王驊

近日，三家公募基金公司首批獲得央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF和聯(lián)接基金資格。它們旗下的三只ETF新品將按照中證央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)的股票權(quán)重進行復(fù)制，旨在引導(dǎo)市場關(guān)注優(yōu)質(zhì)央企、關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整改革，強化價值投資理念，幫助投資者分享國企央企改革的紅利。這是短期內(nèi)公募推出的又一款有明顯政策導(dǎo)向的產(chǎn)品，那么這類新品值不值得投資呢？

標的指數(shù)藏“玄機”

作為指數(shù)型ETF，基金對標的央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)以國務(wù)院國資委及其下屬管轄的約300家央企控股上市公司為待選樣本，綜合評估其在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新投入、國際業(yè)務(wù)發(fā)展等方面的情況，結(jié)合定性和定量選樣方法，選取較具代表性的100只企業(yè)股票加權(quán)計算構(gòu)成指數(shù)。

目前市場上國企改革主題的ETF基金還包括央企ETF（510060）、國企ETF（510270）、上海國企ETF（510810）和上海改革ETF（510820），從標的指數(shù)編制上看，央企50和國企100分別選擇具有一定規(guī)模的央企或者國企樣本；上海國企的樣本空間為上海市國資控制或有重大影響的上市公司；上證上海改革發(fā)展主題指數(shù)則將上海本地股票劃分到國企改革、科創(chuàng)中心、金融業(yè)、自貿(mào)區(qū)等板塊進行選樣。僅從指數(shù)編制規(guī)則來看，央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)相比其他指數(shù)覆蓋的范圍更廣，選股策略上也更加關(guān)注央企混合所有制改革這一方向。

具體成份上，上海國企和上海改革兩個指數(shù)行業(yè)側(cè)重于房地產(chǎn)、交通運輸和商業(yè)貿(mào)易；央企50和國企100則偏重銀行、非銀金融和建筑裝飾，而央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)主要重倉較為分散，主要分布在國防軍工、建筑裝飾、化工、機械設(shè)備、公用設(shè)備、計算機等行業(yè)，這些行業(yè)多數(shù)屬于國民經(jīng)濟的重要領(lǐng)域，電力、軍工、化工等行業(yè)都屬于壟斷領(lǐng)域。央企混改以鼓勵引入非公有、集體、外資等多元化資本為主要途徑，通過轉(zhuǎn)變公司治理模式，實現(xiàn)在實體經(jīng)濟中推進結(jié)構(gòu)調(diào)整改革，目前的成份也確實囊括了深化改革重點提及的主題板塊。

參考上海國企ETF的例子，上海國資委通過股份換購ETF，實際將單個國有企業(yè)的股份換成了一攬子股份。將單一股票投資品種換成流動性更好的ETF，降低了國有資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險。ETF基金可以通過申購贖回的方式退出，也可以通過二級市場退出。良好的流動性為國有企業(yè)的保值增值提供重要的保證。因此，上海國企ETF是由機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的，規(guī)模一度超過160億，而三只央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF預(yù)計也會吸引更多的國企上市公司大股東實施“股份換購ETF份額”，補充流動性。

新品投資機會“霧里看花”

從成份股市值分布的情況可以看出，央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)以大市值上市公司為主，市值1000億元以上的股票在指數(shù)中的權(quán)重超過46%。而正是中國石油、中國石化等超大市值的企業(yè)的納入，使得指數(shù)整體估值可能存在失真，然而因為指數(shù)納入了很多中小市值的企業(yè)，軍工和公共事業(yè)板塊本身估值也高于歷史平均，導(dǎo)致目前央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)的估值為18倍，相比其他四個指數(shù)并無明顯優(yōu)勢。2017年央企營業(yè)收入和利潤總額改善明顯，同比分別增長18.3%和13.5%，但是央企巨大的體量和相對冗雜的制度都是長久以來限制其發(fā)展的掣肘，未來股價還能有多大的增長空間不得而知。

相比其他四個指數(shù)每季度調(diào)整成份股的頻率，央企結(jié)構(gòu)調(diào)整指數(shù)的樣本股每半年調(diào)整一次。作為被動型的指數(shù)基金，ETF的投資目標不是超越指數(shù)的表現(xiàn)，而是希望取得與指數(shù)基本一致的收益。因此，基金收益與標的指數(shù)收益之間的偏離程度就成為評判ETF是否成功的一個指標。雖然成份股調(diào)整頻率降低了交易成本，但其間成份股發(fā)生配股、增發(fā)、分紅等公司行為會帶來更大的跟蹤偏差，指數(shù)標的主要為兼并重組方向，公司行為對指數(shù)走勢影響更大，而此時半年一度的調(diào)整可能就會錯失某些企業(yè)的投資機會。

近一個月，雖然基礎(chǔ)市場持續(xù)低迷，但ETF品種卻逆市獲得凈申購，例如諾安上證新興產(chǎn)業(yè)ETF自6月以來份額增長率為68.43%。今年以來，跟蹤細分主題的ETF基金發(fā)展勢頭強勁，新成立的行業(yè)主題ETF多達12只，另外還有數(shù)只細分主題ETF已通過證監(jiān)會核準隨時可能發(fā)行，這表明市場對行業(yè)指數(shù)ETF的關(guān)注和需求仍然處于持續(xù)升溫中。但是相比這些近期火熱的行業(yè)主題ETF，央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF雖然以混改為主題，但標的行業(yè)繁雜，配置股票繁多，整體風(fēng)格也并不適合短期“炒熱點”，而這又喪失了ETF本身流動性的優(yōu)勢。如果單單考慮配置國企改革主題基金，市場上也有許多同類的國企改革基金可以選擇。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，ETF也可能是央企通過換購?fù)苿踊旌纤兄频墓ぞ?，基金最后會以機構(gòu)為主導(dǎo)，而從基金本身特點和目前市場情況來看，央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF可以作為防御性品種進行配置。

短期看，根據(jù)4月21日國資委研究中心發(fā)布的《2018年中國國企國資改革發(fā)展報告》，2018年將穩(wěn)步推進裝備制造、煤炭、電力、通信、化工等領(lǐng)域中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組；加強對重要性前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，生態(tài)環(huán)境保護、共用技術(shù)平臺等重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的重組并購。市場機會仍然會集中在這部分改革方案中重點提及的主題板塊中，部分受益行業(yè)有望獲得市場的持續(xù)追捧。

中長期看，市場仍存在較大不確定性，中美貿(mào)易摩擦未解、流動性寬松仍需時間，央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF為價值藍籌風(fēng)格，可以作為底倉，并在其基礎(chǔ)上搭配更具彈性的成長風(fēng)格基金，以免市場出現(xiàn)波動時影響收益。