馬喆

100元的華誼兄弟和100元的貴州茅臺(tái)一樣離譜，等待不足4倍市盈率萬(wàn)科的是“門(mén)口的野蠻人”，馬云、馬化騰、李嘉誠(chéng)買(mǎi)了小米是大家跟著買(mǎi)的理由嗎？市值一路下跌的民生銀行不受青睞難道僅僅因?yàn)榇罄袀兌紱](méi)買(mǎi)？資本市場(chǎng)的愚蠢比比皆是，常識(shí)就能告訴我們，是陷阱還是機(jī)遇。

“100元”的華誼兄弟和貴州茅臺(tái)

2012年12月，華誼兄弟帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板觸底反彈，公司股價(jià)從2012年12月5日的12.15元連續(xù)上漲10個(gè)月至最高81.8元。那段時(shí)間貴州茅臺(tái)股價(jià)從2012年7月9日的263元連續(xù)下跌18個(gè)月，最低跌至118.01元。

伴隨著華誼兄弟大漲的歡呼聲，我看到一個(gè)帖子，大概意思就是，“新經(jīng)濟(jì)代表華誼兄弟的股價(jià)必將突破100元！舊經(jīng)濟(jì)的茅臺(tái)股價(jià)必將跌破100元！”早在1905年，中國(guó)第一部電影《定軍山》就已經(jīng)上映，我想不出拍電影怎么就成了新經(jīng)濟(jì)？更想不出難道新經(jīng)濟(jì)泡沫就不是泡沫了嗎？

2013年，100元的華誼兄弟市值604.8億，對(duì)應(yīng)2013年稅后凈利潤(rùn)6.65億、市盈率90.95倍。而華誼兄弟2013年非經(jīng)常性損益達(dá)3.12億，100元的華誼兄弟對(duì)應(yīng)扣非后凈利潤(rùn)3.53億，市盈率達(dá)到171.33倍。只有凈利潤(rùn)連續(xù)10年復(fù)合增長(zhǎng)50%以上才能支撐起這個(gè)估值，按扣非后凈利潤(rùn)計(jì)算，2013～2017年華誼兄弟凈利潤(rùn)的實(shí)際復(fù)合增長(zhǎng)率是-21.95%。

2013年，100元的貴州茅臺(tái)市值1038.18億，對(duì)應(yīng)2013年稅后凈利潤(rùn)151.37億、市盈率6.86倍，2013年茅臺(tái)扣非后凈利潤(rùn)高達(dá)154.52億。2013年末貴州茅臺(tái)有按成本計(jì)價(jià)的“在產(chǎn)品”和“半成品”95.67億，這部分存貨的真正價(jià)值逼近1400億。2013年末貴州茅臺(tái)的真實(shí)賬面資產(chǎn)高達(dá)1092億。

不需要多聰明，都能判斷2013年100元的華誼兄弟股價(jià)太離譜；而100元的貴州茅臺(tái)同樣也太離譜，但那卻是千載難逢的機(jī)會(huì)。2017年末，華誼兄弟收盤(pán)市值242.21億，相較2013年高點(diǎn)下跌51.04%；貴州茅臺(tái)收盤(pán)市值8761.87億，相較2014年最低點(diǎn)上漲615.16%。

不管瘋狂的人們?nèi)绾瓮镀?，我們還是沒(méi)有看到100元的華誼兄弟和貴州茅臺(tái)。時(shí)間是優(yōu)秀公司的朋友，時(shí)間越長(zhǎng)，非理性人們的失望也就越大。

萬(wàn)科門(mén)口的野蠻人

2014年2月26日，萬(wàn)科A股價(jià)最低跌至6.52元。719.65億市值對(duì)應(yīng)當(dāng)年實(shí)際盈利186億（2014年萬(wàn)科銷售金額2151.3億）市盈率僅3.88倍。第一直覺(jué)，萬(wàn)科被極度低估。中國(guó)最優(yōu)秀的房地產(chǎn)龍頭不足4倍的市盈率，讓我無(wú)法理解。我知道，如果在美國(guó)，KKR的亨利·克拉維斯很有可能會(huì)站在萬(wàn)科門(mén)口。

2015年10月16日，我在博客文章《門(mén)口的野蠻人》中寫(xiě)道，“萬(wàn)科的業(yè)績(jī)放在那里，估值中樞早晚會(huì)上移的。萬(wàn)科這家公司太適合‘門(mén)口的野蠻人杠桿收購(gòu)了。”

我當(dāng)時(shí)這樣分析：2014年萬(wàn)科歸屬于上市公司股東稅前利潤(rùn)206億。如果保持12%的增速（2014～2017年歸屬于上市公司股東稅前利潤(rùn)實(shí)際復(fù)合增長(zhǎng)率23.24%），萬(wàn)科未來(lái)10年將為上市公司股東創(chuàng)造4000億左右的稅前利潤(rùn)?！伴T(mén)口的野蠻人”用杠桿私有化收購(gòu)萬(wàn)科是利潤(rùn)極其豐厚的一筆好生意。假如一家私募股權(quán)基金用40%溢價(jià)（19元左右）收購(gòu)萬(wàn)科，可能動(dòng)用2100億資金，而這些錢(qián)可以通過(guò)發(fā)行7%～8%的理財(cái)產(chǎn)品募集而來(lái)。私募股權(quán)基金本身只需要?jiǎng)佑?00億就可以實(shí)現(xiàn)全部收購(gòu)，用萬(wàn)科未來(lái)5～6年的稅前利潤(rùn)來(lái)償還8%的利息。

