林偉萍

在資本市場(chǎng)上，短時(shí)間內(nèi)的成功具有很大的偶然性，但如果連續(xù)五年或者十年取得成功，那才是偶然中的必然。這也是以重陽(yáng)投資為代表的價(jià)值型私募能夠在資本市場(chǎng)長(zhǎng)久生存的原因所在。談起投資賺錢的秘訣，重陽(yáng)投資合伙人陳心表示，重陽(yáng)喜歡“冷門”的個(gè)股，偏好逆向投資，通過(guò)深度價(jià)值研究耐心持有，以期達(dá)到用“蘿卜價(jià)”買到“人參”的目的。

對(duì)于年內(nèi)的A股市場(chǎng)，他表示以“價(jià)值”和“成長(zhǎng)”為標(biāo)簽來(lái)區(qū)分個(gè)股的投資方式將迎來(lái)轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)將進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段，以結(jié)構(gòu)性行情為主，看好品牌消費(fèi)品、創(chuàng)新性醫(yī)藥股和代表先進(jìn)制造業(yè)的“大國(guó)重器”企業(yè)以及高股息率的個(gè)股。

此外，對(duì)于近期市場(chǎng)分歧較大的銀行股，陳心表示重點(diǎn)看兩大核心指標(biāo)：即銀行獲取低成本存款的能力和管理控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。在他看來(lái)，銀行股未來(lái)將以結(jié)構(gòu)性行情為主，相較于股份制銀行和農(nóng)商行，四大行優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。

努力以“蘿卜價(jià)”買到“人參”

《紅周刊》：2017年以來(lái)，價(jià)值投資越來(lái)越受到市場(chǎng)的認(rèn)可。重陽(yáng)投資作為價(jià)值投資的代表，在投資過(guò)程中是如何踐行價(jià)值投資的？

陳心：我們的投資理念和風(fēng)格是價(jià)值基礎(chǔ)上的博弈，很重要的一個(gè)特點(diǎn)是基于深度價(jià)值研究的偏逆向的投資。實(shí)踐中，我們盡量找市場(chǎng)忽略的地方，或者因?yàn)槟承┣榫w或理念導(dǎo)致的被錯(cuò)誤定價(jià)的個(gè)股，然后分析公司中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)潛力，市場(chǎng)估值是否體現(xiàn)公司真正的價(jià)值。

逆向投資與擇時(shí)有關(guān)，也就是說(shuō)在大家都不喜歡的時(shí)候買更劃算，沖擊成本低、價(jià)格合適，下行風(fēng)險(xiǎn)較小。同時(shí)，流動(dòng)性也比較好。我們偏愛(ài)相對(duì)冷門的東西，希望以蘿卜的價(jià)格買人參，而不希望在人們瘋搶的時(shí)候以人參的價(jià)格買蘿卜。

《紅周刊》：當(dāng)前市場(chǎng)上哪些板塊或領(lǐng)域?qū)儆谀f(shuō)的“冷門”？

陳心：經(jīng)歷過(guò)2016年和2017年的估值修復(fù)，基本上所有行業(yè)都被炒了一遍，當(dāng)前整體全方位都受“冷遇”的行業(yè)并不多，投資者還需從行業(yè)內(nèi)部來(lái)挑選大家關(guān)注不多的公司。比如，經(jīng)過(guò)年初的調(diào)整，部分去年質(zhì)地不錯(cuò)的藍(lán)籌白馬股，一方面現(xiàn)在股價(jià)又重新回到了比較不錯(cuò)的位置，另一方面這些個(gè)股的業(yè)績(jī)很扎實(shí)，未來(lái)一兩年的時(shí)間前景向好，這部分個(gè)股其實(shí)是可以關(guān)注的方向。

