曹井雪

2018年上半年，醫(yī)藥股成為二級市場一道亮麗的風景，截至6月29日最后一個交易日收盤，中信醫(yī)藥指數(shù)年初至今上漲了4.46%，在全部行業(yè)中排名第二位；受到醫(yī)藥股強勢的影響，醫(yī)藥主題基金今年以來全線飄紅，壟斷了公募排行榜。

其中，融通醫(yī)療保健行業(yè)基金就是其中頗具特色的一只（年化收益率8.69%），基金經(jīng)理蔣秀蕾接受《紅周刊》采訪時表示，長期來看，受政策利好的影響，醫(yī)藥行業(yè)會持續(xù)景氣向上的周期，行業(yè)未來集中性有望增強，反映到二級市場上，白馬醫(yī)藥股的龍頭地位會更加凸顯；此外，創(chuàng)新藥的變現(xiàn)周期逐漸縮短，未來有望成為行業(yè)的投資主線。

醫(yī)藥行業(yè)估值重心轉(zhuǎn)變

《紅周刊》：首先請您分析一下，上半年醫(yī)藥板塊整體強勢的原因？

蔣秀蕾：醫(yī)藥行業(yè)今年外部和內(nèi)部都有向好的因素。外部方面，主要考慮投資因素。去年醫(yī)藥板塊中大白馬個股表現(xiàn)較強。今年伊始，機構(gòu)對醫(yī)藥的持倉還處于比較低的位置，由于對消費領(lǐng)域的看好，醫(yī)藥行業(yè)慢慢進入大家的投資視野范圍之內(nèi)。機構(gòu)隨之也進行了配置的調(diào)整，目前對于醫(yī)藥板塊已經(jīng)處于“標配”狀態(tài)，這為醫(yī)藥行業(yè)的上漲提供了資金層面的支持。

此外，行業(yè)內(nèi)部主要考慮政策的影響。醫(yī)藥行業(yè)政策近十年呈現(xiàn)出了醫(yī)保擴容、醫(yī)?？刭M一直到醫(yī)改體制結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的演變過程。不過在醫(yī)?？刭M之下，行業(yè)增速已經(jīng)明顯下降，收入增速從此前多年的20%以上下降到10%左右，這也是過去3年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)不佳的原因。

但從2016年下半年起，國家就倡導(dǎo)對整個醫(yī)藥行業(yè)進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，例如鼓勵創(chuàng)新藥的發(fā)展和對存量藥品進行一致性評價等政策都催化了醫(yī)藥行業(yè)的改革。這使得從去年開始，醫(yī)藥板塊存量就發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，當然最后的結(jié)果是慢慢地向大的龍頭企業(yè)集中。我自己稱這個階段為“醫(yī)改體制的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化階段”。

《紅周刊》：那么請您分析一下選擇醫(yī)藥股時主要參考哪些財務(wù)指標呢？買醫(yī)藥股和買其他行業(yè)股票有什么異同呢？

蔣秀蕾：像收入、利潤這種傳統(tǒng)意義上的財務(wù)指標當然要關(guān)注，公司在各自行業(yè)的地位、競爭格局包括所處行業(yè)的增速也是需要注意的。我更偏重于去分析股票所處子行業(yè)的競爭格局以及上市公司在所處行業(yè)里的地位。

醫(yī)藥行業(yè)中子行業(yè)數(shù)量眾多，它們各自利潤水平不同。像醫(yī)藥制造傳統(tǒng)的“三駕馬車”——中藥、化學藥和生物藥，收入和利潤的水平可能會高一些，特別是生物藥。

此外，醫(yī)藥類上市公司的估值核心將從PEG走向PEG+pipeline，利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發(fā)管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是影響估值的重要因素，而且是最可能產(chǎn)生超額收益的估值部分。

但不管怎么樣，每個行業(yè)都有它自身的運行態(tài)勢。在考慮公司配置的時候，必然要考慮行業(yè)增速的情況，醫(yī)藥行業(yè)每個子行業(yè)的表現(xiàn)差別非常大。如果拿抗腫瘤藥和抗生素做對比，我更愿意選擇前者，抗腫瘤藥的利潤增速在近幾年或者未來幾年肯定遠遠要高于抗生素。

