李壯

在二級市場中被看做“獨(dú)角獸”之一的上海鋼聯(lián)于近日披露了2017年報，年報顯示，公司2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入736.97億元，同比增長78.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4817.8萬元，同比增長117.95%。與2017年年報一同發(fā)布的還有該公司的配股預(yù)案，即以每10股配售3股的比例向全體股東配售，擬募集資金總額不超過12億元。在配股募集的資金中，6.52億元用于“大宗商品資訊與大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)升級項(xiàng)目”，5.48億元用于歸還股東借款。

一方面放出高增長成績單，另一方面則向全體股東進(jìn)行融資，上海鋼聯(lián)業(yè)績的含金量究竟有多高？

持續(xù)增長的營收有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險

在2015年?duì)I業(yè)收入達(dá)到之前一年的約2.8倍至213.57億元后，上海鋼聯(lián)營業(yè)規(guī)模連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，至2017年時，其營收總額已是2015年的3.45倍，約737億元。上海鋼聯(lián)的營收快速增長現(xiàn)象可謂奇跡，究其原因，交易量上升和鋼材漲價是最重要推手。

財報顯示，上海鋼聯(lián)的定位是鋼鐵現(xiàn)貨交易電商，主要提供鋼材交易服務(wù)和信息服務(wù)，其中鋼材交易服務(wù)收入一直占該公司總收入的99%以上。在鋼材交易服務(wù)中，又分為寄售交易服務(wù)和供應(yīng)鏈服務(wù)，其中2017年寄售交易服務(wù)收入占其營業(yè)收入的81.20%，供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比為18.46%，兩項(xiàng)合計(jì)占比為99.66%。

所謂的寄售交易服務(wù)，就是生產(chǎn)商或鋼貿(mào)商在上海鋼聯(lián)控股子公司鋼銀電商平臺開設(shè)寄售賣場，通過鋼銀平臺進(jìn)行在線銷售，鋼銀發(fā)揮中介作用，并對部分寄售交易收取服務(wù)費(fèi)。收費(fèi)模式為向賣方按照實(shí)際銷售重量收取服務(wù)費(fèi)0～10元每噸，體現(xiàn)在交易買賣差價中。對于寄售模式，上海鋼聯(lián)在2014年報中披露，“寄售模式是指生產(chǎn)商或鋼貿(mào)商委托鋼銀平臺進(jìn)行在線銷售，由平臺全程參與貨物交易、貨款支付、提貨、二次結(jié)算、開票等環(huán)節(jié)。由于寄售模式下的交易通過鋼銀平臺結(jié)算，其交易額計(jì)入鋼銀平臺的銷售收入”。

自上海鋼聯(lián)于2014年5月末推出寄售模式后，在平臺上寄售量就出現(xiàn)了快速攀升，2014年6月至12月，鋼銀平臺的寄售量合計(jì)達(dá)224.72萬噸；2015年寄售交易量達(dá)1089.06萬噸；2016年寄售交易量達(dá)1799.97萬噸；2017年寄售交易量達(dá)2219.11萬噸。與此同時，隨著全球經(jīng)濟(jì)的回暖，鋼鐵價格也觸低回升，自2015年12月以來走出一輪持續(xù)上漲行情，多個品種價格出現(xiàn)翻倍漲幅。正是鋼材交易量的持續(xù)上升和近兩年鋼價的走強(qiáng)，共同推高了上海鋼聯(lián)的營業(yè)收入。

需要注意的是，上海鋼聯(lián)是把平臺上的交易流水確認(rèn)為收入的，其在放大體量的同時，并沒有在整體交易中獲得更多收益。資料顯示，2016年以來，上海鋼聯(lián)近兩年鋼材交易服務(wù)毛利率僅為0.4%和0.36%。在2017年時，其細(xì)分的寄售交易服務(wù)毛利率也僅為0.18%，供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率僅為1.16%。

正所謂成也“交易量+鋼價”，敗也“交易量+鋼價”，隨著國內(nèi)鋼鐵業(yè)供給側(cè)改革的深入和部分完成，以及國際大宗商品價格在高位盤整和有可能回落的預(yù)期加大，上海鋼聯(lián)近兩年持續(xù)增長的“體量”很可能因“鋼價”的逆轉(zhuǎn)而急劇“萎縮”。雖然上海鋼聯(lián)的高管也曾在公開演講中指出，寄售是自營以外的模式，“只有寄售模式不會由于價錢波動而承擔(dān)價錢波動帶來的風(fēng)險”，但需要注意的是，這種表述只僅僅是考慮了利潤問題而忽略了營收的變化。姑且不考慮鋼材價格變動的影響，僅會計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整對其影響就會非常明顯。