《紅周刊》：可以結(jié)合以往的投資案例，給我們具體講講您是如何做到用“蘿卜價(jià)”買到“人參”的？

陳心：好的。前幾年我們投了一家電力公司。2013年前后，因受“錢荒”影響利率上行，高股息率的股票實(shí)際上都遭到市場(chǎng)“拋棄”。我們看好它的邏輯主要在三個(gè)方面：一，從守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度考慮，中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)利率是會(huì)慢慢下降的，未來(lái)高股息的股票擁有非常好的市場(chǎng)環(huán)境。二，它是所有發(fā)電企業(yè)中最清潔、同時(shí)也是成本最低的企業(yè)。隨著電力市場(chǎng)化，同價(jià)同電，它的成本優(yōu)勢(shì)就會(huì)轉(zhuǎn)化為盈利的增長(zhǎng)。三，公司當(dāng)時(shí)正在修建新的水電站，根據(jù)股改的規(guī)定，這些水電站投入運(yùn)行后都會(huì)并入到上市公司中。而這些水電站投入使用后，使用年限100年，主要的成本就是折舊，基本上是水輪機(jī)一轉(zhuǎn)就發(fā)電，每年都將給上市公司帶來(lái)40%～50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，同時(shí)每年投資者還可享受4%～5%的股息率，這實(shí)際上是一個(gè)確定性很高、質(zhì)量很高的標(biāo)的。但水電站項(xiàng)目的建設(shè)通常需要兩到三年的時(shí)間，而這也需要投資者有足夠的耐心才行。

這個(gè)例子比較好地代表了我們的理念和投資方法，也就是用中長(zhǎng)期視角去研究企業(yè)的盈利增長(zhǎng)、盈利質(zhì)量的可預(yù)測(cè)性，以及它本身進(jìn)入的壁壘等問(wèn)題，然后選擇出中意標(biāo)的并耐心持有。

《紅周刊》：如果買入的個(gè)股一直不漲，您會(huì)如何處理？

陳心：我們的原則是買之前想明白，買之后更要緊密跟蹤。比如如果你當(dāng)初買入的邏輯是錯(cuò)誤的話，緊密跟蹤可以幫助你比較早地去發(fā)現(xiàn)這些錯(cuò)誤并及時(shí)修正。

如果我們買入的股票一直不漲，我們會(huì)用原先的基本邏輯和跟蹤下來(lái)的基本面，以及原先的預(yù)期去比較。比如我們當(dāng)初預(yù)計(jì)其利潤(rùn)將有25%～30%的增長(zhǎng)，結(jié)果只有10%增長(zhǎng)，那就需要思考這是暫時(shí)性的增長(zhǎng)落后，還是說(shuō)的確上市公司競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了變化，企業(yè)已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)這么高的增長(zhǎng)速度了。如果是后者，意味著原先預(yù)期太好了，需要重新審視這家公司到底值多少錢，可能會(huì)被調(diào)出組合。

A股進(jìn)入價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段

《紅周刊》：2018年2月以來(lái)，A股市場(chǎng)上迎來(lái)了“大盤弱小盤強(qiáng)”，創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)勢(shì)、藍(lán)籌股震蕩的局面。年內(nèi)市場(chǎng)是否將繼續(xù)維持這種局面？

陳心：未來(lái)“大盤弱小盤強(qiáng)”的局面預(yù)計(jì)難以持續(xù)。因?yàn)楸M管小盤股調(diào)整時(shí)間已經(jīng)比較長(zhǎng)，幅度也不小，但從投資價(jià)值來(lái)看，中長(zhǎng)期的投資價(jià)值還不顯著。反而是大盤股，經(jīng)過(guò)今年1月份以來(lái)的市場(chǎng)修正“降溫”之后，部分個(gè)股的股票價(jià)值又體現(xiàn)出來(lái)了。此消彼長(zhǎng)之后，市場(chǎng)可能將從“價(jià)值重估”向“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”轉(zhuǎn)變，不以大盤股和小盤股為區(qū)分，而是看究竟哪些股票能夠提供比較高質(zhì)量的盈利增長(zhǎng)，是真正的可持續(xù)盈利。年內(nèi)大盤股或小盤股集體瘋長(zhǎng)的局面出現(xiàn)的概率應(yīng)該不大。

《紅周刊》：6月份A股將正式加入MSCI，有望吸引更多的外資進(jìn)入市場(chǎng)，在您看來(lái)，這將給中國(guó)股市帶來(lái)哪些影響？哪些板塊或個(gè)股將因此受益？

