惠凱

進入3月份，越來越多的上市公司發(fā)布了2017年年報。作為上證指數(shù)權(quán)重第二大的板塊（非銀金融占上證綜指權(quán)重的9.46%），非銀金融板塊上市公司的業(yè)績也受到市場的高度關(guān)注。在細分板塊中，保險板塊利潤規(guī)模最大、增速最高，僅中國平安等4只險資A股去年就實現(xiàn)凈利潤1413億元；已披露年報的30家券商去年共實現(xiàn)利潤787億元，其中大型券商整體表現(xiàn)較好；上市公司參股的22家公募基金去年錄得凈利潤108億元。

券商板塊中，以中信證券為代表的大型券商優(yōu)勢盡顯，其中中信證券凈利潤過百億。中小型券商則喜憂參半，其中東吳證券利潤率下滑47%，跌幅較大。有券商研究員指出，在市場交投清淡、監(jiān)管從嚴的背景下，大型券商的客戶儲備和風(fēng)控優(yōu)勢更加突出，大型券商的優(yōu)勢還將延續(xù)到場外衍生品市場，該業(yè)務(wù)有望成為券商的新利潤增長點。

而保險公司業(yè)績增長喜人，已公布業(yè)績的4家險企均實現(xiàn)正增長，其中中國平安、中國人壽凈利潤同比增速均超過40%。但A股走勢不漲反跌。多位機構(gòu)人士向記者表示，保險股的估值修復(fù)已基本完成，由于擁擠效應(yīng)和高基數(shù)效應(yīng)，機構(gòu)投資者集中調(diào)倉導(dǎo)致保險股行情走壞。

另外，根據(jù)參股公募的上市公司年報披露，22家公募基金業(yè)績得以曝光，其中大部分在2017年取得正收益。工銀瑞信以超過18億元的凈利潤總量領(lǐng)跑，易方達等4家大型公募的凈利潤增幅均在20%以上。但華泰柏瑞凈利潤同比下滑達12%，國金基金更是成為唯一的虧損公募。

券商的2017：中信凈利過百億，

東吳業(yè)績接近腰斬

券商行業(yè)中，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前公布年報的30家券商2017年實現(xiàn)凈利潤總計787億元。其中中信證券2017年實現(xiàn)營收433億元、同比增加14%，歸母凈利潤114億元，同比增加10%，領(lǐng)跑行業(yè)。其他大型券商如海通證券、華泰證券、招商證券等業(yè)績也都實現(xiàn)正增長。

大型券商之所以表現(xiàn)更優(yōu)異，東北證券非銀金融行業(yè)研究員葛玉翔向《紅周刊》記者表示：“由于2017市場交投清淡，優(yōu)質(zhì)客戶儲備的差距加速放大；監(jiān)管從嚴，合規(guī)風(fēng)控完善的大型券商有望獲得相對的競爭優(yōu)勢。此外，A+H兩地上市的券商由于在2018年初實施了IFRS9（《國際財務(wù)報告準則第9號：金融工具》），部分券商在2017年末兌現(xiàn)了可供出售金融資產(chǎn)的浮盈（其他綜合收益轉(zhuǎn)入投資收益），投資收益對營收和凈利的貢獻得到大幅提振?！庇浾甙l(fā)現(xiàn)，在盈利增長的券商中，投資收益貢獻頗多。東方證券稱，公司2017年“加大績優(yōu)藍籌股和境外優(yōu)質(zhì)股票的配置力度”。廣發(fā)證券2017年自營業(yè)務(wù)收益達94億、同比增39%，收入占比從10%至42%，是利潤增長的主要來源。

相比大型券商，中小型券商的日子則有好有壞。東方證券2017歸屬于上市公司股東的凈利潤超過35億元，較上年增長53.57%；浙商證券2017年營收基本未變，凈利潤為10.64億元、同比跌14%。

最慘的是東吳證券，2017年凈利潤同比下降47%，歸屬于上市公司股東的凈利潤7.88億元。公司解釋稱“主要因為其他業(yè)務(wù)成本上升116%”，尤其是投資交易業(yè)務(wù)和信用交易業(yè)務(wù)的成本增幅均超過40%。以信用交易業(yè)務(wù)為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，從2016-2017年，東吳證券兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模排名分別從23下滑至31、11下滑至14，規(guī)?？s水明顯。尤其是質(zhì)押業(yè)務(wù)，交易股份市值從715億元降至486億元，將導(dǎo)致利息收入銳減。

