許夢(mèng)旖

萊茵生物（002166.SZ）主要從事天然健康產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品是羅漢果提取物、甜葉菊提取物。公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入8.01億元，較2016年同比增長(zhǎng)40.22%;實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.48億元，同比增長(zhǎng)205.76%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為2.06億元，同比增長(zhǎng)195.62%。從表面看，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)似乎不錯(cuò)，營(yíng)收和凈利均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

但《證券市場(chǎng)周刊》記者在查閱公司公告之后發(fā)現(xiàn)，公司在8.01億元營(yíng)收的基礎(chǔ)上竟存在著高達(dá)9.7億元的預(yù)收賬款;植物提取物業(yè)務(wù)處在經(jīng)營(yíng)虧損的邊緣，即將結(jié)束的BT項(xiàng)目?jī)叭怀蔀楣緦?shí)際上的主營(yíng)業(yè)務(wù);在BT項(xiàng)目即將大量回款的情況下，投資者需謹(jǐn)慎思量公司此時(shí)配股的動(dòng)機(jī)。凈利潤(rùn)依賴政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益明顯，且作為高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入比不斷下降，公司未來(lái)盈利能力堪憂。

實(shí)際主業(yè)難以為繼

通常情況下，預(yù)收賬款較高的公司自身盈利能力也都非常強(qiáng)。預(yù)收賬款的本質(zhì)是營(yíng)業(yè)收入的提前入賬，因此可以通過(guò)預(yù)收賬款的數(shù)額及變化幅度大致預(yù)判出公司接下來(lái)一年的營(yíng)收水平。其中的例外是房地產(chǎn)企業(yè)，當(dāng)房子賣出時(shí)，企業(yè)不能將款項(xiàng)作為收入核算，需等到客戶驗(yàn)收入住后才能算進(jìn)當(dāng)期收入里。而在此之前，收到的房款只能計(jì)入預(yù)收款項(xiàng)。

除了房地產(chǎn)企業(yè)外，在預(yù)收賬款高企的上市公司中，只有銷售非常緊俏的產(chǎn)品才有可能在行業(yè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的情況下仍需預(yù)付定金才能買到。然而，萊茵生物的主要產(chǎn)品是從羅漢果和甜葉菊中提取的一種天然甜味劑，并不具備上述的條件。從2017年的營(yíng)收構(gòu)成比例來(lái)看，BT項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)4.81億元，占營(yíng)收比重60.09%，已儼然成為公司真正的“主營(yíng)”業(yè)務(wù)。

據(jù)公司年報(bào)披露：全資子公司桂林萊茵投資有限公司（下稱“萊茵投資”）承建的BT項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，2017年全年新增產(chǎn)值約3.70億元，已累計(jì)完成產(chǎn)值約15.60億元;BT項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.82億元，凈利潤(rùn)為8846萬(wàn)元。2017年，公司推動(dòng)政府將BT項(xiàng)目回購(gòu)款納入廣西區(qū)政府債務(wù)，為收回項(xiàng)目投資增加了履約保障。BT項(xiàng)目2017年收到回購(gòu)款6億元，已累計(jì)收到回購(gòu)款11.32億元。

在建筑工程招投標(biāo)中，BT項(xiàng)目是政府利用非政府資金來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)非經(jīng)營(yíng)性設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的一種融資模式，即一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作通過(guò)項(xiàng)目公司總承包，融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過(guò)程。具體到萊茵生物的“BT項(xiàng)目”，即為“桂林市臨桂新區(qū)防洪排澇及湖塘水系工程BT融資項(xiàng)目”。