陳心：肯定是大股票被選中的概率大。因?yàn)樗鼈冊(cè)贛SCI指數(shù)中權(quán)重比較大，對(duì)指數(shù)的影響自然也比較大。而外資除了關(guān)注公司的盈利能力、盈利質(zhì)量、公司治理等方面，同時(shí)還會(huì)關(guān)注公司的流動(dòng)性問(wèn)題。相對(duì)來(lái)說(shuō)，大股票的流動(dòng)性肯定更好一些。

但需注意的是，A股入摩從去年市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始有這方面的預(yù)期了，所以很多外資早已通過(guò)滬港通、深港通“潛伏”進(jìn)A股那些將被納入指數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司了，也就是說(shuō)該買的已經(jīng)買了不少了。等到6月份A股正式入摩時(shí)，可能邊際上會(huì)迎來(lái)一定利好，但短期市場(chǎng)資金出現(xiàn)大幅超越式增加的概率并不大，長(zhǎng)期來(lái)看，海外資金進(jìn)入是一個(gè)循序漸進(jìn)、小步慢跑的節(jié)奏。就A股投資者想獲取阿爾法的角度來(lái)講，建議還是自下而上找一些相對(duì)偏冷門、市場(chǎng)之前關(guān)注度不高的個(gè)股。

銀行投資把握好兩大核心原則

《紅周刊》：在您以往的賣方經(jīng)歷中，對(duì)銀行和汽車行業(yè)頗有研究。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年上市銀行業(yè)整體向好，尤其是四大行業(yè)數(shù)據(jù)更加搶眼：息差觸底反彈，盈利增幅大幅提升，業(yè)績(jī)發(fā)生反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)人士認(rèn)為銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示行業(yè)已出現(xiàn)拐點(diǎn)。當(dāng)前銀行股是三重底（業(yè)績(jī)、估值和持倉(cāng)），您如何看？

陳心：現(xiàn)在投資銀行的話，相較于半年前來(lái)說(shuō)應(yīng)該是個(gè)不錯(cuò)的時(shí)點(diǎn)，因?yàn)殂y行股現(xiàn)在算相對(duì)“偏冷門”的板塊。但客觀講更好的投資時(shí)點(diǎn)其實(shí)是去年年初，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始明顯降低，但股價(jià)對(duì)于基本面的改善還沒(méi)怎么明顯反應(yīng)。就當(dāng)前總體而言，銀行股現(xiàn)在的價(jià)格已經(jīng)基本上比較好地反映了銀行的基本面，只能說(shuō)是“不貴”。

因此板塊整體機(jī)會(huì)也就不如一年前那么明確，現(xiàn)在更多地是板塊內(nèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)行情。未來(lái)如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)比較好地實(shí)現(xiàn)了，或者說(shuō)從現(xiàn)在的“穩(wěn)杠桿”到“降杠桿”，再加上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠有一個(gè)更好的體現(xiàn)，那可能對(duì)于整體銀行的預(yù)期都會(huì)有一個(gè)更好的修復(fù)，那個(gè)時(shí)候應(yīng)該是板塊性的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：在您看來(lái)，投資銀行股的核心邏輯是什么？

陳心：在當(dāng)前金融處于加強(qiáng)監(jiān)管，以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“去杠桿”的背景下，歸根結(jié)底還需要看哪家銀行具有兩個(gè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：一是獲取低成本資金的能力。二是管理控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，或風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。其實(shí)，所有的金融科技工具也好，經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型也好，服務(wù)提高質(zhì)量也好，歸根結(jié)底影響銀行是不是能夠持續(xù)健康發(fā)展，主要還是看這兩個(gè)方面。

供給側(cè)改革，緩解了銀行對(duì)于中上游企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口的問(wèn)題，盡管它把利潤(rùn)在上游企業(yè)和中游企業(yè)進(jìn)行了一次再平衡，但總體上講，對(duì)于上游企業(yè)財(cái)務(wù)安全穩(wěn)健度的提升還是比較明顯的。就銀行而言，它的撥備壓力也減輕了很多。

而有的銀行隨著新的業(yè)務(wù)的推出，能夠比較好地處理表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的“并表”壓力，然后比較好地控制經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量的波動(dòng)，那它肯定應(yīng)該能脫穎而出。

