惠凱

IPO寒冬下，瞄準(zhǔn)IPO/并購(gòu)的私募股權(quán)基金退出越來(lái)越難。記者獲悉，北信瑞豐資管子公司于2015年發(fā)行的北信瑞豐資產(chǎn)盛世星河1號(hào)資管計(jì)劃到期后就無(wú)法贖回。該資產(chǎn)計(jì)劃投資于知名資本玩家徐茂棟控制下的星河互聯(lián)，原本預(yù)計(jì)在2016年前掛牌新三板或被上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，但對(duì)賭失敗，導(dǎo)致無(wú)法退出。

盡管發(fā)行方為北信瑞豐資管子公司，但管理權(quán)卻被委托給了盛世景投資。記者發(fā)現(xiàn)，兩家公司位于同一棟辦公樓內(nèi)。目前盛世景已將徐茂棟等對(duì)賭對(duì)手方告上法庭，北信瑞豐也向投資者提出，要么接受展期、要么終止資管計(jì)劃。

盛世星河1號(hào)也是前幾年P(guān)E“大躍進(jìn)”、如今退出難的縮影。在A股IPO和定增雙雙縮水的情況下，早年高估值拿的項(xiàng)目如今卻成了燙手山芋。而在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，大部分資質(zhì)平庸的企業(yè)指望借科創(chuàng)板解套并不容易。

北信瑞豐資管踩雷星河互聯(lián)

IPO寒冬下，曾經(jīng)如火如荼的Pre-IPO基金面臨的到期退出壓力越來(lái)越大。近期，有北信瑞豐資產(chǎn)盛世星河1號(hào)資管計(jì)劃的投資人向《紅周刊》記者爆料，該產(chǎn)品已經(jīng)到期，但卻無(wú)法退出。

記者獲得的《基金管理合同》顯示，北信瑞豐資產(chǎn)盛世星河1號(hào)資管計(jì)劃投向盛世圣金（有限合伙），后者以增資擴(kuò)股+老股轉(zhuǎn)讓的形式投向星河互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司。基金業(yè)協(xié)會(huì)顯示，盛世星河1號(hào)備案于2015年10月。星河互聯(lián)投前估值為100億，如按照2016年預(yù)期利潤(rùn)計(jì)算，相當(dāng)于9.52倍市盈率。具體來(lái)說(shuō)，《管理合同》如下描述：“本資產(chǎn)管理計(jì)劃將投資于深圳前海盛世圣金投資企業(yè)（有限合伙），作為L(zhǎng)P出資人，深圳前海盛世圣金投資企業(yè)（有限合伙）將全部投資于北京星河互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司的未上市股權(quán)?！眻?bào)酬方面，北信瑞豐資管一次性收取5%的管理費(fèi)+20%的業(yè)績(jī)分成。

星河互聯(lián)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為“基于核心平臺(tái)規(guī)?；瘎?chuàng)建互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)孵化企業(yè)”，公司2013-2015年1-8月凈利潤(rùn)分別為1.68億元、3.40億元、7.62億元，預(yù)計(jì)2015-2018年凈利潤(rùn)分別為7.5億元、10.5億元、13.5億元、17億元。圍繞著未來(lái)業(yè)績(jī)和能否上市，雙方展開(kāi)對(duì)賭：“（星河互聯(lián)）承諾2015年經(jīng)審計(jì)的扣非稅后凈利潤(rùn)需達(dá)到該年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)10.5億元的60%，若未完成業(yè)績(jī)承諾，則原股東的一方或多方將進(jìn)行股權(quán)賠償或現(xiàn)金賠償。如公司2016年12月31日前未完成新三板或其他全國(guó)性轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌或被上市公司收購(gòu)，由控股股東按10%單利年利率予以回購(gòu)?！?/p>

盛世星河1號(hào)發(fā)行之初，也曾給投資人帶來(lái)不小的希望。2015年12月，上市公司希努爾公告稱，擬通過(guò)增發(fā)+現(xiàn)金的方式收購(gòu)星河互聯(lián)100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)高達(dá)110億元。當(dāng)時(shí)盛世景曾評(píng)估，“如此次交易按照初步方案順利實(shí)施，本基金將獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)5281.55萬(wàn)元，并持有上市公司288.41萬(wàn)股”。