再看主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司年報(bào)中稱主營(yíng)業(yè)務(wù)為羅漢果和甜葉菊提取物。在2017年網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中，公司董秘羅華陽(yáng)在答投資者問(wèn)時(shí)稱：“公司主打產(chǎn)品天然甜味劑的應(yīng)用日益得到發(fā)達(dá)地區(qū)廠商的青睞，天然甜味劑很好地解決了甜食和肥胖、糖尿病的矛盾問(wèn)題，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，公司對(duì)未來(lái)發(fā)展計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)非常有信心?！比欢?017年萊茵生物年報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成中，植物提取的營(yíng)收為3.09億元，占營(yíng)業(yè)收入的比值為38.61%;而2016年植物提取營(yíng)收為3.48億元，占營(yíng)業(yè)收入的60.90%。如此看來(lái)，公司所謂的主營(yíng)業(yè)務(wù)其實(shí)是在大幅下滑。

此外，2017年年報(bào)還稱，報(bào)告期內(nèi)，公司及全資子公司萊茵北美與嘉吉公司簽訂了《食品原料供應(yīng)協(xié)議》，公司及萊茵北美與嘉吉公司于2011年11月1日簽訂的長(zhǎng)期獨(dú)家《外包加工及供應(yīng)協(xié)議》終止……取消雙方獨(dú)家采購(gòu)和獨(dú)家供應(yīng)的約定有利于雙方開拓市場(chǎng)，不會(huì)對(duì)公司與嘉吉公司的合作業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響，也不會(huì)對(duì)公司2017年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

事實(shí)上，雖然公司及其全資子公司萊茵北美與嘉吉公司的獨(dú)家采購(gòu)和供應(yīng)協(xié)議有約束，但至少是可以保障業(yè)績(jī)的存續(xù)性。一旦改成開放式供應(yīng)協(xié)議，植物提取物的業(yè)績(jī)將會(huì)變得充滿未知與不確定性。

此外，由于公司部分BT項(xiàng)目的工程款采用了預(yù)收款的方式，導(dǎo)致預(yù)收賬款非常突出。年報(bào)顯示，公司2017年預(yù)收款項(xiàng)達(dá)到9.70億元，同比增長(zhǎng)92.17%，而營(yíng)業(yè)總收入不過(guò)8.01億元。

從報(bào)表來(lái)看，公司2017年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)2.39億元，上年為-5007萬(wàn)元，現(xiàn)金流表現(xiàn)不錯(cuò)。但不可忽略的是，公司的預(yù)收賬款非常高，且BT項(xiàng)目回流資金較大，所以才使得現(xiàn)金流看起來(lái)有了好轉(zhuǎn)。

事實(shí)上，萊茵生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際盈利能力并不強(qiáng)，BT項(xiàng)目對(duì)自有現(xiàn)金的占用也過(guò)大。

配股動(dòng)機(jī)待考

BT項(xiàng)目實(shí)際上是一把“雙刃劍”。盡管近幾個(gè)報(bào)告期內(nèi)給公司帶來(lái)了較高的利潤(rùn)，但由于其是墊資施工，同時(shí)也吞噬了現(xiàn)金流。

2011年8月30日，公司披露《關(guān)于全資子公司桂林萊茵投資有限公司簽訂BT項(xiàng)目合同的公告》，項(xiàng)目總投資估算約為人民幣16.2億元，項(xiàng)目建安總投資不低于人民幣13.2億元，其余3億元為工程建設(shè)其他費(fèi)用（綜合費(fèi)用）。截至2017年年底，桂林萊茵投資有限公司累計(jì)完成BT項(xiàng)目工程產(chǎn)值約15.6億元?？梢?jiàn)，萊茵生物目前真正的主營(yíng)業(yè)務(wù)即將做完，而公司自稱的“主營(yíng)”業(yè)務(wù)植物提取物的業(yè)績(jī)卻不斷下滑;與此同時(shí)大客戶的合同取消了約束性條款，加之BT項(xiàng)目的“一錘子買賣”，公司2018年的業(yè)績(jī)存續(xù)性將受到嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

公司在2018年3月30日提出配股預(yù)案，并在5月9日獲得證監(jiān)會(huì)受理。公告稱，此次配股擬以實(shí)施本次配股方案的股權(quán)登記日收市后的股份總數(shù)為基數(shù)，按照每10股配售不超過(guò)3股的比例向全體股東配售，配售股份數(shù)量不超過(guò)1.31億股。此次配股募集資金總額預(yù)計(jì)不超過(guò)7.6億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬使用募集資金4.7億元用于甜葉菊標(biāo)準(zhǔn)化種植基地建設(shè)項(xiàng)目，2.9億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

