張桔

北京時間6月14日凌晨，美聯(lián)儲決定再度加息，此次為美聯(lián)儲自2015年12月以來的第7次加息，也是自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，首次重新回到2%的整數(shù)關(guān)口。

雖然受到加息影響，當(dāng)日美國三大主流股指均應(yīng)聲下挫。但接受《紅周刊》記者專訪的大成海外中國機(jī)會基金經(jīng)理冉凌浩表示，加息對美股的影響是正面的。目前從估值和企業(yè)盈利預(yù)期看，美股的機(jī)會仍然大于風(fēng)險。

對中概股來說，投資者應(yīng)盡量選擇市值較大，具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力的中概股投資。

美國經(jīng)濟(jì)增長周期偏后時段

《紅周刊》：本周美聯(lián)儲年內(nèi)第二次加息，這對于目前的美國股市會產(chǎn)生哪些影響呢？

冉凌浩：加息對美股影響正面，加息后的兩、三天市場可能會跌，但中期來看都是漲的。2009年的金融海嘯過后，美國QE的量是最大的，利率體現(xiàn)為負(fù)數(shù)。之后在美聯(lián)儲不斷的減量化寬松金額時從最低負(fù)利率逐漸往上走；不斷減QE，但這期間美股是不斷上升的。

為什么利率上行會出現(xiàn)美股上漲的局面呢？這和美國股票的運行原理相關(guān)。美國市場是完全由企業(yè)盈利的基本面推動的。利率上行期間，一定是經(jīng)濟(jì)比較好，這樣會導(dǎo)致美國企業(yè)的盈利增速更高。因此企業(yè)盈利的正面影響比加息對股票負(fù)面的影響要大，所以在一個較長的加息期間美股都是上漲的。

預(yù)計2018年，美國還將加息2次，2019年加息3次。但影響同上。

《紅周刊》：從加息談到美國經(jīng)濟(jì)，2008年金融海嘯之后經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇一直持續(xù)到現(xiàn)在?，F(xiàn)在究竟處在經(jīng)濟(jì)周期中的哪個時段？

冉凌浩：美國的正周期，也就是兩個衰退周期的最后一個和最前一個負(fù)增速的GDP中間，我們叫增長周期，平均是八年。1991年到2001年更強(qiáng)，增長周期是十年。所以如果從時間上看，現(xiàn)在處于宏觀增長周期的中后期。如果我們從2012年左右開始算美國復(fù)蘇，因為那時才過負(fù)增長，到現(xiàn)在也就六年，不管是平均周期還是最長周期看，美國正處于宏觀周期中的偏后時段但未到末期，未來有望繼續(xù)保持增長。

從過往看，較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增速一般是百分之三到四，而是百分之二點幾的增速，既然不是特別強(qiáng)勁，那么復(fù)蘇的周期和持續(xù)的時間會更長。

《紅周刊》：2008年金融海嘯，美國資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡。長期以來流傳的觀點一直說美國居民沒有存款，基本為負(fù)資產(chǎn)，現(xiàn)在呢？

冉凌浩：不是這樣的。美國的居民財富包括有房產(chǎn)、共同基金、股票等都是挺多的。2001年之前，財富是負(fù)債的六倍。但在2003到2008年期間，確實是負(fù)債消費太多，導(dǎo)致財富只有負(fù)債的四倍，這是一個失衡。2009年之后，美國快速修補資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)在財富除以負(fù)債，已經(jīng)回到了歷史較好的水平。目前美國的居民資產(chǎn)負(fù)債表很健康。因為比例合理，儲蓄率提高也不會產(chǎn)生抑制消費的影響。

“三駕馬車”唯有出口拖后腿

《紅周刊》：那么我們談?wù)劽绹?jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”吧，目前美國個人消費水平如何？

冉凌浩：個人消費大概占GDP總量的七成左右。2013年之后，平均增長在4%左右，看這個名義數(shù)據(jù)，是比較不錯的。

為什么呢？首先，消費者信心指數(shù)在不斷上升，現(xiàn)在是100的數(shù)字，處在非常好的歷史水平，這是因為勞動力市場比較好。因為美國大部分消費靠支出來維系，勞動支出是個人收入的一個函數(shù)，在儲蓄率穩(wěn)定的情況下，個人支出基本上由個人收入來決定。

收入怎么決定呢？有兩方面，一是失業(yè)，如果很多人沒有工作，自然也就沒有錢消費了。美國4.1%的失業(yè)率是歷史上最好的水平，這表明了勞動力市場是非常繁榮的。另外，從收入的同比增幅看，在勞動力市場比較好的情況下，收入能夠保持持續(xù)的凈增長。2013年以后，收入增長接近4%，這一數(shù)字基本上可以和4%的名義平均消費增長吻合。