希努爾的此次跨界并購(gòu)也引發(fā)了輿論和監(jiān)管層的質(zhì)疑，交易所也多次就此下達(dá)問(wèn)詢函，要求上市公司方面就此次重組是否構(gòu)成借殼、星河互聯(lián)是否估值過(guò)高、業(yè)績(jī)承諾是否可靠等問(wèn)題做作出解釋。2016年4月，希努爾公告終止此次重組。此后，星河互聯(lián)也未能在承諾的2016年年底前掛牌新三板。到今年8月，盛世星河1號(hào)的3年存續(xù)期到期但仍未能退出，引爆盛世星河1號(hào)的退出矛盾。

盛世星河1號(hào)的困境并非個(gè)案。以IPO/并購(gòu)為主要退出渠道的私募股權(quán)基金正面臨著越來(lái)越大的壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年股權(quán)融資總規(guī)模分別為1.61萬(wàn)億元、2.11萬(wàn)億元、1.72萬(wàn)億元，但今年截至11月上旬的這一數(shù)字僅有1.07萬(wàn)億。另一邊，私募股權(quán)基金仍然保持?jǐn)U張勢(shì)頭。基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)基金+創(chuàng)投基金的管理規(guī)模從去年12月的7.09萬(wàn)億元增至今年9月的8.35萬(wàn)億。韜韞投資總經(jīng)理張潤(rùn)評(píng)論稱，“依托于IPO退出會(huì)越來(lái)越難，也不可能是主流退出渠道”，投資失敗、虧損收?qǐng)錾踔翢o(wú)法退出的現(xiàn)象也愈加普遍。

“畫(huà)大餅”式募資，復(fù)雜的投顧關(guān)系

記者在盛世星河1號(hào)的《合同》中發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品的基金經(jīng)理為時(shí)任北信瑞豐高級(jí)研究員的李智敏（現(xiàn)任北信瑞豐基金專戶投資部投資經(jīng)理））。李2005年以博士學(xué)位畢業(yè)于清華大學(xué)，2013年參與籌建并于2015年加入北信瑞豐資管公司。

盡管合同中約定的基金經(jīng)理為李智敏，但日常的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人另有其人。10月29日，記者跟隨多位投資人來(lái)到北信瑞豐資管的辦公室后才發(fā)現(xiàn)，負(fù)責(zé)盛世星河1號(hào)運(yùn)作的項(xiàng)目經(jīng)理是另一位趙姓女士，與投資者現(xiàn)場(chǎng)溝通也由其主導(dǎo)，但合同上并未寫(xiě)出這一點(diǎn)。

實(shí)際上，北信瑞豐資管更多扮演了一個(gè)類似通道的角色?！逗贤分屑s定，資管計(jì)劃的實(shí)際管理被委托給北京盛世景投資管理有限公司，后者作為投顧，收取1%的固定投顧費(fèi)用。但有投資者認(rèn)為盛世景并沒(méi)有盡職盡責(zé)。“2016年星河互聯(lián)未能上市或掛牌，已經(jīng)對(duì)賭失敗，盛世景本可以按合同約定要求徐茂棟回購(gòu)股份，但盛世景卻沒(méi)有這么做，坐失良機(jī)?！?/p>

巧合的是，北信瑞豐不僅在業(yè)務(wù)上關(guān)系密切，地理空間上也更加“親密”。記者注意到，北信瑞豐和盛世景的辦公室均位于北京海淀區(qū)的主語(yǔ)國(guó)際大廈，盛世景位于9層，北信瑞豐資管子公司位于3層。盛世星河1號(hào)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人趙女士表示，出現(xiàn)退出問(wèn)題后，平均一周到半個(gè)月與盛世景作一次深入的溝通。