在BT項(xiàng)目即將大量回款的情況下，公司此時(shí)進(jìn)行低價(jià)配股，其必要性和動(dòng)機(jī)還需投資者細(xì)思量。

經(jīng)營(yíng)虧損邊緣的植物提取業(yè)務(wù)

據(jù)公告，BT項(xiàng)目為子公司桂林萊茵投資有限公司的主要業(yè)務(wù)，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.12億元;母公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.49億元，合并營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為2.54億元。

公司在配股募集資金使用可行性分析報(bào)告中稱，植物提取業(yè)務(wù)未來(lái)三年預(yù)計(jì)可分別實(shí)現(xiàn)5億元、7億元、10億元銷售規(guī)模，使公司成為全球植物提取行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。事實(shí)上，上市公司營(yíng)業(yè)收入中的“主營(yíng)業(yè)務(wù)—植物提取”2015-2017年分別實(shí)現(xiàn)2.84億元、3.48億元、3.09億元。

在2017年時(shí)，植物提取業(yè)務(wù)金額占營(yíng)業(yè)收入比重為38.61%，同比下降了11.11個(gè)百分點(diǎn)。植物提取業(yè)務(wù)營(yíng)收能否如預(yù)期一般階梯式高增長(zhǎng)地給公司帶來(lái)營(yíng)收效益？按照此業(yè)務(wù)近三年的銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分析來(lái)看，公司或存在畫餅之嫌。

未來(lái)盈利能力堪憂

表面上看，萊茵生物2017年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)似乎不錯(cuò)，營(yíng)收和凈利均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。然而，其增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)在較大程度上是依賴非經(jīng)常性損益等日常經(jīng)營(yíng)之外的“偶然”事項(xiàng)所致。

對(duì)比萊茵生物2016年、2017年年報(bào)可發(fā)現(xiàn)，在“非經(jīng)常性損益”項(xiàng)目下，“計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助”2017年有9291萬(wàn)元，相比2016年的537萬(wàn)元增長(zhǎng)了8754萬(wàn)元;“其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益項(xiàng)目”2017年度增加了5309萬(wàn)元。僅此兩個(gè)非經(jīng)常性的項(xiàng)目即對(duì)上市公司利潤(rùn)總額帶來(lái)了1.46億元的“積極”影響。

2017年，公司“非經(jīng)常性損益”項(xiàng)較上一年增加了1.15億元，使得公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2016年7501萬(wàn)元的基礎(chǔ)上大幅提升至2.54億元，同比增長(zhǎng)238.47%，最終使得萊茵生物2017年凈利潤(rùn)達(dá)2.06億元，同比增長(zhǎng)了195.62%。

另一方面，年報(bào)披露：萊茵生物為高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)證日期為2017年7月31日，有效期三年。截至2017年年末，公司已獲授權(quán)的國(guó)內(nèi)專利49項(xiàng)，全部為發(fā)明專利，19項(xiàng)專利正在申請(qǐng)審查中，不斷進(jìn)行研發(fā)和創(chuàng)新是公司生存與發(fā)展的重要支柱。

然而，截至2017年年末，公司的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例僅有1.18%。不僅是2017年，萊茵生物2015年、2016年研發(fā)投入占營(yíng)收比例分別為2.36%、1.95%。再看主業(yè)同為植物提取物的對(duì)標(biāo)上市公司晨光生物（300138.SZ），其2015-2017年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.54%、3.86%、4.54%。

也就是說(shuō)，萊茵生物作為一家高科技公司，其研發(fā)投入比不僅要低于同行業(yè)非高科技上市公司，且每年仍在持續(xù)下降，直至2017年僅1.18%。因而，從研發(fā)投入的角度來(lái)看，萊茵生物未來(lái)的盈利能力仍堪憂。