按照我國新的會計(jì)準(zhǔn)則要求，企業(yè)需要明確從事交易時的身份是主要責(zé)任人（最終的賣方）還是代理人（類似代銷商），主要責(zé)任人用總額法計(jì)量，代理人需要用凈額法計(jì)量。而一旦上海鋼聯(lián)寄售模式的總額法計(jì)量方式在新會計(jì)準(zhǔn)則施行后計(jì)量方式變更為凈額法，則屆時其營收數(shù)據(jù)也很可能會面臨雪崩式下滑風(fēng)險。

經(jīng)營資金瓶頸難解

數(shù)據(jù)顯示，2012年～2014年時，上海鋼聯(lián)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在33.52%～47.07%之間，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，至2015年～2017年時，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)處在78%以上了，資產(chǎn)負(fù)債金額由2015年的15.76億元提升至2017年80.4億元，高負(fù)債所帶來的財務(wù)費(fèi)用支出正在吞噬著上海鋼聯(lián)本已微薄的利潤。與此同時，上海鋼聯(lián)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額還連續(xù)4年為負(fù)數(shù)，這也意味著企業(yè)在生產(chǎn)中，原料購置用資金量是大于貨款回收量的，這使得企業(yè)存在一定的資金周轉(zhuǎn)壓力。而正是這資金周轉(zhuǎn)上的壓力，導(dǎo)致上海鋼聯(lián)在近幾年中進(jìn)行了數(shù)次再融資。

資料顯示，2015年至2017年間，上海鋼聯(lián)短期借款規(guī)模從7400萬元擴(kuò)大至8.96億元，同期公司持有的貨幣資金從3.5億元擴(kuò)大至8.11億元。期間，2016年鋼銀電商定向發(fā)行股份募集6.47億元，2017年鋼銀電商定向發(fā)行股份募資約10億元。此次在利好年報出臺之際，還借機(jī)推出了12億元的配股方案：6.52億元用于“大宗商品資訊與大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)升級項(xiàng)目”，5.48億元用于歸還股東借款。

需要一提的是，鋼銀電商兩次定向發(fā)行股份都有上海鋼聯(lián)的參股公司參與。2016年，上海鋼聯(lián)參股公司鋼聯(lián)物聯(lián)網(wǎng)參與認(rèn)購鋼銀電商定向發(fā)行股份，現(xiàn)金認(rèn)購金額為2.7億元；上海鋼聯(lián)參股公司上海隆摯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)購金額為4995萬元。2017年，上海鋼聯(lián)受最終控制方控制的關(guān)聯(lián)方亞東廣信科技發(fā)展有限公司參與認(rèn)購鋼銀電商定向發(fā)行股份，現(xiàn)金認(rèn)購金額為9億元；鋼聯(lián)物聯(lián)網(wǎng)以現(xiàn)金認(rèn)購金額約為1億元。

目前，上海鋼聯(lián)推出配股方案擬進(jìn)行新的融資。上海鋼聯(lián)的控股股東承諾，“將以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購本公司根據(jù)公司2018年度配股方案獲得的配售股份?！比欢@或許依然不夠，上海鋼聯(lián)的高管曾對機(jī)構(gòu)就資金需求的問題表示，“供應(yīng)鏈服務(wù)的規(guī)模擴(kuò)大，資金的需求就會非常大”。而對于配股的選擇，該公司高管也表示，“公司綜合考慮了各種融資方式，在可選方案中，配股在操作時效等方面都更加有利?！?/p>

有券商依據(jù)上海鋼聯(lián)的直接融資規(guī)模、銀行授信，以及上海鋼聯(lián)關(guān)聯(lián)公司互相借款額度推算，上海鋼聯(lián)供應(yīng)鏈融資余額規(guī)?？蛇_(dá)59億元，相比2017年第三季度供應(yīng)鏈融資余額規(guī)模17.5億元擴(kuò)大近3.4倍，由此判斷，該公司供應(yīng)鏈服務(wù)仍會繼續(xù)快速擴(kuò)大。

一邊是融資需求的不斷擴(kuò)大，而另一邊則是現(xiàn)金回收能力偏弱（現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)），寄售模式下的大量墊資行為（預(yù)付款持續(xù)攀升，由2015年的8.21億元上升至2017年的68.6億元）導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)存在明顯壓力，微利高負(fù)債下的上海鋼聯(lián)正面臨資金騰挪困局的煩惱。