葉文輝

近期，中美貿(mào)易摩擦消息一出，全球各類(lèi)資產(chǎn)紛紛回調(diào)，惟獨(dú)以黃金為代表的貴金屬進(jìn)入短暫的蜜月期。然而從歷史上看，短期的各種風(fēng)險(xiǎn)事件并不主導(dǎo)貴金屬的長(zhǎng)期走勢(shì)，金價(jià)銀價(jià)能否上漲的核心還是在于通脹，這是金銀天然的貨幣屬性所決定的。只要通脹趨勢(shì)延續(xù)，貴金屬便有望延續(xù)上漲行情。

貿(mào)易摩擦不改長(zhǎng)期走勢(shì)

在許多人的固有印象中，貴金屬的價(jià)格走勢(shì)很大程度上取決于風(fēng)險(xiǎn)事件。但實(shí)際情況并非如此，從2000年以來(lái)黃金價(jià)格的走勢(shì)來(lái)看，其與道瓊斯工業(yè)指數(shù)之間似乎更多是一種同方向的波動(dòng)關(guān)系，尤其是在2008年金融風(fēng)暴之時(shí)，黃金價(jià)格是跟著道瓊斯指數(shù)下跌的，似乎風(fēng)險(xiǎn)事件并沒(méi)有催化貴金屬的上漲行情。

中期來(lái)看，貴金屬走勢(shì)與美元強(qiáng)弱有較大的關(guān)聯(lián)。由于美元是國(guó)際黃金市場(chǎng)上的標(biāo)桿貨幣，美元強(qiáng)則意味著一切以美元計(jì)價(jià)的商品，包括銅鋁鋅等基本金屬、原油以及貴金屬等，它們的價(jià)格走勢(shì)都將受強(qiáng)勢(shì)美元壓制，這也是中期貴金屬價(jià)格仍將反復(fù)震蕩的關(guān)鍵所在——因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息周期還未結(jié)束。美國(guó)加息往往意味著資本從美國(guó)之外的地區(qū)回流，推動(dòng)美元的走強(qiáng)，進(jìn)而間接影響以美元計(jì)價(jià)的一攬子商品。

那么，如何理解通脹對(duì)貴金屬長(zhǎng)期價(jià)格的影響？在金本位貨幣制度下，黃金天然的供給稀缺限制了貨幣的總體供給，因而并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)持續(xù)性的通貨膨脹。當(dāng)布雷頓森林體系瓦解后，貴金屬與法幣之間的兌換關(guān)系不再固定，這時(shí)候通貨膨脹開(kāi)始頻繁地出現(xiàn)了，與此同時(shí)，貴金屬作為天然貨幣則開(kāi)始顯現(xiàn)出其抗通脹的屬性。黃金與有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱(chēng)的銅博士?jī)r(jià)格走勢(shì)是相當(dāng)吻合的，它們的聯(lián)系在于，銅價(jià)反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)走勢(shì)往往又與通脹正相關(guān)，憑借這層串聯(lián)影響到了貴金屬的走勢(shì)。

當(dāng)前階段，雖然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的懷疑不絕于耳，尤其是在近期全球各大資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)袂調(diào)整后，但不能否認(rèn)的是通脹的動(dòng)能還在：一是以銅、鋁、鋅為代表的基本金屬仍在高位震蕩，二是原油已接近創(chuàng)下2015年底以來(lái)的反彈新高，如果新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇得以延續(xù)，全球通脹毫無(wú)疑問(wèn)將被進(jìn)一步推高，因此大概率貴金屬仍長(zhǎng)期看漲。

總的來(lái)看，由于通脹預(yù)期還在走高，貴金屬的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍有望保持向上。不過(guò)由于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)還有周期性加息的壓制，預(yù)計(jì)貴金屬走出震蕩上行的概率較大。

白銀或?yàn)槭走x

那么在同為貴金屬的黃金和白銀之間如何選擇呢？從過(guò)去40多年黃金和白銀的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，兩者基本上是同漲同跌的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在貴金屬70年代牛市、80～90年代熊市以及21世紀(jì)以來(lái)的牛市，金銀價(jià)格的相關(guān)性分別達(dá)到0.93、0.77和0.96，反映了相當(dāng)高的關(guān)聯(lián)性。盡管金銀走勢(shì)往往是同向波動(dòng)的，但波動(dòng)幅度存在顯著差異?？梢钥吹皆谫F金屬牛市的時(shí)候，白銀往往擁有更大幅度的漲幅，反之在熊市的時(shí)候白銀跌幅通常也比黃金深，這種漲跌幅度的差異根源在于白銀的雙重屬性：貨幣屬性以及工業(yè)屬性。其中，貨幣屬性源于貴金屬本身，工業(yè)屬性源于將近50%的白銀需求來(lái)自于工業(yè)需求，相比之下黃金僅10%的需求來(lái)自工業(yè)；前邊曾經(jīng)提到貴金屬價(jià)格取決于通脹水平，而通脹走勢(shì)又與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，也就是說(shuō)，當(dāng)貴金屬的抗通脹屬性開(kāi)始顯現(xiàn)的時(shí)候，工業(yè)需求往往也在快速提升，從而為白銀的上漲賦予了另一份動(dòng)能。除此以外，白銀的投資規(guī)模遠(yuǎn)小于黃金，相對(duì)來(lái)說(shuō)也更容易被操縱投機(jī)。