創(chuàng)新藥未來或挑醫(yī)藥大旗

《紅周刊》：您一季度末的重倉股中，有3只個股今年在醫(yī)藥板塊中的漲幅都排在前10。那您在今年一季度是如何篩選醫(yī)藥股投資標的的，當時出于何種考慮？

蔣秀蕾：我的配置思路是白馬和成長相結(jié)合。目前投資者對于白馬醫(yī)藥股的認知比較充分，而且隨著醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)性改革加速，白馬醫(yī)藥股的集中優(yōu)勢更為明顯。成長性主要考慮了在當下階段和未來半年甚至更長的階段，對醫(yī)藥行業(yè)的景氣度比較高的子行業(yè)進行配置。其他加分項包括次新股、創(chuàng)新藥、細分龍頭、低估值等。

《紅周刊》：您剛剛提到了創(chuàng)新藥，而且從季報總結(jié)來看，創(chuàng)新藥似乎是您在醫(yī)藥板塊中所看好的方向，原因何在？

蔣秀蕾：這主要是基于政策的原因。2017年，國務(wù)院開始大力地鼓勵創(chuàng)新藥的上市，機構(gòu)改革方面，也對創(chuàng)新藥的審批開辟了很多的綠色通道，審批速度加快了許多；國家食品藥品監(jiān)督管理總局（CFDA）全面向美國食品藥品監(jiān)督總局（FDA）學習借鑒并推出中國試行的藥品上市許可持有人制度（MAH）、優(yōu)先審評等系列措施，為后續(xù)創(chuàng)新藥的報批創(chuàng)造了更好的監(jiān)管環(huán)境。

截至一季度末，2018年國產(chǎn)全新結(jié)構(gòu)新藥的申報數(shù)量已有104家，去年全年的報批數(shù)量只有131家，這說明，國內(nèi)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性正在大幅提高。所以像很多具備創(chuàng)新實力的公司，會更有動力去投資金到創(chuàng)新藥的研發(fā)中，在公司預(yù)期的范圍內(nèi)，從研發(fā)到生產(chǎn)的周期也會加快。

而且經(jīng)過了十余年的積累，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)開始星火燎原。從2015年到2017年，埃克替尼、阿帕替尼、康柏西普等自主創(chuàng)新藥先后取得商業(yè)成功。2018年，自主創(chuàng)新藥將在安羅替尼、吡咯替尼及PD-1等品種帶動下迎來爆發(fā)元年。爆發(fā)性增長的臨床研究申請新藥（IND）數(shù)量將保證自主創(chuàng)新藥的長期產(chǎn)出。而放眼未來，受刺激醫(yī)藥出口政策的影響，2019年～2020年，自主創(chuàng)新藥將走出國際化第一步。創(chuàng)新藥將成為未來十年國內(nèi)醫(yī)藥投資最重要、彈性最大的主線。

《紅周刊》：從您的持倉來看，與創(chuàng)新藥相比，似乎中藥股并不是您的重點，一季度您的倉內(nèi)僅有一只中藥龍頭，但該股今年漲幅不菲，請問整體如何看中藥股的投資價值？

蔣秀蕾：中藥行業(yè)重點要看核心產(chǎn)品量、價的搭配增長。如果某家中藥公司出現(xiàn)量價齊升的局面，在歷史周期上看，該股應(yīng)該位于比較好的投資時機。

中藥行業(yè)具有自身的特殊性，它的終端像白酒一樣，是普通老百姓會選擇去消費的。與其他藥品相比，它的消費品屬性更強。此外，中藥產(chǎn)品的歷史壽命比傳統(tǒng)的化學藥要悠久一些，白藥、阿膠等某些公司的主力產(chǎn)品都已經(jīng)有幾百年歷史了，在消費者群體中的知名度比較高。

但是從發(fā)展來看，都逃不過量和價的配合變化。隨著消費升級的不斷演化，擁有定價權(quán)的某些公司，其產(chǎn)品價格是不斷上漲的，但漲價的過程往往會降低終端的銷量。而且由于許多中藥都屬于藥食同源的消費品，消費者不存在因其替代性的稀缺而被動消費的局面，過往就有因大幅漲價抑制了終端消費的例子。