后面的事情大家都知道了。亨利·克拉維斯沒(méi)有出現(xiàn)在萬(wàn)科門(mén)口，寶能的姚振華出現(xiàn)了。并不是我們多聰明，稍有投資訓(xùn)練的小孩都知道，不足4倍市盈率的萬(wàn)科會(huì)惹來(lái)麻煩。

小米到底值多少錢(qián)？

雷軍先生經(jīng)常講一些笑話，比如，“豬可以飛起來(lái)”、“小米估值應(yīng)等于蘋(píng)果乘以騰訊”。稍有通訊行業(yè)背景的人都知道，大多數(shù)手機(jī)廠商的毛利率在3%～8%之間，所以人們不會(huì)太在意雷軍關(guān)于“小米凈利潤(rùn)率不超過(guò)5%”的承諾，但是，就連在通訊行業(yè)浸泡20年的專家也認(rèn)為“凈利潤(rùn)率不超過(guò)5%的承諾”很厚道。

小米到底值多少錢(qián)呢？從小米IPO前的招股書(shū)中可看到：2015～2017年因公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的投資收益合計(jì)119.11億，占總稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)173.73億的68.56%。也就是說(shuō)，小米有超過(guò)三分之二的稅前利潤(rùn)來(lái)源于投資小米產(chǎn)業(yè)鏈公司的估值變動(dòng)。

我想伯克希爾·哈撒韋肯定不同意這樣浮夸的記賬方式。2015-2017年小米主營(yíng)業(yè)務(wù)的稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)54.62億，年均18.21億。2017年小米營(yíng)業(yè)收入小米主營(yíng)業(yè)務(wù)的稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)54.62億，年均18.21億。2017年小米營(yíng)業(yè)收入1146.24億，其中批發(fā)和零售手機(jī)等硬件產(chǎn)品收入1020.6億，占比89.04%。

網(wǎng)絡(luò)大V這樣寫(xiě)道：“馬云、馬化騰、李嘉誠(chéng)買(mǎi)了，雷總強(qiáng)大的朋友圈買(mǎi)了，我們還在這里無(wú)聊地討論著小米應(yīng)該值多少錢(qián)？”我倒覺(jué)得，大佬們買(mǎi)不是我們要買(mǎi)的理由。我們需要冷靜下來(lái)，思考幾個(gè)問(wèn)題：硬件收入占比89.04%的公司是不是硬件制造商？公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的報(bào)表利潤(rùn)是不是可以持續(xù)？主營(yíng)業(yè)務(wù)稅后凈利潤(rùn)不足15億的公司應(yīng)該值多少錢(qián)？

投資真的并不需要多聰明，只需要尊重常識(shí)。人們?cè)诖蠼稚弦谎劬湍芸闯?，?duì)面走過(guò)來(lái)的那個(gè)人是胖還是瘦。人們不會(huì)愚蠢地把多穿幾件衣服的瘦子看成胖子。

資本市場(chǎng)的愚蠢比比皆是

最近，民生銀行的A股市值跌至2500億，港股跌至2100億，而民生銀行2017年稅后凈利潤(rùn)高達(dá)498億。人們可能懷疑中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的隱形風(fēng)險(xiǎn)，懷疑498億凈利潤(rùn)的水分。但想一想，一家凈資產(chǎn)逼近4000億、總資產(chǎn)6萬(wàn)億的公司即使不盈利又應(yīng)該值多少錢(qián)？更何況，這家公司還擁有稀缺的金融牌照。

人們買(mǎi)進(jìn)4000億人民幣的小米，是因?yàn)轳R云、馬化騰、李嘉誠(chéng)買(mǎi)了；人們拋售2100億的民生銀行，只因?yàn)樗麄兌紱](méi)買(mǎi)？資本市場(chǎng)的愚蠢比比皆是。那些瘋狂的年代我們聽(tīng)到太多荒謬的說(shuō)法：

某視頻公司IPO，老板敲鐘時(shí)喊出：“300倍市盈率不是夢(mèng)”。300倍市盈率買(mǎi)的是康熙年間的企業(yè)嗎？這家公司IPO后市值高達(dá)360億，遠(yuǎn)超300倍，而公司最新市值為43億；居民樓里辦公的某互聯(lián)網(wǎng)教育公司股價(jià)創(chuàng)下467.57元的中國(guó)記錄，市值高達(dá)500億，但2014年凈利潤(rùn)不足4500萬(wàn)元。只因?yàn)楣蓟鸨F(tuán)坐莊，股價(jià)一飛沖天，這家公司最新市值僅44億……市場(chǎng)癲瘋狀態(tài)下，人們?nèi)缱砣绨V地談?wù)撝鞣N沒(méi)譜的題材故事。

投資并不需要高學(xué)歷，也不需要高智商，只需要我們冷靜下來(lái)，回歸常識(shí)。人們?cè)谫Y本市場(chǎng)迷失方向，只因我們身上的動(dòng)物基因在作怪。人類是一種非常復(fù)雜的動(dòng)物，我們不僅自私，而且貪婪、易恐慌、過(guò)度樂(lè)觀、逐利、短視、喜歡妒忌、從眾、迷信權(quán)威……這些基因都曾經(jīng)在人類戰(zhàn)勝惡劣的生存環(huán)境時(shí)起到了非常關(guān)鍵的積極作用，它們對(duì)現(xiàn)代人類社會(huì)進(jìn)步也起到了極大的促進(jìn)作用，但它們的副作用也是顯而易見(jiàn)的。幾種基因常常共同作用，產(chǎn)生查理·芒格講的“Lollapalooza”共振反應(yīng)。這就是人們?cè)诠善笔袌?chǎng)很難賺錢(qián)的原因。