之間波動(dòng)，波動(dòng)不大且比值較小，粗略呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由于分母是毛利潤(rùn)，因此這一比率刨除了生產(chǎn)成本的影響。其費(fèi)用率各年度依舊要優(yōu)于三全食品，體現(xiàn)了雙匯發(fā)展在市場(chǎng)上具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雙匯發(fā)展銷售費(fèi)用管控比較好，占營(yíng)業(yè)總收入比重在4%-6%之間。近5年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)總收入在80%左右，毛利率較低。2017年毛利率18.91%，其中屠宰業(yè)毛利率僅為7.06%，占營(yíng)業(yè)成本比重達(dá)到69.08%，因此拉低了毛利率水平。

2.2.2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力，圖2說(shuō)明雙匯發(fā)展的營(yíng)運(yùn)能力要優(yōu)于三全食品。三全食品雖然低于雙匯發(fā)展，但逐年穩(wěn)步增長(zhǎng);雙匯發(fā)展總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)前列。13-15年呈下降狀態(tài)，15年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降導(dǎo)致ROE下降，主要與當(dāng)年高低溫肉制品銷售情況導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入下降，15年后有所上升。接下來(lái)分析存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。

先來(lái)分析存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（圖3兩條粗細(xì)不同的實(shí)線），三全食品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)要高于雙匯發(fā)展，波動(dòng)比較大呈V字型。2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為123天，營(yíng)業(yè)周期約為132天;雙匯發(fā)展的變化趨勢(shì)剛好相反，2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為27天。營(yíng)業(yè)周期約為28天。作為食品飲料行業(yè)來(lái)說(shuō)，在保證正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要儲(chǔ)備存貨量的基礎(chǔ)上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少流動(dòng)性也就越好。因?yàn)槭称繁厝淮嬖谝欢ǖ谋Ｙ|(zhì)期，如果過(guò)了保質(zhì)期，存貨會(huì)大大減值，相比三全食品，雙匯發(fā)展在存貨管理上顯得更加擅長(zhǎng)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（圖3兩條粗細(xì)不同的虛線），三全食品依舊要比雙匯發(fā)展周轉(zhuǎn)天數(shù)多，但是兩者的趨勢(shì)變化比較一致，起伏不大。近5年天數(shù)相差在25-31天之間。三全食品應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均28天，而雙匯發(fā)展平均1天。17年雙匯發(fā)展賬期最長(zhǎng)也是1-2年且金額很小，剩下的1億3千多萬(wàn)都是一年以內(nèi)的。說(shuō)明雙匯發(fā)展在應(yīng)收賬款上管理比較嚴(yán)格。

2.2.3 權(quán)益乘數(shù)

圖4中都是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，權(quán)益乘數(shù)越大代表負(fù)債越多。三項(xiàng)指標(biāo)中，只有這項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)雙匯發(fā)展。三全食品歷年中貢獻(xiàn)最大的是權(quán)益乘數(shù)，主要體現(xiàn)在短期借款上，說(shuō)明對(duì)所投資的項(xiàng)目，企業(yè)是有信心的。如果是出讓股權(quán)，則相反。權(quán)益乘數(shù)超過(guò)行業(yè)平均水平;雙匯發(fā)展權(quán)益乘數(shù)是三項(xiàng)指標(biāo)里最少的，低于行業(yè)平均水平，風(fēng)險(xiǎn)較小。

總體來(lái)說(shuō)，三全食品經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性比較大，相比雙匯發(fā)展，有必要繼續(xù)提高盈利能力，尤其是做好費(fèi)用的控制。雙匯發(fā)展經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健，產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有一定競(jìng)爭(zhēng)力。

3 現(xiàn)金流量分析

由于杜邦分析未考慮現(xiàn)金流量，因此結(jié)合現(xiàn)金流量可能會(huì)更加全面、準(zhǔn)確。

3.1 經(jīng)營(yíng)、籌資、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分析

2013-2017年三全食品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均大于零，代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)正常。其中15年下降主要是存貨占用資金增加所致。15年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零，經(jīng)計(jì)算小于非付現(xiàn)成本，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流除了可以維持當(dāng)前規(guī)模的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還能部分補(bǔ)償折舊、攤銷等，但企業(yè)不具備更新升級(jí)能力。除了15年其余4年均能夠彌補(bǔ)非付現(xiàn)成本。投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明企業(yè)把資金投入到新項(xiàng)目中了，而且籌資大多選擇銀行短期借款，說(shuō)明企業(yè)對(duì)項(xiàng)目回報(bào)是有信心的?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~存在正負(fù)波動(dòng)。經(jīng)過(guò)測(cè)算：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入-投資活動(dòng)現(xiàn)金流出-籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出+分紅的結(jié)果均大于零，2013-2017年分別為33.84億元、38.16億元、39.23億元、50.33億元、52.36億元。呈現(xiàn)逐年增加趨勢(shì)，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。

