周俊生

今年6月底，剛剛成立三年的“新電商”平臺——拼多多正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股說明書。中國電商企業(yè)到美國上市，對于股市投資者來說，已經(jīng)不是稀奇事。但是，拼多多的IPO，雖然不在國內(nèi)A股，仍然引起國內(nèi)投資者的高度關(guān)注。

一個值得注意的背景是，今年以來，很多已經(jīng)在美國等地上市的中國公司，以“獨(dú)角獸”的名義正在回歸中國A股和港股，香港甚至為了接納它們而改變了上市規(guī)則，內(nèi)地A股雖仍然堅持同股同權(quán)，但也以CDR試點(diǎn)向它們打開了大門。在這樣的背景下，拼多多這樣一家還算稚嫩的中國企業(yè)，何以舍近求遠(yuǎn)，要到美國上市？

IPO審核制制約了拼多多上市

拼多多之所以不選擇在A股上市，其間的原因很清楚，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)是二元化的，同股不同權(quán)，不符合中國《公司法》中對上市公司的要求。但這并不是最重要的，假如拼多多希望在A股上市，完全可以借這次IPO的機(jī)會將股權(quán)結(jié)構(gòu)理順。其實，對于拼多多來說，還有一個更重要的原因是，拼多多創(chuàng)立僅三年，但在這三年時間里，它還沒有創(chuàng)造盈利紀(jì)錄。正是這個問題，使它無法走入A股。

但是，正是這一點(diǎn)，使我們看到了A股和美國股市的巨大差別。一個建立僅三年，而且尚無盈利的公司，要想在A股上市，那完全不可能的。目前，A股IPO實行的還是審核制，而審核的一個標(biāo)準(zhǔn)，就是看公司以前的盈利紀(jì)錄。在此之前，A股曾經(jīng)試圖進(jìn)行IPO注冊制改革，但目前仍被擱置，反對注冊制的輿論就是擔(dān)心像拼多多這樣持續(xù)虧損的企業(yè)會進(jìn)入市場。

盡管拼多多的IPO目前仍處于申請階段，但即使美國SEC不同意它上市（這種情況應(yīng)該很少出現(xiàn)），也不會以其連續(xù)三年虧損紀(jì)錄作為否定的理由。資本市場的作用是在幫助企業(yè)實現(xiàn)未來的發(fā)展，二十年來，在新經(jīng)濟(jì)市場形成以后，美國股市在IPO方面更是基本上不再考慮一個企業(yè)既往的營利業(yè)績，而是更側(cè)重于其上市以后能夠出現(xiàn)的前景，它對企業(yè)上市比較寬松，讓市場來選擇企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不為企業(yè)提供背書。正是這種制度傾向的存在，保證了美國在新經(jīng)濟(jì)方面能夠領(lǐng)跑于全世界，而中國的一批具有新經(jīng)濟(jì)色彩的企業(yè)，在進(jìn)入國內(nèi)A股市場阻力重重的情況下，也尋求到了赴美上市這一通道，獲得了發(fā)展的機(jī)會。

最近在港上市的小米其實已經(jīng)暴露了這個問題。小米選擇了在港上市，這是因為香港修改了上市制度，允許小米這樣的獨(dú)角獸企業(yè)上市，而它最初是想同時在內(nèi)地A股通過發(fā)行CDR產(chǎn)品得以上市的。但是，小米在內(nèi)地的CDR上市卻面臨出師不利的問題，不得不取消了發(fā)行計劃，一個顯而易見的原因就是它作為一家創(chuàng)新企業(yè)，難以在短期內(nèi)給投資者提供豐厚回報。

企業(yè)上市應(yīng)該更看重未來

那么，拼多多憑什么創(chuàng)立僅三年就要上市？有人說這說明企業(yè)缺錢。其實，拼多多是否缺錢，這不是一個重要問題。重要的是要看它在前三年創(chuàng)業(yè)期間的經(jīng)營是否有效果。應(yīng)該說，拼多多在這方面探索出了一條新型的道路，它建立的社交電商模式使它的用戶就像美國大片《異形》中的天外生物來到地球一樣迅速增長。拼多多創(chuàng)造的網(wǎng)購模式，摸準(zhǔn)了年輕消費(fèi)者的喜好，使網(wǎng)上購物被注入了網(wǎng)上游戲、網(wǎng)上社交的特性，更能受到年輕消費(fèi)者的歡迎，這也是它的用戶能夠快速增長的一個原因。

拼多多試圖在為消費(fèi)者創(chuàng)造一個購物和娛樂相融合的場景，試圖把人們?nèi)粘Ｉ钪谢A(chǔ)的買買買的需求和游戲當(dāng)中快樂好玩、high的需求結(jié)合在一起。這樣一種新型的模式是以前所沒有的，即使是在阿里巴巴等傳統(tǒng)電商中也未能見到。拼多多的這個探索，盡管在市場上有一定的爭議，但與年輕消費(fèi)者的特點(diǎn)十分契合，因此使它成功地粘合到了大量用戶，而用戶的增長也為它未來的利潤增長創(chuàng)下了基礎(chǔ)。

一家在中國市場上很活躍的新型電商，為了通過IPO獲得更快的發(fā)展，到美國市場上市去了。這一走，讓我們看到了A股存在的制度性缺陷。近年來，中國在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，很希望能夠出現(xiàn)一批掌握了核心技術(shù)的中國企業(yè)，資本市場理應(yīng)為此發(fā)揮更好的作用。但是，如果IPO制度不改革，就很難在這方面有進(jìn)展。