王飛

從創(chuàng)新的角度來看，A股醫(yī)藥股是不值得投資的，畢竟大部分公司都是以仿制藥為主。當(dāng)然，少數(shù)仿制藥企業(yè)，如國(guó)內(nèi)仿制藥的龍頭華海藥業(yè)還是可以看一看的。

近期市場(chǎng)的小幅反彈讓政策底得到確認(rèn)，而中美貿(mào)易問題出現(xiàn)緩和跡象，更是提振了市場(chǎng)情緒。對(duì)此，星瀚投資總經(jīng)理陳曉虎在接受《紅周刊》專訪時(shí)明確表示，市場(chǎng)短期很難再創(chuàng)新低，但也很難有大級(jí)別行情。

陳曉虎對(duì)醫(yī)藥、消費(fèi)、制藥業(yè)龍頭研究很深，同時(shí)他也表示，當(dāng)前銀行、醫(yī)藥、地產(chǎn)和消費(fèi)行業(yè)龍頭已經(jīng)合理偏高。其中，銀行有些不良資產(chǎn)沒有暴露出來，消費(fèi)龍頭如海天味業(yè)，長(zhǎng)期PE應(yīng)在15倍左右，目前的PE高達(dá)40多倍，同樣醫(yī)藥龍頭股恒瑞現(xiàn)在估值也透支了未來幾年。

市場(chǎng)短期不會(huì)再創(chuàng)新低

《紅周刊》：您怎么看最近這波行情，后續(xù)會(huì)否演繹出一波比較大的行情？

陳曉虎：回顧這波反彈，主要是由于股權(quán)質(zhì)押等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，監(jiān)管部門從資金面到政策面推出了一系列救市政策，包括中央和地方馳援上市公司以及鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)等政策的推動(dòng)。就像2015年股災(zāi)1.0帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)那樣，當(dāng)時(shí)很多民營(yíng)上市公司出現(xiàn)連續(xù)跌停，最后在國(guó)家不惜一切代價(jià)救市的支持下才度過了流動(dòng)性危機(jī)。其實(shí)，在G20會(huì)議之前，市場(chǎng)在10月中旬之后基本上已經(jīng)見底了，這就是救市帶來的一個(gè)階段性底部。

至于A股接下來的趨勢(shì)，首先，我認(rèn)為市場(chǎng)短期不會(huì)再有新低了。一是雖然A股下跌的主要原因并不是貿(mào)易戰(zhàn)，但中美貿(mào)易問題有所緩和也是一大利好；二是市場(chǎng)的情緒得到了修復(fù)；三是國(guó)家化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求。在這三方面共振下，市場(chǎng)短期內(nèi)不會(huì)再創(chuàng)新低，最差的結(jié)果也是底部橫盤。特別是中小板的一些前期跌幅較大的公司，其反彈力度會(huì)高于主板。

其次，我估計(jì)A股也不會(huì)有特別大的行情。中美貿(mào)易摩擦只是暫時(shí)休戰(zhàn)，并沒有得到完全解決，疊加創(chuàng)業(yè)板至今已有不小的漲幅。因此我認(rèn)為，個(gè)股漲20%-30%，指數(shù)如創(chuàng)業(yè)板指漲15%-20%已實(shí)屬不錯(cuò)，A股會(huì)否導(dǎo)演一波比較大的行情還有待商榷。待到明年中美談判緩沖期過去，市場(chǎng)還是要回歸到基本面，聚焦到整個(gè)市場(chǎng)的估值。

《紅周刊》：那么市場(chǎng)基本面的組成要素主要是哪些？

陳曉虎：主要是四個(gè)因素。一是宏觀基本面。我們可以看到，美國(guó)的宏觀基本面是長(zhǎng)期向上的，就是巴菲特先生所說的國(guó)運(yùn)向上。在不考慮制度等情況下，現(xiàn)在美國(guó)的宏觀基本面比全世界80%的國(guó)家都要好，它的股市也一直向上。

二是估值。如果經(jīng)濟(jì)很好，但市場(chǎng)估值很高，市場(chǎng)也難有表現(xiàn)。如2015年-2016年的A股，一年時(shí)間里經(jīng)濟(jì)沒什么變化但股價(jià)腰斬將近一半。這就是估值造成的，估值如果不夠低也不會(huì)有牛市。

三是央行。如果央行政策處于緊縮期，就算基本面很好、估值很低，股市仍然不會(huì)有表現(xiàn)。如上世紀(jì)70、80年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)以不斷加息來抑制高通脹，導(dǎo)致股市長(zhǎng)期沒有起色?；乜碅股，2015年央行在不斷地降息降準(zhǔn)，鼓勵(lì)上市公司融資，加快新股發(fā)行，盡管宏觀基本面沒有什么變化，還是造出來一個(gè)“放水?！?。