作為實(shí)際的管理者，盛世景對(duì)星河互聯(lián)以及公司實(shí)控人徐茂棟不乏溢美之詞。一份寫(xiě)于2015年9月的《星河互聯(lián)投資建議書(shū)》顯示，盛世景將星河互聯(lián)定義為比騰訊更開(kāi)放、更為優(yōu)秀的“中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)平臺(tái)”，公司2012-2014年凈利復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)218%。盡管私募基金相關(guān)管理法規(guī)禁止在銷售過(guò)程中使用“預(yù)期收益”等字眼，不過(guò)在這份PPT中，盛世景依據(jù)星河互聯(lián)2016-2018年的承諾凈利潤(rùn)估算，星河互聯(lián)如上市成功，2016-2018年的市值有望達(dá)到420億元、540億元、680億元（參考當(dāng)時(shí)騰訊控股41.4倍的PE），盛世星河1號(hào)的浮盈將達(dá)到117%。

星河互聯(lián)的核心人物是董事長(zhǎng)徐茂棟、CEO傅淼，二人都是山東東營(yíng)人。作為星河互聯(lián)“董事長(zhǎng)兼首席設(shè)計(jì)師”，自2014年起來(lái)，徐茂棟主導(dǎo)先后拿下了天馬股份、步森股份的控制權(quán)，主導(dǎo)了巨龍管業(yè)的資產(chǎn)重組、將徐孵化的網(wǎng)游公司艾格拉斯作價(jià)25億賣(mài)給前者，并創(chuàng)辦了團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站窩窩團(tuán)并促成其在美上市。

凡是徐茂棟參與運(yùn)作的公司，期初股價(jià)均有上佳表現(xiàn)。2014年主導(dǎo)巨龍管業(yè)的重組方案，其后巨龍管業(yè)股價(jià)從停牌前的2元多最高漲至2016年的15元；2016年，徐茂棟接盤(pán)天馬股份后，上市公司股價(jià)從6元左右最高漲至15元；同年徐還拿下了步森股份的大股東地位，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念的加身下，股價(jià)也成功翻番。但之后卻都一地雞毛，目前艾格拉斯股價(jià)已不足高位時(shí)的1/4，天馬股份被披星戴帽，步森股份股價(jià)也從高點(diǎn)58元以上跌至目前的11元左右，徐茂棟則早在2017年年底股價(jià)尚在高位時(shí)套現(xiàn)走人、獲利1.6億元。

PE退出難困擾業(yè)界

管理人、投資者、投顧三方博弈

據(jù)記者了解，在退出危機(jī)爆發(fā)后，盛世景也曾訴諸于法律途徑。投資人出示的《深圳前海盛世圣金投資企業(yè)（有限合伙）2018年上半年度項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明》文件透露，“盛世圣金已經(jīng)依法啟動(dòng)訴訟程序并對(duì)回購(gòu)義務(wù)人的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行了司法保全（北京市一中院分別于2018年5月等3次做出裁定：凍結(jié)被申請(qǐng)人在銀行的存款或者查封、扣押其相應(yīng)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)，共計(jì)3億元）”。

在盛世景看來(lái)，問(wèn)題出在星河互聯(lián)一方。據(jù)此，盛世景控制下的盛世圣金要求星河互聯(lián)、徐茂棟等支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款、股權(quán)回購(gòu)款以及違約金等共計(jì)2.95億元。值得注意的是，前海盛世企業(yè)主張的違約金計(jì)算依據(jù)為逾期付款按日千分之三來(lái)計(jì)算違約金，加上合同中約定的10%的回購(gòu)利息，則實(shí)際年利息達(dá)到118%。不過(guò)，星河互聯(lián)及徐茂棟方認(rèn)為，“根據(jù)相關(guān)規(guī)定，違約金的請(qǐng)求不應(yīng)超過(guò)損失的30%，且按照其他法律規(guī)定，不應(yīng)超過(guò)年利率的24%”，上述索賠要求存在重復(fù)計(jì)算之處，因此僅僅同意支付股權(quán)回購(gòu)款和利息。

