葉文輝

在經(jīng)歷去年大幅上漲后，市場(chǎng)對(duì)白電板塊的悲觀預(yù)期逐漸形成，年初以來(lái)，三大白電龍頭普遍出現(xiàn)20%以上的回調(diào)。但隨著銷(xiāo)售旺季的到來(lái)，諸多短期利空都開(kāi)始煙消云散，市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到，前期的悲觀預(yù)期更多是投資者的情緒波動(dòng)，因此近期白電股也開(kāi)始反彈。

與其跟隨短期數(shù)據(jù)改變預(yù)期，不如放長(zhǎng)眼光關(guān)注板塊未來(lái)的發(fā)展：長(zhǎng)期來(lái)看，在消費(fèi)升級(jí)、格局改善、保有量提升以及國(guó)際化進(jìn)程開(kāi)啟等諸多邏輯的支撐下，白電行業(yè)仍有良好的成長(zhǎng)性，格力、美的和海爾三大白電龍頭仍是家電行業(yè)乃至A股中不可多得的投資品種。

悲觀預(yù)期導(dǎo)致板塊調(diào)整

去年以來(lái)，隨著以上證50為代表的大盤(pán)藍(lán)籌持續(xù)創(chuàng)新高，大家對(duì)它們的業(yè)績(jī)預(yù)期也水漲船高，結(jié)果基本面稍有風(fēng)吹草動(dòng)，股價(jià)往往就會(huì)有大幅度的調(diào)整，比如老板電器、伊利股份、中國(guó)平安等；在市場(chǎng)情緒的影響下，格力、美的、海爾等家電龍頭今年以來(lái)也普遍出現(xiàn)了20%以上的調(diào)整。

拋開(kāi)風(fēng)格的因素，這些白電龍頭回調(diào)的背后也有基本面的原因，主要在于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為短期邏輯有所惡化，日益走高的空調(diào)庫(kù)存或重演2014年、2015年的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響白電股今年的業(yè)績(jī)預(yù)期。

邏輯之一在于地產(chǎn)周期的走弱。在不少投資者的心中，家電行業(yè)還是有很強(qiáng)的房地產(chǎn)周期屬性。當(dāng)前因城施策、分類(lèi)調(diào)控的地產(chǎn)政策尚在推進(jìn)，在融資趨緊、調(diào)控政策不放松的整體背景下，地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售仍在持續(xù)放緩。最新統(tǒng)計(jì)顯示，2018年1至4月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積4.22億平米，同比增長(zhǎng)1.3%，增速較上月回落2.3個(gè)百分點(diǎn)，其中單月同比增速為-4.1%，較上月收窄7.3個(gè)百分點(diǎn)，6個(gè)月來(lái)再次出現(xiàn)單月負(fù)增長(zhǎng)。地產(chǎn)的走弱逐漸將悲觀情緒傳遞給家電板塊，像深耕一二線(xiàn)的老板電器便是在兩線(xiàn)成交銷(xiāo)售的回落下遭到了市場(chǎng)資金的拋棄。

邏輯之二則是氣溫或影響需求。由于2016年、2017年連續(xù)出現(xiàn)高溫，提前收割了大量低端市場(chǎng)的新增普及需求。考慮到已經(jīng)連續(xù)兩年暴熱后，今年發(fā)生第三次暴熱的概率極低，即便是家電界的權(quán)威研究機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，2018年空調(diào)市場(chǎng)是微降的，其在今年1月3日預(yù)測(cè)今年銷(xiāo)量是5257萬(wàn)臺(tái)，同比下跌7.5%。

在上述因素的影響下，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)日益走高的空調(diào)庫(kù)存。產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，今年3月空調(diào)行業(yè)整體庫(kù)存達(dá)到了3700萬(wàn)臺(tái)，其中渠道庫(kù)存達(dá)到2700萬(wàn)臺(tái)。這個(gè)數(shù)字讓許多基本面派的投資人坐立不安，因?yàn)榧幢闶?015年空調(diào)行業(yè)出現(xiàn)庫(kù)存危機(jī)的時(shí)候，最高也不過(guò)3300萬(wàn)臺(tái)。

當(dāng)股價(jià)開(kāi)始下跌的時(shí)候，市場(chǎng)本能地開(kāi)始尋找各種理由進(jìn)行解釋?zhuān)谑袌?chǎng)銷(xiāo)售旺季（5月-8月）還沒(méi)來(lái)臨的時(shí)候，2018年白電行業(yè)的悲觀預(yù)期就已然產(chǎn)生，帶動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步調(diào)整。