四是市場(chǎng)情緒。像美國(guó)這種做量化投資的在中國(guó)還比較少，中國(guó)的股市大部分還是由人來決策，即最終決定市場(chǎng)走勢(shì)的就是市場(chǎng)情緒。尤其A股是一個(gè)情緒市，可能由于某些消息共振而開始反彈。比如G20會(huì)議事件，在中國(guó)宏觀基本面沒有變化甚至略有惡化、估值維持在原來的水平以及央行也沒有降息降準(zhǔn)的情況下，市場(chǎng)卻出現(xiàn)反彈，就是情緒在驅(qū)動(dòng)。

《紅周刊》：關(guān)于“政策底”和“市場(chǎng)底”，您怎么看？

陳曉虎：中長(zhǎng)期來看，“政策底”往往不是“市場(chǎng)底”。用我說的四個(gè)核心因素來看，首先，在人口結(jié)構(gòu)惡化、私人部門負(fù)債高企、消費(fèi)出口投資萎靡、房?jī)r(jià)泡沫嚴(yán)重等情況下，宏觀基本面未來向下是毫無疑問的；其次，A股當(dāng)下估值并沒有特別大的優(yōu)勢(shì)，一些比較好的行業(yè)（如醫(yī)藥、消費(fèi)）的估值和日韓、香港等市場(chǎng)相比依然偏高，只能說與歷史相比處于一個(gè)比較低的位置；再次，現(xiàn)在雖然央行在寬貨幣，但信用無法擴(kuò)張，銀行的貸款很難放出去，形成流動(dòng)性陷阱；最后，雖然市場(chǎng)情緒短期有所好轉(zhuǎn)，但長(zhǎng)期看在基本面惡化的情況下，市場(chǎng)預(yù)期很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)依然會(huì)迂回下走。

投資具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司

《紅周刊》：您在這波行情中是否有增減倉(cāng)操作？

陳曉虎：有。我2017年底以來一直持有空單做對(duì)沖，在國(guó)慶節(jié)之后將這些全部清掉了，最近加了一點(diǎn)點(diǎn)倉(cāng)。

《紅周刊》：回想2018年以來，您投資的主線是怎樣的？

陳曉虎：一是選擇優(yōu)質(zhì)公司。比如90年代泡沫破滅后的日本，股市長(zhǎng)期在底部徘徊，經(jīng)濟(jì)也沒什么起色，但那時(shí)的日本仍有很多行業(yè)值得投資，其中醫(yī)藥、消費(fèi)行業(yè)就出了很多的超級(jí)牛股，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)跑贏日經(jīng)指數(shù)16倍。那時(shí)的日本人口數(shù)量出現(xiàn)拐點(diǎn)，其勞動(dòng)力人口見頂，人口老齡化又不可改變，這就決定了醫(yī)藥行業(yè)勢(shì)必會(huì)有長(zhǎng)牛的走勢(shì)。同樣的道理，在2018年有很多利空因素，但醫(yī)藥股上半年表現(xiàn)依然不錯(cuò)，另外一些消費(fèi)股也表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，比如涪陵榨菜、貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)等在上半年都是逆市大漲。二是做好對(duì)沖，來鎖定收益或成本。

《紅周刊》：您認(rèn)為目前哪些行業(yè)更具有投資價(jià)值？

陳曉虎：我首先認(rèn)為是醫(yī)藥行業(yè)，其次是消費(fèi)行業(yè)和制造業(yè)。醫(yī)藥雖然短期有很多利空，但長(zhǎng)期的邏輯在于老齡化的確定性。消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)分化，有些輕奢品、連鎖店、調(diào)味品、快消食品等會(huì)脫穎而出。制造業(yè)我也很看好，要尋找那些在全球都具有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，比如說制造業(yè)中港股上市主營(yíng)紡織的申洲國(guó)際，全球很多名牌的服裝企業(yè)（如優(yōu)衣庫(kù)等）都是由申洲國(guó)際代工生產(chǎn)，其在全球的市場(chǎng)占有率相當(dāng)高，它不僅管理優(yōu)秀成本較低，還又有一定的研發(fā)技術(shù)門檻，這就是強(qiáng)有力的護(hù)城河。申洲國(guó)際在過去十年漲了百倍有余，任何一次股災(zāi)都沒有阻礙它的發(fā)展，現(xiàn)在的估值也才20多倍。

