羅敏

三年前的6月份，上證指數(shù)從5178點(diǎn)快速回落，短時(shí)間內(nèi)，發(fā)生了幾輪罕見(jiàn)的股災(zāi)，監(jiān)管層通過(guò)一系列救市措施終將股災(zāi)的火焰撲滅。站在三年后的當(dāng)下，瘋牛、杠桿牛、配資、千股跌停（漲停/停牌）這些股災(zāi)時(shí)期發(fā)明的詞匯，原以為已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，但是沒(méi)有想到，就在本周，三大股指全線下挫，又出現(xiàn)千股跌停的情況。這一幕與三年前何其相似，市場(chǎng)一片哀嚎之聲，恐慌情緒漸起，難道還會(huì)出現(xiàn)諸如三年前發(fā)生的一輪又一輪下跌？筆者認(rèn)為不會(huì)。不管從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面還是從市場(chǎng)本身的估值水平和特征看，當(dāng)下市場(chǎng)都不具備連續(xù)下跌的基礎(chǔ)和條件。

A股不具備再度“暴跌”的邏輯

先從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策來(lái)看。

第一，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀。1-5月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資216043億元，同比增長(zhǎng)6.1%，增速比1-4月份回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，民間固定資產(chǎn)投資134399億元，同比增長(zhǎng)8.1%。整體數(shù)據(jù)回落的原因主要受財(cái)政支出收縮的影響，當(dāng)然我們也應(yīng)該看到制造業(yè)投資增速連續(xù)兩個(gè)月回升，民間投資保持較快增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。上半年房地產(chǎn)投資增速略微放緩，但新開(kāi)工面積、土地購(gòu)置面積、商品房銷售面積等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯反彈。

第二，進(jìn)出口實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，規(guī)模創(chuàng)同期最高水平。1-5月我國(guó)外貿(mào)發(fā)展穩(wěn)中向好勢(shì)頭進(jìn)一步鞏固。1-5月，進(jìn)出口總額11.63萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)8.8%；其中出口6.14萬(wàn)億元，增長(zhǎng)5.5%；進(jìn)口5.49萬(wàn)億元，增長(zhǎng)12.6%；順差6498.1億元，收窄31.0%。受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)持續(xù)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)保持較快增長(zhǎng)。我們需要警惕的是貿(mào)易保護(hù)主義逐漸升溫，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)拉鋸，下半年貿(mào)易順差可能會(huì)繼續(xù)收窄。

第三、社零總額平穩(wěn)增長(zhǎng)，新零售業(yè)態(tài)增長(zhǎng)迅速。1-5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額149176億元，同比增長(zhǎng)9.5%。全國(guó)網(wǎng)上零售額32691億元，同比增長(zhǎng)30.7%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額24819億元，增長(zhǎng)30.0%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為16.6%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長(zhǎng)42.4%、24.9%和30.7%。

第四、加大公開(kāi)市場(chǎng)操作，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定。今年以來(lái)外部受美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)去杠桿的雙重壓力下，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展，同時(shí)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，通過(guò)MLF擴(kuò)容續(xù)作，呵護(hù)保持流動(dòng)性的合理穩(wěn)定。另外，從5月份公布的單月數(shù)據(jù)看，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的回落，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，向好的基礎(chǔ)仍然存在，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策可能會(huì)發(fā)生微調(diào)。

市場(chǎng)特征方面我們也可以從三個(gè)角度來(lái)分析：首先從估值上看，當(dāng)下市場(chǎng)的整體估值已經(jīng)到了階段性底部。結(jié)構(gòu)上看，受過(guò)去兩年結(jié)構(gòu)性行情的影響，部分消費(fèi)行業(yè)如家電、食品飲料，估值水平處于相對(duì)偏高的位置，而以成長(zhǎng)股為主的創(chuàng)業(yè)板，整體估值已經(jīng)處于相對(duì)底部的區(qū)域，部分股票的估值和價(jià)格已經(jīng)比2016年初還要低，單純對(duì)比指數(shù)，也相差不遠(yuǎn)。而過(guò)去兩年我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上處于復(fù)蘇企穩(wěn)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市表現(xiàn)出現(xiàn)明顯的背離。

其次看一下目前A股市場(chǎng)的參與主體，過(guò)去三年，“價(jià)值投資”和“專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做”這兩種理念逐漸得到投資者的認(rèn)可，從基金發(fā)售情況和私募基金管理人數(shù)量的增長(zhǎng)可以看出，A股的機(jī)構(gòu)投資者在逐漸增加。今年6月份，在正式被納入MSCI指數(shù)后，A股將逐漸迎來(lái)大量的海外資金，而很多海外投資者過(guò)去六個(gè)月通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制從香港購(gòu)買A股凈流入的資金超過(guò)1600億，這些海外投資者偏好的股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常穩(wěn)定，估值也相對(duì)合理，有很高的安全邊際，基本摒棄炒概念、炒主題、炒殼等過(guò)去市場(chǎng)上常見(jiàn)的陋習(xí)。這些機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)展的重要基石之一。