白電板塊短期邏輯并未惡化

隨著夏季炎熱天氣的來(lái)臨以及5月空調(diào)零售的超預(yù)期，有投資者開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，白電的短期邏輯并不像一個(gè)季度前預(yù)期的那般悲觀。近期行業(yè)數(shù)據(jù)也頻傳喜訊：先是5月旺季空調(diào)零售情況遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示白電龍頭安裝卡增速普遍在15-20%，空調(diào)出貨增速則在20%之上；后有美的調(diào)高6月排產(chǎn)數(shù)據(jù)，據(jù)安信證券家電團(tuán)隊(duì)推算，其是從之前155萬(wàn)臺(tái)（同比-24%）的悲觀預(yù)期上調(diào)為235萬(wàn)臺(tái)（同比+15%）的偏樂(lè)觀預(yù)期，反映出5月零售超預(yù)期已導(dǎo)致庫(kù)存渠道處于偏低水平。而悲觀預(yù)期之所以短期便得到修正，原因是所謂“短期邏輯的惡化”更多是市場(chǎng)的臆想。

首先，近些年家電和地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度其實(shí)是持續(xù)降低的。一直以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售不好的時(shí)候，家電股自然是跟著跌的，實(shí)際上近些年家電受地產(chǎn)影響的比例越來(lái)越小，隨著更新比例的提升，周期屬性越來(lái)越弱。根據(jù)海通證券家電團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，在主要家電產(chǎn)品中，空調(diào)和地產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為30%，冰箱洗衣機(jī)和地產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為40%，而廚電的相關(guān)系數(shù)為80%；廚電與地產(chǎn)的強(qiáng)相關(guān)一方面是因?yàn)槌隹谡急容^小，另一方面是廚電購(gòu)置在新房中的占比較高。

其次，今年的盛夏炎熱依舊。隨著夏季的到來(lái)，關(guān)于氣溫創(chuàng)紀(jì)錄的報(bào)道逐漸多了起來(lái)。早在5月底動(dòng)力煤價(jià)格便越過(guò)了570元的政策紅線(xiàn)，酷熱高溫強(qiáng)勁支撐著動(dòng)力煤的需求，發(fā)改委更是連發(fā)9項(xiàng)措施，企圖通過(guò)增產(chǎn)量、增產(chǎn)能等措施引導(dǎo)媒價(jià)回歸合理區(qū)間。至此，年初關(guān)于今年涼夏概率大的判斷正式打臉。

再次，衡量庫(kù)存高低并不能只看絕對(duì)值。這些年來(lái)空調(diào)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)于空調(diào)行業(yè)而言，行業(yè)特點(diǎn)決定了每年一季度氣溫較低是備貨為主銷(xiāo)售為輔的淡季，包括廠(chǎng)商、渠道都在為夏季旺季而備貨，因而一季度的庫(kù)存累積本身就是正?，F(xiàn)象。如果用“庫(kù)存/年均單月銷(xiāo)量”的指標(biāo)來(lái)衡量去化周期的話(huà)，可以看到即便是一季度庫(kù)存絕對(duì)值高位，去化周期也不過(guò)3.5個(gè)月，實(shí)際上是要低于去年同期4.5個(gè)月的水平，從這個(gè)角度來(lái)講，一季度的高庫(kù)存還是比較健康的。

隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)對(duì)白電龍頭今年的銷(xiāo)量增速正從年初的負(fù)增長(zhǎng)向0-10%的增速區(qū)間轉(zhuǎn)移，疊加提價(jià)預(yù)期，2018年三大白電龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊恢骂A(yù)期又回到了15%-20%的水平。目前來(lái)看，全年空調(diào)出貨溫和增長(zhǎng)的基調(diào)基本確定，在二季度零售量得以維持的基礎(chǔ)上，三季度龍頭公司企業(yè)戰(zhàn)略不會(huì)有根本性的轉(zhuǎn)向，不至于出現(xiàn)為了保市場(chǎng)份額而進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)的情形。

白電板塊長(zhǎng)期成長(zhǎng)仍具看點(diǎn)

地產(chǎn)和天氣都只是左右白電龍頭短期走勢(shì)的部分因素，實(shí)際上它們的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯依舊。

消費(fèi)升級(jí)在推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的同時(shí)，持續(xù)帶動(dòng)產(chǎn)品均價(jià)的提升?？照{(diào)方面，變頻空調(diào)正逐步代替定頻空調(diào)；洗衣機(jī)方面，滾筒洗衣機(jī)正逐步代替波輪洗衣機(jī)；冰箱方面，對(duì)開(kāi)門(mén)正日益成為趨勢(shì)?？梢钥吹?，無(wú)論是空調(diào)、冰箱還是洗衣機(jī)，過(guò)去十年產(chǎn)品均價(jià)都有顯著的提升，這也是去年在原材料大幅漲價(jià)的背景下，三大白電龍頭毛利率能維持在原有水平的重要原因。