A股中也有這樣的公司，比如主營(yíng)珠光材料的坤彩科技，占有市場(chǎng)30%的份額。這類制造業(yè)的公司值得長(zhǎng)期關(guān)注，貿(mào)易戰(zhàn)等因素對(duì)其影響微乎其微。

醫(yī)藥等龍頭估值合理偏高

《紅周刊》：我們知道，您對(duì)醫(yī)藥股情有獨(dú)鐘，您怎么看傳統(tǒng)中藥龍頭的“護(hù)城河”？比如云南白藥、東阿阿膠等。

陳曉虎：云南白藥、東阿阿膠已不是藥的范疇，而是保健的屬性。當(dāng)然，這也是門好生意，像云南白藥的牙膏屬于消費(fèi)品，東阿阿膠屬于滋補(bǔ)品，這些公司的獨(dú)家秘方等都屬于保健品的范圍。

我提一點(diǎn)，那些純粹做中藥注射劑的公司都是不可靠的。

《紅周刊》：在化學(xué)藥領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)公司對(duì)標(biāo)美國(guó)醫(yī)藥股龍頭的話，尤其是研發(fā)顯得非常弱小，因此是否可以說國(guó)內(nèi)化學(xué)藥龍頭價(jià)值不大？

陳曉虎：A股中只有恒瑞醫(yī)藥的整體實(shí)力可圈可點(diǎn)。究其原因還是A股的上市制度所致，在港股上市的相當(dāng)出色的化學(xué)和生物醫(yī)藥公司有百濟(jì)神州、信達(dá)生物等，這些公司在生物藥和創(chuàng)新藥最前沿的研發(fā)方面都有杰出的貢獻(xiàn)，但是沒有收入和利潤(rùn)，所以在國(guó)內(nèi)根本上不了市。雖然與國(guó)外的公司有一些差距，但是絕對(duì)是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥最優(yōu)秀的公司。

除此之外，由很多產(chǎn)品線并購(gòu)過來的復(fù)星醫(yī)藥也還不錯(cuò)，但是它有很多無用的藥。

但是整體來看還是太弱了，所以從創(chuàng)新的角度來看，A股醫(yī)藥行業(yè)是不值得投資的，畢竟大部分公司都是以仿制藥為主。當(dāng)然，少數(shù)仿制藥企業(yè)，如國(guó)內(nèi)仿制藥的龍頭華海藥業(yè)還是可以看一看的。

《紅周刊》：包括醫(yī)藥龍頭在內(nèi)，您對(duì)醫(yī)藥、銀行、地產(chǎn)和大消費(fèi)等板塊龍頭的估值有怎樣的看法？

陳曉虎：首先，我認(rèn)為銀行的估值目前來說是合理的，盡管很多人認(rèn)為銀行目前被低估。實(shí)際上，銀行與銀行之間也是有差異，四大行的資產(chǎn)質(zhì)量比較好，估值偏低，而有些城商行的估值是偏高的，他們的資產(chǎn)質(zhì)量還沒有暴露出來。銀行是萬業(yè)之母，與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行勢(shì)必拖累銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)。所以我們看到，每當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，銀行的估值都特別高。

其次，A股醫(yī)藥行業(yè)的估值整體是偏高的，比如龍頭醫(yī)藥公司恒瑞醫(yī)藥、益豐藥房等優(yōu)秀的公司估值都高得離譜，但是港股醫(yī)藥行業(yè)的估值則合理的多。

再次，地產(chǎn)的估值從紙面上看是合理的，但是對(duì)地產(chǎn)估值沒有意義，因?yàn)榈禺a(chǎn)受宏觀需求、行業(yè)政策方面因素的影響太大，在居民加杠桿到底和宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下，未來需求必定大幅下滑，地產(chǎn)不應(yīng)看多。

最后，消費(fèi)行業(yè)的龍頭股還是偏高的，如海天味業(yè)的PB高達(dá)14倍，PE是40多倍。正常情況消費(fèi)股一般PB是3-5倍，PE是20倍左右。中國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)增速每個(gè)月都在下滑，海天味業(yè)在市場(chǎng)的占有率已經(jīng)很高，很難再有大幅度的提升。目前利潤(rùn)增長(zhǎng)大都依靠的是壓縮費(fèi)用，但是壓縮費(fèi)用是有極限的，人工成本一直在漲，渠道成本等壓縮到一定程度也會(huì)有瓶頸，長(zhǎng)遠(yuǎn)看海天味業(yè)PE也就15倍差不多。同樣，例如榨菜、茅臺(tái)等明星消費(fèi)股整體也是偏高估。而港股中的消費(fèi)股比A股合理的多。