這說明消費增長是收入增長帶來的，而收入增長是由勞動力市場持續(xù)繁榮維持，這一點未來基本上會持續(xù)，這是美國經(jīng)濟(jì)增長最關(guān)鍵的一個因素。

《紅周刊》：那么投資呢？近幾年中國人去美國買房似乎比去美國炒股更為踴躍，您覺得原因何在？

冉凌浩：2000年到2006年房價漲得比較快，收入漲得沒有房價快，所以說購買力指數(shù)是在下降的，到達(dá)一定程度就爆發(fā)了金融海嘯，房地產(chǎn)市場泡沫破滅，房價指數(shù)在持續(xù)下跌，一直到2012年。

隨著房價的下跌，相對來說收入下跌就沒那么快，2010年之后，收入開始小幅增長。到2013年時，購買力的指數(shù)是200，非常高的水平，而此時美國房子非常有投資價值，國人去美國買房也有這個原因。

現(xiàn)在房價指數(shù)基本上到了200左右的水平，美國房市不是極度便宜了，但也沒有泡沫的虛高，比歷史中值還要稍高。

當(dāng)然，房價和房市價值對經(jīng)濟(jì)的影響是要通過住宅開工的數(shù)量來體現(xiàn)的。在目前房市走好的情況下，新開工的住宅數(shù)量現(xiàn)在也在逐步上升，但是還沒有到2001年的水平。這也就意味著美國的樓市還會持續(xù)好轉(zhuǎn)、持續(xù)增長。這樣來說，住宅的增長也可以支持宏觀經(jīng)濟(jì)。

《紅周刊》：那現(xiàn)在美國的企業(yè)投資情況又如何呢？

冉凌浩：現(xiàn)在美國企業(yè)的杠桿率比較低，手持現(xiàn)金比率比較高。在特朗普稅改之后，一些大的高科技企業(yè)在海外的美元“節(jié)流”可能會進(jìn)一步回到美國，進(jìn)一步促進(jìn)美國企業(yè)的投資?，F(xiàn)在制造業(yè)也在逐步回流美國。金融海嘯以來，美國科技創(chuàng)新還比較強(qiáng)，特斯拉、蘋果、臉書等企業(yè)都引領(lǐng)著科技創(chuàng)新，這一切都導(dǎo)致美國企業(yè)經(jīng)營得比較好。數(shù)據(jù)反映，制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI現(xiàn)在都是在一個歷史上還不錯的水平，大約在60的水平。

《紅周刊》：雖然美國的消費、投資整體都不錯，但從他們最近到處挑起貿(mào)易戰(zhàn)爭端來看，出口肯定是拖了經(jīng)濟(jì)后腿兒的了？

冉凌浩：美國進(jìn)出口貿(mào)易比較好時，逆差確實是在擴(kuò)大，這是特朗普為什么挑起貿(mào)易戰(zhàn)最根本的經(jīng)濟(jì)因素。從2001年到2006年、2007年，貿(mào)易逆差其實是在不斷擴(kuò)大，美國的貿(mào)易逆差最高時接近700億美元/月。后來美國經(jīng)濟(jì)不好，逆差就有所減小了。

但是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了，尤其是2018年以來逆差幾個月開始擴(kuò)大，基本上已經(jīng)接近了600億美元/月。如果是按600億美元左右一個月的話，其實它占美國GDP肯定有3.5%左右的水平，這是一個比較大的數(shù)字，對美國經(jīng)濟(jì)相對是不利的。所以說，特朗普掀起了所謂的貿(mào)易戰(zhàn)，這是特朗普政府縮小美國貿(mào)易逆差的努力。

但這對其他國家不是好事，因為美國是全球最終消費體，尤其是中國跟美國的貿(mào)易順差非常大。但是對美國來說，在貿(mào)易戰(zhàn)沒有全面惡化的情況下，美國提高進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅，可能會促進(jìn)本土的生產(chǎn)，縮小它的貿(mào)易逆差，這對美國經(jīng)濟(jì)不一定是個壞事。

總結(jié)三駕馬車，經(jīng)過測算，美國2018年GDP的實際增速約為2.8%，2019年GDP的實際增速約為2.4%，2020年以后的測算就沒有太大實際意義了。

影響美國股市的關(guān)鍵因素是企業(yè)盈利水平

《紅周刊》：再聊聊美國股市吧，您覺得影響美國股市的最關(guān)鍵因素是什么？

冉凌浩：影響美股長期走勢的因素，只有一個，就是上市公司的盈利水平，美國是一個非常典型的盈利市。因此，我們判斷、評估、評價未來美股的變化，只用看企業(yè)盈利就可以了。

企業(yè)盈利是由什么影響的呢？除了宏觀經(jīng)濟(jì)，對一個具體的公司而言，有很多因素例如產(chǎn)品、價格、銷售、毛利率、行業(yè)競爭等等。