對(duì)此，北京一中院于今年7月做出判決，支持盛世圣金1億元的股權(quán)回購(gòu)金、違約金的主張，但“對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償折價(jià)款及業(yè)績(jī)補(bǔ)償違約金的主張不予支持”。對(duì)于違約罰息，法院認(rèn)為，“由于約定過(guò)高，本院依當(dāng)事人申請(qǐng)，酌定為日1‰”。如今判決過(guò)去3個(gè)月了，執(zhí)行情況如何？對(duì)于記者的疑問(wèn)，北信瑞豐資管和盛世景方面的產(chǎn)品負(fù)責(zé)人均未給出答復(fù)。

除法律手段外，盛世景也在尋求其他退出方案。上述《項(xiàng)目進(jìn)展說(shuō)明》透露，今年7月*ST天馬包括7名董事辭職后，上市公司正計(jì)劃引入新的重組方。盛世景表示將“聯(lián)合其他*ST天馬及星河互聯(lián)的債權(quán)人、投資人，擇機(jī)以適當(dāng)方式參與*ST天馬的重組，在此過(guò)程中尋求星河互聯(lián)項(xiàng)目的退出方案”。

盛世星河1號(hào)的存續(xù)期為36個(gè)月，不過(guò)《合同》中也約定，如有需要，經(jīng)管理人與投顧協(xié)商后，可展期12個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間“直至所持股權(quán)全部變現(xiàn)”。11月初，北信瑞豐基金市場(chǎng)營(yíng)銷部向投資人發(fā)送郵件稱“由于《盛世星河1號(hào)》所投資產(chǎn)暫時(shí)無(wú)法變現(xiàn)，且產(chǎn)品已經(jīng)到期”，經(jīng)和盛世景協(xié)商，向投資人提出了兩條處理方案：1.展期；2.如能取得2/3以上的基金資產(chǎn)持有人同意，資產(chǎn)管理合同則將變更與終止。但有投資人向記者表示，無(wú)論是展期還是終止資管計(jì)劃，都難以接受。

由于深感個(gè)人投資者的勢(shì)單力薄，有投資者表示，他們會(huì)推動(dòng)由北信瑞豐資產(chǎn)來(lái)出面與盛世景溝通，并加快對(duì)*ST天馬和徐茂棟房產(chǎn)的處置進(jìn)度。記者向投資人了解到，目前天風(fēng)證券旗下的天風(fēng)天睿正主持*ST天馬的重組工作。*ST天馬的公告也顯示，10月底到任的總經(jīng)理武劍飛、董秘武寧也都有在天風(fēng)天睿的工作履歷。

“受2015年牛市的影響，以及樂(lè)視等明星公司在資本市場(chǎng)的大肆擴(kuò)張，2016年后項(xiàng)目估值愈加高漲，尤其是在2017年二季度，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛達(dá)到頂峰，哪怕現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目平均估值也在20幾倍左右?！睆垵?rùn)表示，“目前市場(chǎng)上最難受的也是上述參投估值過(guò)高的企業(yè)，特別是高速發(fā)展預(yù)期被證偽、企業(yè)走向平庸，那么投資方幾乎是無(wú)法盈利退出的?！?/p>

盡管近期上交所即將成立科創(chuàng)板的消息也給PE行業(yè)帶來(lái)了久違的熱情，但張潤(rùn)也提醒，由于此前新三板掛牌門(mén)檻太低、導(dǎo)致掛牌企業(yè)良莠不齊，因此科創(chuàng)板的門(mén)檻會(huì)比主板寬松一些，但也不可能太低，換言之業(yè)績(jī)和預(yù)期都不出色的企業(yè)登陸科創(chuàng)板可能性并不大，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量畢竟是有限的，PE基金管理人很可能再次上演2016-2017年“高價(jià)搶項(xiàng)目”的鬧劇，將企業(yè)估值推到高位，“如果科創(chuàng)板的二級(jí)市場(chǎng)估值參考現(xiàn)有的滬深市場(chǎng)，Pre-IPO基金即便成功投資，也成功退出，但卻無(wú)法盈利，這是很有可能發(fā)生的”。

（注：由于三季度小米等多家獨(dú)角獸企業(yè)赴海外上市，海外IPO退出增多，抬高了本季度整體的IPO退出規(guī)模。）