“大型券商以股票質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)之所以在2017年獲得快速增長，是因為大券商自有資金更充足，資金成本較低的優(yōu)勢得以顯現(xiàn)?！备鹩裣柽€表示，在監(jiān)管層要求資管去通道的號召下，大型券商的主動管理能力優(yōu)勢更突出。

值得注意的是，面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管壓力，不少券商選擇了衍生品作為業(yè)績突破口。浙商證券旗下的浙商期貨去年營收18.5億元、同比增長41%，在各項業(yè)務(wù)中增速最大，錄得凈利潤約2億元；中信證券則押寶場外期權(quán)業(yè)務(wù)，據(jù)東北證券研報統(tǒng)計，2017年末中信證券衍生金融工具規(guī)模名義本金5902億元，同比大幅增長171%。葛玉翔分析稱，開展場外衍生品業(yè)務(wù)“對公司的客戶儲備、資金實力、人才培養(yǎng)、風(fēng)控實力和定價能力都有較高要求”。大型券商在這方面的優(yōu)勢更明顯，以去年11月為例，場外期權(quán)+收益互換市場上的CR5（業(yè)務(wù)規(guī)模前五的機構(gòu)市占比總和）分別為93%和83%，未來該業(yè)務(wù)有望成為大型券商的新利潤增長點。

記者還注意到，券商板塊在過去兩年中大幅跑輸金融板塊，有越來越多的分析師關(guān)注到這一板塊。東吳證券研究員丁文韜表示，中信證券、中金公司作為券商龍頭有望實現(xiàn)強者恒強，且估值處于歷史低位，上調(diào)至買入評級。

4家A股險資業(yè)績均正增長，

為何股市不買賬？

相比券商股，保險股在2017年的行情中引人矚目，投資者均對保險公司的業(yè)績給出看多預(yù)期。近期A股上市的4家大型險企公布年報（剔除天茂集團、西水股份），中國平安、新華保險等4家險企2017年共實現(xiàn)凈利潤1413億元，且均實現(xiàn)正增長。作為保險板塊的龍頭公司，中國平安2017年實現(xiàn)歸母凈利潤891億元，同比增長43%；中國人壽凈利潤增速達69%。

“中國平安2017年年報大幅超出市場預(yù)期，尤其是壽險的一年新業(yè)務(wù)價值（NBV）增速達到32.6%（此前預(yù)期30%），EV增速29.4%（此前預(yù)期25%），另外凈利潤達到891億元還與平安好醫(yī)生一次性確認重組收益108.5億元有關(guān)。”葛玉翔指出，中國平安報表的核心新亮點在于：首次披露營運利潤，體現(xiàn)了未來利潤穩(wěn)步釋放的動能；金融科技成為提升公司未來業(yè)績與估值的有力保障；4家“獨角獸”企業(yè)有望打開未來估值新的想象空間。

但優(yōu)秀的業(yè)績未能提振股價。今年以來，保險板塊跌幅13%。據(jù)記者了解，買方和賣方年前對保險股整體上以看多為主，這一波殺跌也讓重倉保險的基金損失慘重。以華安基金楊明管理的華安策略優(yōu)選為例，去年4季度報顯示，前五大重倉股里第1/3/5均為保險股，自1月下旬以來，凈值回撤12%。

從風(fēng)光無限到跌跌不休，為什么會有如此大的預(yù)期差呢？葛玉翔指出，客觀來看新華保險，年報有兩處不及市場預(yù)期：一年新業(yè)務(wù)價值（NBV）增速為15.4%（此前預(yù)期為20%+）；全年82.82億元的責(zé)任準備金補提讓市場略感莫名其妙。同時，公司在業(yè)績發(fā)布會上表示2018年“開門紅”不及預(yù)期，使得代理人春節(jié)前后的舉績率水平仍處于中樞下方，市場對2018年公司代理人增速目標（增長29%至45萬人）、留存情況和健康險新單增速目標（增長30%至150億元）是否能實現(xiàn)產(chǎn)生擔(dān)憂。至于中國平安，他認為，由于公募機構(gòu)超配該股，3月以來中小創(chuàng)個股表現(xiàn)活躍，吸引部分資金調(diào)倉換股，此外由于去年同期保費增速較高、部分“不堅定”資金趁利好兌現(xiàn)利潤，擁擠效應(yīng)和高基數(shù)效應(yīng)造成了股價的下跌。