黃金和白銀的投資性?xún)r(jià)比通常可以用金銀價(jià)格之比來(lái)衡量。自布雷頓森林體系瓦解的40多年來(lái)，金銀比長(zhǎng)期在50-60的區(qū)間波動(dòng)，當(dāng)該比例回落到50以下時(shí)，表明黃金相較于白銀是低估的；當(dāng)該比例高于60時(shí)則表明白銀相對(duì)更具性?xún)r(jià)比。過(guò)去40年金銀比僅有四次突破70的水平，前三次白銀都出現(xiàn)了不錯(cuò)的修復(fù)行情，考慮到目前白銀價(jià)格仍在低位震蕩盤(pán)整，這對(duì)白銀價(jià)格來(lái)說(shuō)應(yīng)該是個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

A股貴金屬已具備長(zhǎng)期價(jià)值

從投資角度看，A股貴金屬板塊已經(jīng)具備較好的長(zhǎng)期配置價(jià)值。綜合考慮上市公司的礦產(chǎn)市值、其他業(yè)務(wù)占比、業(yè)績(jī)彈性以及外延并購(gòu)預(yù)期，建議重點(diǎn)留意的黃金股包括紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金、西部黃金和湖南黃金，白銀股包括興業(yè)礦業(yè)、金貴銀業(yè)、盛屯礦業(yè)和盛達(dá)礦業(yè)等。

興業(yè)礦業(yè)：礦山產(chǎn)量快速釋放

公司2011年以借殼方式完成上市，近幾年持續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)。例如，2017年6月對(duì)銀漫礦業(yè)增資10億元、對(duì)雙源有色冶煉增資3億元。截至目前，公司擁有11家礦業(yè)企業(yè)、1家冶煉企業(yè)、1家投資企業(yè)和1家貿(mào)易企業(yè)，主要產(chǎn)品包括銀精粉、銅精粉、錫精粉、鋅精粉、鐵精粉以及鉛精粉等。

2017年之前，公司核心資產(chǎn)以融冠礦業(yè)為主。該礦山是公司借殼上市時(shí)含鋅量最高的礦山，在2017年上半年對(duì)公司整體凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率仍高達(dá)86.41%。2017年及2018年是前些年收購(gòu)資產(chǎn)的集中投產(chǎn)期。從興業(yè)礦業(yè)主要品種的產(chǎn)量來(lái)看，包括鉛、鋅、銀、銅、錫等未來(lái)兩三年都還處于快速增產(chǎn)期，而公司主要產(chǎn)品的放量又恰逢有色品種的上漲周期，預(yù)計(jì)利潤(rùn)將進(jìn)入快速釋放期。按照測(cè)算，公司17、18、19年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.2億、14.0億、21.3億，對(duì)應(yīng)PE分別為29倍、13倍、8倍。

紫金礦業(yè)：逆周期全球擴(kuò)張

這幾年通過(guò)不斷的海外收購(gòu)，公司現(xiàn)已形成以金、銅、鋅等金屬礦產(chǎn)資源勘探開(kāi)發(fā)的大型礦業(yè)巨頭。2017年公司礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅的產(chǎn)量分別為37.5萬(wàn)噸、20.8萬(wàn)噸、27萬(wàn)噸，17年產(chǎn)量增量主要來(lái)源于礦產(chǎn)銅。在資源為王的戰(zhàn)略指引下，公司通過(guò)逆周期的擴(kuò)張并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了低成本的資源儲(chǔ)量提升。

2017年公司計(jì)提減值損失22.2億元，其中固定資產(chǎn)減值損失10.6億元、在建工程減值損失6.1億元，減值損失占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的63%，處理力度較大主要來(lái)自于公司盈利壓力緩解后對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的平滑動(dòng)力，未來(lái)繼續(xù)大幅計(jì)提減值的空間已不大。假定2018～2020年金價(jià)分別為280元、290元、290元/克，銅價(jià)分別為5.3萬(wàn)元、5.5萬(wàn)元、6.0萬(wàn)元/噸，鋅價(jià)均為2.5萬(wàn)元，測(cè)算公司2018～2020年的歸母凈利潤(rùn)分別是52億、66億、74億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值分別為19倍、15倍以及13倍。