《紅周刊》：四大行在2017年年報(bào)中表現(xiàn)優(yōu)于其他股份制行業(yè)以及城商行，是否意味著在未來(lái)投資機(jī)會(huì)方面，四大行的投資機(jī)會(huì)也將明顯優(yōu)于其他股份制行業(yè)以及城商行？

陳心：如果說(shuō)從綜合的競(jìng)爭(zhēng)天賦來(lái)講，我覺(jué)得四大行的優(yōu)勢(shì)其實(shí)還是存在的。比如在金融科技布局、渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、以及穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)文化理念等方面，還是有多年傳承和深厚積淀的。就四大行而言，盡管從網(wǎng)絡(luò)資源、融資成本上看，相差不大。但經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)仍有一定差異，例如就跟資本市場(chǎng)對(duì)接、私人銀行等方面比較，工行在這些領(lǐng)域的布局都比較有前瞻性，經(jīng)過(guò)幾年的積淀發(fā)展，已經(jīng)擁有一大批專業(yè)人才對(duì)接資本市場(chǎng)。

股份制銀行方面，對(duì)于部分具備“彎道超車”能力的銀行，在資金、網(wǎng)絡(luò)、客戶等方面上與四大行齊頭并進(jìn)，這部分股份制銀行可能存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。而對(duì)于那些比較激進(jìn)的“另辟蹊徑”發(fā)展的股份制銀行，在新的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，需要調(diào)整以往相對(duì)粗獷的發(fā)展策略。

《紅周刊》：我們?cè)訇P(guān)注一下汽車板塊吧。博鰲論壇上，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人表示將盡快放寬外資股比限制特別是汽車行業(yè)外資限制。同時(shí)，今年還將相當(dāng)幅度降低汽車進(jìn)口關(guān)稅。這是否將給國(guó)內(nèi)汽車企業(yè)帶來(lái)生存壓力？

陳心：其實(shí)放開(kāi)外資股比，包括關(guān)稅適度下降的問(wèn)題，前段時(shí)間市場(chǎng)已經(jīng)討論過(guò)，所以并不是特別意外。具體來(lái)看，降低關(guān)稅使得一些進(jìn)口汽車價(jià)格更便宜，多少會(huì)給國(guó)內(nèi)的中高價(jià)位汽車帶來(lái)一定的價(jià)格壓力，但總體來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得壓力并不大。因?yàn)橐环矫妫覀兠褡迤放粕a(chǎn)的一些中低價(jià)位汽車，價(jià)格在國(guó)際上都存在比較明顯的優(yōu)勢(shì)；另一方面，雖然對(duì)中外合資品牌的中高價(jià)位車型會(huì)帶來(lái)一定的價(jià)格壓力，但考慮到豐田、本田、通用、福特、寶馬等在國(guó)內(nèi)合資公司都已經(jīng)有大量生產(chǎn)線，國(guó)際汽車廠商直接大量進(jìn)口汽車到國(guó)內(nèi)的動(dòng)力也并不特別充足。因?yàn)閽仐壃F(xiàn)有的合作，完全依賴大規(guī)模進(jìn)口，這并不是一個(gè)十分明智的選擇。

《紅周刊》：其他板塊機(jī)會(huì)方面您如何看？

陳心：其實(shí)更多的還是個(gè)股機(jī)會(huì)。我們相對(duì)比較看好的領(lǐng)域有四個(gè)：一是品牌消費(fèi)品；二是創(chuàng)新性很強(qiáng)的醫(yī)藥股；三是代表先進(jìn)制造業(yè)的“大國(guó)重器”企業(yè)；四是“類債券”的高股息率個(gè)股。

中短期來(lái)看，基于“去杠桿”和金融體系監(jiān)管加強(qiáng)的要求，利率可能在高位持續(xù)一段時(shí)間，但是如果“去杠桿”取得成效的話，那利率實(shí)際會(huì)往下走，這對(duì)于“類債券”的高股息率個(gè)股是個(gè)利好。如業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性比較高的水電，以及電力和非電力股等都有望因此受益。此外，這些個(gè)股目前都處于市場(chǎng)“偏冷門”的方向，市場(chǎng)不是特別喜歡的標(biāo)的。