所以量價齊升，是我投資中藥過程中非常重要的參考因素。因為如果某家公司的核心產(chǎn)品由于搭建了新的銷售渠道，開拓了新的消費市場，它的銷量在未來應(yīng)該會有比較快的提高。同時，價格在未來能夠保證同步于通脹水平的增長，我認為這個公司未來很可能會出現(xiàn)投資機會。

自上而下選擇醫(yī)藥股

《紅周刊》：您是藥學專業(yè)出身，我們很好奇您的投資哲學，您在實戰(zhàn)中遵循怎樣的投資原則呢？

蔣秀蕾：我在投資過程中，主要會考慮行業(yè)的景氣度，我喜歡從行業(yè)中自上而下地去尋找投資機會，去分析某只個股所處的細分行業(yè)領(lǐng)域究竟有沒有值得投資的前景，而不是因為某只個股業(yè)績增速很高而自下而上地投資。

此外，我會選擇長線投資。而投資過程的調(diào)倉主要以行業(yè)的變化為依據(jù)。好的、積極的現(xiàn)象出現(xiàn)時我會加倉，壞的現(xiàn)象、或者觸及發(fā)展的天花板，我會減倉。從長期來看，醫(yī)藥股一定會給投資者一個不錯的回報。

《紅周刊》：看來您對醫(yī)藥行業(yè)充滿了信心，那么您是如何看待醫(yī)藥行業(yè)的景氣周期呢？

蔣秀蕾：從醫(yī)藥行業(yè)的消費品屬性來看，其景氣周期和白酒類似，主要來自于消費升級帶來的市場化的自我驅(qū)動能力。在必需消費品中，醫(yī)藥行業(yè)的穩(wěn)定成長性最好，因為它的終端市場是面向全國的基本消費者以及用藥的人群，而且在消費水平提升的前提下，隨著人口老齡化、急性病向慢性病的轉(zhuǎn)化，醫(yī)藥行業(yè)在未來的收益水平逐漸鞏固和實現(xiàn)。

除此之外，醫(yī)藥行業(yè)具體板塊及公司的景氣度如何，還要看政策的導(dǎo)向。如今醫(yī)改體制結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的政策導(dǎo)向，使得醫(yī)藥行業(yè)加速進行供給側(cè)的改革，我們能看到的就是近年來，這種龍頭股、白馬股上漲的趨勢要高過傳統(tǒng)意義上創(chuàng)業(yè)板的成長股。

《紅周刊》：2018年二季度接近尾聲，對于醫(yī)藥股的中報，您如何展望呢？

蔣秀蕾：從基本面上看，中報可能會延續(xù)一季報的態(tài)勢，強者恒強。也就是說諸如疫苗、醫(yī)療服務(wù)和高端的化學藥等一季度高景氣度的子行業(yè)，不論是政策的支持還是自身的創(chuàng)新變現(xiàn)速度，都在向好的方向轉(zhuǎn)變，在中報中優(yōu)勢會繼續(xù)維持。

但是一季報可能有些因素，像抗流感藥物等受季節(jié)性、偶發(fā)性的因素影響的，在中報增速可能會下來。例如2018年1-2月流感疫情的爆發(fā)，導(dǎo)致輸液、部分口服中成藥、體外診斷等多個相關(guān)細分領(lǐng)域受益，繼而在一季度取得了非常靚麗的業(yè)績增長。但是需要強調(diào)的是，流感屬于“一次性因素”，上述公司大概率從中報起環(huán)比增速走弱，部分本身內(nèi)生增長能力較差的公司需高度警惕。

人物介紹：

蔣秀蕾（基金經(jīng)理）：本科學中藥藥理學，研究生攻讀藥物化學專業(yè)，畢業(yè)后在港股上市醫(yī)藥公司做產(chǎn)品經(jīng)理，其后經(jīng)歷了券商研究員、PE公司投資經(jīng)理的歷練，而后于2009年進入融通基金，從醫(yī)藥研究員、消費品組組長到基金經(jīng)理。