宏觀經(jīng)濟(jì)除了美國的宏觀經(jīng)濟(jì)，其次是全球的宏觀經(jīng)濟(jì)水平。因為美國上市公司有一部分是全球化的收入。

據(jù)我們統(tǒng)計，從幾個周期的平均值來看，一個點的實際GDP增長率，在順周期內(nèi)，可以帶動指數(shù)盈利同比增速約5個百分點。也就是美國每年百分之二點幾的實際GDP增速，可以推動約10%的企業(yè)盈利水平。長期來看，名義GDP和企業(yè)的盈利，基本上保持1∶1的關(guān)系。但在順周期時，企業(yè)盈利增速是會好于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的。但在逆周期時，企業(yè)盈利增速會跌得更多。

此外，請注意，美國是一個基本面市，股票的估值、價格，等于EPS除以利率，在經(jīng)濟(jì)好的時候，EPS增長非?？?，企業(yè)盈利非常高，分母無風(fēng)險利率上升，同時基本面好，企業(yè)盈利增加速度在邊際上會快于無風(fēng)險利率的增加速度。

《紅周刊》：除去影響因素外，普通投資者如何判斷美國股市的牛熊轉(zhuǎn)換呢？

冉凌浩：美股的牛熊轉(zhuǎn)換還是得看GDP，但等GDP出來已經(jīng)晚了。我們總結(jié)了很多指標(biāo)，有一個最顯著的單一指標(biāo)，就是長期國債和短期國債的利差水平，我們可以算十年期國債和三個月期國債利差，當(dāng)然算二十年期也是一樣的。只要是利差大于零的時候，股票都是漲的；當(dāng)利差等于零或者小于零時，在半年內(nèi)股票市場都在下跌，這是有原因的。

《紅周刊》：為什么呢？

冉凌浩：原因是當(dāng)利差大于零的時候，經(jīng)濟(jì)體系是正常的，盈利是增加的，所以是漲的。但如果利差一旦小于零，第一個是經(jīng)濟(jì)體系過熱，已經(jīng)紊亂了，不能長期這樣持續(xù)。另外，存貸款金融機(jī)構(gòu)也無法盈利，所以說在這種情況下，未來一段時間大部分就會進(jìn)入熊市了，經(jīng)濟(jì)也不好了?，F(xiàn)在的水平，因為長短期國債利差還高于零，所以說近期美股也不會轉(zhuǎn)為熊市。

《紅周刊》：再來跟我們談?wù)劽绹墒械墓乐蛋?，但似乎沒有A股波動那么劇烈。

冉凌浩：確實，美股和A股不一樣，估值一般不會大幅波動。美股除了在特別過熱的時期或經(jīng)濟(jì)衰退的時期，基本上估值變動不大。當(dāng)前標(biāo)普500的預(yù)期市盈率是17倍出頭，比完全的平均值略高一點的水平。納斯達(dá)克100預(yù)期市盈率約為20.6倍，比平均值19倍稍微高一點。

《紅周刊》：看估值水平美股的機(jī)會仍然大于風(fēng)險？

冉凌浩：是的。不過，談未來指數(shù)漲跌，估值不是特別重要，因為未來指數(shù)的漲跌還是依賴于指數(shù)盈利水平的提高。

今年我們也做出了對市場企業(yè)盈利增速的一致預(yù)期，2018年市場預(yù)期的盈利增速還是比較快的，在減稅和正?？焖僭鲩L下，企業(yè)盈利增速標(biāo)普是30%，納指是35%，都還不錯。如果30%增速，2018年P(guān)E標(biāo)普17倍，納斯達(dá)克20倍出頭，都是正常值。再看2019年或2020年的盈利，現(xiàn)在預(yù)期還是雙位數(shù)增長。未來經(jīng)濟(jì)依然樂觀。

市盈率是在歷史平均水平；企業(yè)盈利持續(xù)增長。所以，預(yù)計美股股票指數(shù)的增長和指數(shù)盈利的增長都會持續(xù)，投資機(jī)會遠(yuǎn)大于風(fēng)險。

《紅周刊》：最后在談?wù)勍顿Y者應(yīng)如何選擇美國股市中的中概股吧。

冉凌浩：在美國上市的中概股總共不到200家，大公司不多且中概股兩極分化比較嚴(yán)重，小市值公司投資價值不是很突出。投資者應(yīng)盡量選擇市值較大，具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力的中概股進(jìn)行投資。

人物介紹：

冉凌浩（基金經(jīng)理）：金融學(xué)碩士，14年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗，近5年境內(nèi)外市場投資經(jīng)驗，歷任國信證券研究部研究員、大成基金管理有限公司金融工程師、境外市場研究員及基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任大成標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)基金、大成納斯達(dá)克100指數(shù)、大成海外中國機(jī)會、大成恒生中小指數(shù)、大成恒生指數(shù)基金經(jīng)理，連續(xù)獲得《上海證券報》2013、2014年度“金基金·最佳海外投資回報獎”。