就市場整體估值來說，一位上海的私募基金經(jīng)理向《紅周刊》記者表示，目前上證50整體的估值雖然還談不上高估，但也不再便宜。“茅臺的總市值8000多億、市盈率超過30倍，中國平安總市值超過1.2萬億元，出現(xiàn)幅度較大的回調(diào)是很正常的?！彼J為，2017年按照“估值修復(fù)”買入保險股的邏輯目前已不成立。就板塊而言，“目前上證50重心下移，最大的風(fēng)險來自于銀行股。近期數(shù)據(jù)顯示，銀行壞賬率有抬頭趨勢，疊加市場對宏觀經(jīng)濟的謹慎預(yù)期，銀行縮表、房地產(chǎn)去杠桿，保險投資收益下降將成為趨勢，投資者風(fēng)險偏好就會降低”。

葛玉翔估算，2018年在“保險姓?！?“監(jiān)管姓監(jiān)”的背景下，各家險企渠道實力、代理人銷售能力、客戶儲備差距加速放大，預(yù)計上市險企2018年全年的保費收入增速為10%。

公募基金強弱分明，

華泰柏瑞、國金下滑明顯

除券商、保險外，隨著上市公司年報披露進程的深入，上市公司參股公募基金公司的業(yè)績也呈現(xiàn)出來。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，截至3月28日，已有24家公募基金間接“披露”了2017年業(yè)績。去年實現(xiàn)總利潤127億元。整體來看，大部分公司凈利潤都有明顯的增長，尤其是大型老牌公募。在上述公募中，工銀瑞信凈利潤最豐厚，達18.39億元、同比2016年增長12%；易方達基金增速最快，2017年錄得凈利潤14.02億元，博時基金全年錄得凈利潤9.39億元，同比增長34%，招商基金、廣發(fā)基金的增幅分別為28%、22%。

在已公布業(yè)績的公募中，永贏基金成為業(yè)界黑馬。2017年公司錄得凈利潤7724萬元，同比增幅為103%，利潤率提高4%。2017年，永贏基金管理規(guī)模從43億元擴張至867億元，不過以債券型/貨幣型基金為主；Wind顯示，永贏基金的管理規(guī)模目前行業(yè)第33，但在監(jiān)管層剔除規(guī)模排名中的貨基因素后，考慮到未來對貨基監(jiān)管愈加嚴格，永贏基金的黑馬態(tài)勢能否延續(xù)還需觀察。

比較來看，華泰柏瑞2017年業(yè)績滑坡幅度較大。去年該公司實現(xiàn)凈利潤1.76億元，同比下滑約12%。國金基金業(yè)績最慘，2016年尚盈利5000萬元，2017年卻虧損2249萬元。Wind數(shù)據(jù)顯示，國金基金2017年末管理資產(chǎn)規(guī)模為354億元，但幾乎全部為貨幣基金，股票型+混合型基金規(guī)模僅有15.6億元。

對此，好買基金研究中心總監(jiān)曾令華向《紅周刊》記者解釋，貨基、債基、股票/混基的管理費不同，本質(zhì)上體現(xiàn)了管理難度的高下。“貨基管理難度低，年化管理費一般在0.5%左右，股基在1.5%左右?！倍?017年是債券小年，年中時債基贖回情況比較普遍，尤其是委外資金的贖回訴求很強烈，或許是導(dǎo)致以貨基/債基為主的公募基金業(yè)績不佳的原因。

對于公募行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，曾令華認為，美國股市證明主動管理型基金長期很難跑贏市場的平均收益，隨著市場有效性的增強，A股也會向美國市場靠攏。“未來工具型產(chǎn)品有望成為中國公募基金的發(fā)行主流，公募基金專注于指數(shù)型基金、ETF基金是大有可為的”。