我們?cè)倏匆幌律鲜泄镜挠闆r，2017年A股上市公司整體表現(xiàn)良好。歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)500強(qiáng)排行榜中，超100億元的上市公司有43家，凈利潤(rùn)超200億元的上市公司有24家，凈利潤(rùn)超500億元的上市公司有10家。截至5月中旬，滬深市場(chǎng)共計(jì)有1097家上市公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，其中預(yù)增公司數(shù)量為759家，占已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告比例的69.18%。主要集中在化工、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和電子領(lǐng)域。

因此，筆者認(rèn)為無(wú)論從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)盈利以及貨幣政策看，目前A股都處于底部區(qū)域，中長(zhǎng)期看投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資風(fēng)險(xiǎn)，大家目前之所以悲觀，是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦產(chǎn)生的不確定性情緒放大了，諸如去杠桿、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、債務(wù)問(wèn)題這些事件的影響，這種不確定性導(dǎo)致的高波動(dòng)性成為今年的常態(tài)，像本周“千股跌?！边@種現(xiàn)象是今年上半年市場(chǎng)情況的非理性極端表達(dá)。在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們的觀點(diǎn)恰恰是樂(lè)觀的，

下半年投資機(jī)會(huì)明顯優(yōu)于上半年

在筆者看來(lái)，下半年的投資機(jī)會(huì)會(huì)明顯優(yōu)于上半年。就行業(yè)機(jī)會(huì)而言，比較看好以高端制造為代表的新興行業(yè)、受益于行業(yè)集中度提升的傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司和部分供給結(jié)構(gòu)較好的周期性行業(yè)。

具體來(lái)看，一是以高端制造為代表的新興行業(yè)。過(guò)去半年，中美貿(mào)易爭(zhēng)端中頻繁出現(xiàn)的案例，從上到下給大家上了很好的一堂課。不掌握核心技術(shù)就要受制于人，未來(lái)中國(guó)要想成為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，就需要彌補(bǔ)關(guān)鍵設(shè)備和材料靠進(jìn)口的短板，制造業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行。其中半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、人工智能等高端制造領(lǐng)域是我們下半年比較認(rèn)可的投資方向。

二是受益于行業(yè)集中度提升的傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，龍頭企業(yè)的銷售集中度提升非常明顯。1-5月全國(guó)商品房銷售額48778億元，同比增11.8%。但是前100強(qiáng)房企1-5月權(quán)益金額達(dá)到2.85萬(wàn)億元，同比上年增長(zhǎng)31.0%。按當(dāng)前銷售速度，三季度末部分龍頭企業(yè)的銷售就有望超過(guò)去年全年銷售規(guī)模。此外，融資環(huán)境收緊的情況下，大房企融資優(yōu)勢(shì)明顯，銀行貸款額度較為充裕，有利于它們加速逆勢(shì)擴(kuò)張市場(chǎng)份額。比如我們跟蹤的某國(guó)有龍頭地產(chǎn)上市公司今年以來(lái)新增銀行開(kāi)發(fā)貸款利率僅基準(zhǔn)上浮7.22%，折合成本5.09%，公司今年5月發(fā)行兩期中票的成本僅為4.59%和4.88%，發(fā)行總金額25億元，期限均為3年，融資成本仍控制在較低水平。而部分現(xiàn)金流不佳的地產(chǎn)公司目前融資成本超過(guò)了15%。僅資金成本一項(xiàng)，龍頭公司就體現(xiàn)出了非常顯著的優(yōu)勢(shì)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)將有助于它們更快更好地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)份額。上述現(xiàn)象不僅存在于地產(chǎn)行業(yè)，在很多傳統(tǒng)行業(yè)中，都出現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)公司在融資收緊的宏觀環(huán)境下不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額的情況。

三是部分供給結(jié)構(gòu)較好的周期性行業(yè)。整體上看上半年周期股表現(xiàn)不佳，主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的悲觀預(yù)期導(dǎo)致的，疊加中美貿(mào)易摩擦影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低。中美貿(mào)易摩擦解決的過(guò)程注定是曲折的，它對(duì)于資本市場(chǎng)的影響也會(huì)邊際減弱，一旦下半年經(jīng)濟(jì)增速下滑的觀點(diǎn)被證偽，那么部分供給結(jié)構(gòu)較好的周期股估值修復(fù)的概率很大。

最后，筆者想和投資者分享一個(gè)投資中樸素的常識(shí)和體會(huì)：在一個(gè)合理甚至較低的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，保持一點(diǎn)耐心，終將獲得不菲的回報(bào)。