2013-2017年雙匯發(fā)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均大于零，經(jīng)營(yíng)正常。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量大于零，且5年間均大于非付現(xiàn)成本，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)處于良好的運(yùn)轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。大體上屬于“+--”類型的企業(yè)，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。

3.2 凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率分析

凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~÷平均凈資產(chǎn)×100%，該指標(biāo)的比值越大越好。三全食品13-15年公司凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，接著兩年有所回升，與圖1中三全食品的凈利率折線圖趨勢(shì)相吻合。主要是15年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~下降顯著。查閱現(xiàn)金流量表，計(jì)算得出主要是因?yàn)?5年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少以及支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金增加所致。16-17年較15年增長(zhǎng)顯著，賺錢能力觸底反彈。

雙匯發(fā)展近5年數(shù)據(jù)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，沒(méi)有大幅度的增長(zhǎng)與下降，經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)，歷年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均高于三全食品。說(shuō)明雙匯發(fā)展的賺錢能力是優(yōu)于三全食品的。

3.3 其他分析

三全食品13-17年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均大于凈利潤(rùn)。16-17年三全食品的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量顯著高于凈利潤(rùn)，主要是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。雙匯發(fā)展在14-17年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也是均大于凈利潤(rùn)，2013年雖是小于凈利潤(rùn)，但幅度較小。

銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金高于營(yíng)業(yè)收入金額，兩家公司均表現(xiàn)良好，表明企業(yè)收到了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金。

4 結(jié)論

4.1 三全食品的盈利能力欠佳，銷售費(fèi)用偏高，營(yíng)運(yùn)能力有所提升，歷年業(yè)績(jī)呈V型變化，賺錢能力近2年有所回升

三全食品ROE水平位于行業(yè)下游。歷年數(shù)據(jù)波動(dòng)起伏較大，其中15年最低，這一年終端消費(fèi)低迷，而通過(guò)費(fèi)用的投放拉動(dòng)銷售增長(zhǎng)的效用出現(xiàn)邊際遞減現(xiàn)象，在成本上升的情況下導(dǎo)致盈利能力下滑。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)成本費(fèi)用的管控，在銷售費(fèi)用上要加強(qiáng)管控。一般來(lái)說(shuō)，銷售費(fèi)用較高的公司，其產(chǎn)品或服務(wù)往往缺乏拉力，需要靠營(yíng)銷來(lái)促成銷售。企業(yè)應(yīng)該在成本效益的原則下，統(tǒng)籌安排銷售方案，開(kāi)展?fàn)I銷活動(dòng)，做到合理支出?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較好。主要貢獻(xiàn)在于權(quán)益乘數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)，主要是短期借款?，F(xiàn)金流方面，歷年數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率較低，不過(guò)16-17年有所回升，整體較為良好。

4.2 雙匯發(fā)展整體經(jīng)營(yíng)偏穩(wěn)健，營(yíng)運(yùn)能力良好，盈利能力下降不顯著，營(yíng)業(yè)成本占比較高

雙匯發(fā)展ROE水平位于行業(yè)上游。歷年數(shù)據(jù)波動(dòng)起伏較小，其中15年ROE最低是由于整個(gè)市場(chǎng)消費(fèi)疲軟所致。13-17年凈利率保持在8.5%以上，在16-17年盈利能力有所減弱，但幅度較小。企業(yè)毛利率較低，因此需加強(qiáng)成本管控，提高產(chǎn)品的毛利率水平。費(fèi)用率在35%-45%范圍內(nèi)，產(chǎn)品具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)前列。財(cái)務(wù)杠桿利用不顯著?，F(xiàn)金流方面整體要好于三全食品，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率穩(wěn)步上升，經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健。

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