三大白電行業(yè)都有很好的市場(chǎng)格局。空調(diào)作為白電格局最好的子行業(yè)，“格力+美的”兩大龍頭的市占率盡管已高達(dá)65%，但從趨勢(shì)上來(lái)看仍在改善，而對(duì)于冰箱和洗衣機(jī)來(lái)說(shuō)則有更大的集中度提升空間。市場(chǎng)集中度提高對(duì)于龍頭公司來(lái)說(shuō)不僅意味著份額的增加，之后還有壟斷紅利的釋放——進(jìn)一步的提價(jià)空間。對(duì)于空調(diào)行業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)資品牌的均價(jià)已提升至外資品牌的水平，然而冰箱和洗衣機(jī)目前內(nèi)資和外資之間尚有50%-100%的價(jià)差。比如洗衣機(jī)行業(yè)，目前小天鵝和海爾兩大龍頭的市占率接近60%，未來(lái)將進(jìn)一步對(duì)屬于外資的20%和屬于雜牌的20%造成侵蝕，從提價(jià)幅度來(lái)看洗衣機(jī)也是最快的，2017年提價(jià)近15%。

白電行業(yè)的規(guī)模準(zhǔn)入門(mén)檻非常高。由于規(guī)模效應(yīng)的存在，白電要求整機(jī)廠(chǎng)不僅對(duì)上游原材料供應(yīng)商有很強(qiáng)的議價(jià)能力，對(duì)下游渠道也需要有很強(qiáng)的掌控力，這意味著小米很難在白電產(chǎn)品上復(fù)制其在小家電領(lǐng)域所取得的成就，阻斷了互聯(lián)網(wǎng)新興企業(yè)對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)格局的破壞。不僅如此，三大白電龍頭憑借對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的掌控，正不斷滲透原本屬于外資品牌的市場(chǎng)，這些海外家電公司實(shí)際上只是單純的產(chǎn)品設(shè)計(jì)/品牌貼牌方，不但沒(méi)掌握銷(xiāo)售渠道，而且生產(chǎn)環(huán)節(jié)大多外包給了中國(guó)公司，這就導(dǎo)致在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，外資品牌很難生產(chǎn)滿(mǎn)足消費(fèi)者需求的高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)人均保有量仍有提升空間，國(guó)內(nèi)白電龍頭的國(guó)際化才剛剛起步。家電行業(yè)的成長(zhǎng)性其實(shí)要超過(guò)大多數(shù)人的預(yù)期，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，即便在家電滲透率較高的城鎮(zhèn)地區(qū)，我國(guó)每百戶(hù)空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱保有量分別為123.7、96.4、94.2臺(tái)，與文化相近的日本市場(chǎng)相比，分別還有55%、19%、11%的提升空間，而我國(guó)農(nóng)村市場(chǎng)的提升空間就更大了。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)家電企業(yè)的國(guó)際化之路剛剛開(kāi)啟，包括海爾收購(gòu)美國(guó)GEA（通用電氣電器）、美的收購(gòu)日本東芝和德國(guó)庫(kù)卡等，一方面中國(guó)企業(yè)直接參與海外并購(gòu)，有助于加速其自身的國(guó)際化進(jìn)程；另一方面中國(guó)企業(yè)也在承接國(guó)際家電巨頭的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，成為全球制造中心。同時(shí)，未來(lái)10年還將成為國(guó)產(chǎn)品牌輸出的年份，隨著“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的崛起，這些發(fā)展中國(guó)家家電普及率的提升將推動(dòng)三大白電巨頭再上一個(gè)臺(tái)階。

相比國(guó)內(nèi)投資者的短視，海外投資機(jī)構(gòu)的眼光更為長(zhǎng)期。從近期滬深港通的持股數(shù)據(jù)來(lái)看，海外機(jī)構(gòu)成為了近期白電龍頭堅(jiān)定的買(mǎi)入力量，3月至今凈買(mǎi)入市值近百億，或許這也是近期白電股開(kāi)始反彈的原因。這幾年已經(jīng)很明顯能感受到A股的估值體系正向港股、美股接軌，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、行業(yè)前景良好的公司將持續(xù)享有確定性溢價(jià)，去年的藍(lán)籌白馬股行情只是預(yù)演，白電的未來(lái)終將落在美的、格力和海爾身上。