劉鏈

5月11日，央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，4月末，廣義貨幣（M2）余額173.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，增速比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn);4月人民幣貸款增加1.18萬(wàn)億元，住戶部門貸款增加5284億元;4月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.56萬(wàn)億元，比上年同期多1725億元，當(dāng)月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.1萬(wàn)億元;4月末社會(huì)融資規(guī)模存量為181.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.5%。

票據(jù)壓降空間有限

4月新增人民幣貸款1.18萬(wàn)億元，同比多增800億元;剔除非銀貸款685億元后，新增人民幣貸款1.11萬(wàn)億元，同比多增255億元。但實(shí)際上，由于票據(jù)壓降空間有限，一定程度上影響了一般信貸（扣除票據(jù)）的投放。4月新增票據(jù)23億元，較2017年同期多增2006億元，扣除票據(jù)及非銀貸款后的一般信貸增量較2017年同期減少1751億元。

具體來(lái)看，4月居民信貸增量與企業(yè)一般信貸（扣除票據(jù)）增量分別為5284億元、5703億元，較2017年同期少增426億元、1367億元。居民端去杠桿成效顯著，在消費(fèi)貸監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，居民短期信貸增量下行，4月為1741億元，比3月的2032億元又有所下降。與此同時(shí)，持續(xù)的樓市調(diào)控影響按揭貸款增量，4月中長(zhǎng)期貸款新增3543億元，同比少增898億元。

而在企業(yè)端，短期與中長(zhǎng)期貸款分別新增737億元、4668億元，較2017年同期分別少增817億元、558億元。展望5月，綜合考慮表外融資向表內(nèi)的轉(zhuǎn)移以及票據(jù)壓降空間有限的影響，預(yù)計(jì)新增信貸規(guī)模為1.1萬(wàn)億-1.2萬(wàn)億元。

4月新增社融1.56萬(wàn)億元，同比多增1720億元，社融同比增速為10.5%，基本環(huán)比持平;加回地方債后廣義社融同比增速較上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.5%。債券融資需求的走強(qiáng)是帶動(dòng)社融多增的主要因素，債券融資規(guī)模的擴(kuò)大有助于補(bǔ)充整體資金供給從而改善流動(dòng)性。

在表外融資受限以及表內(nèi)信貸資源緊張的背景下，隨著債券發(fā)行成本的下降，部分表內(nèi)信貸以及表外融資需求向債券融資轉(zhuǎn)移。4月債券融資增量為3776億元，同比多增3275億元，占社融增量比重環(huán)比提升20.6個(gè)百分點(diǎn)至24.2%。

4月委托貸款、信托貸款規(guī)模分別新增-1481億元、-94億元，較2017年同期減少1433億元、1567億元，未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模新增1454億元。展望5月，預(yù)計(jì)社融增量約為1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億元。

4月新增人民幣存款為5352億元，同比多增2721億元，主要是由于企業(yè)存款的改善，4月新增企業(yè)存款5456億元，同比多增5004億元。居民存款季節(jié)性回落，單月新增-1.32萬(wàn)億元，整體來(lái)看，存款增長(zhǎng)依然乏力，下降規(guī)模較2017年同期多1000億元。

在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，4月非銀存款新增3618億元，同比下降1719億元。4月財(cái)政存款季節(jié)性回升，新增7184億元，同比多增759億元。盡管4月繳稅對(duì)于M2增速有一定的負(fù)面影響，但央行4月實(shí)行的定向降準(zhǔn)有助于流動(dòng)性的改善，4月M2增速環(huán)比上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，預(yù)計(jì)未來(lái)M2增速的下行空間有限。

居民存款創(chuàng)歷史單月最大降幅

值得注意的是，居民存款的大幅下降引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于存款脫媒以及儲(chǔ)蓄率下滑的關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，4月新增存款5352億元，從存款結(jié)構(gòu)看，新增存款主要來(lái)自政府、企業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)，住戶存款則大降1.32萬(wàn)億元，為歷史單月最大降幅。雖然新增存款整體保持較快增長(zhǎng)，但居民部門的存款的大幅流出依然引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。

居民存款增長(zhǎng)放緩并非短期現(xiàn)象。“存款立行”是過(guò)去大多數(shù)銀行經(jīng)營(yíng)的首要戰(zhàn)略之一，因?yàn)榇婵畹亩喙阎苯記Q定銀行在規(guī)模、客戶、中收、渠道等各方面競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。但資管時(shí)代加速了居民存款的脫媒速度，2015年，存貸比的取消更是在一定程度上減弱了存款的必要性，疊加實(shí)體去杠桿對(duì)貨幣增速的影響，近年來(lái)居民新增存款一直保持相對(duì)平穩(wěn)，增速則顯著放緩。2018年一季度，居民累計(jì)新增存款4.27萬(wàn)億元，同比多增3100億元，較2017年全年僅少增3300億元。因此，4月居民存款的大幅下降并非短期現(xiàn)象，而是金融環(huán)境變化的結(jié)果。

當(dāng)前，中國(guó)居民收入與存款增速相對(duì)較為匹配。2018年一季度，城鎮(zhèn)居民人均累計(jì)可支配收入同比增長(zhǎng)8%，增速同比提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，居民存款余額同比增長(zhǎng)7.6%，增速同比下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。從中長(zhǎng)期角度看，考慮到銀行攬存的季節(jié)性因素，居民收入與存款的增長(zhǎng)趨勢(shì)基本一致，并未出現(xiàn)大幅的背離。因此，存款增速的下降更多在于居民金融資產(chǎn)配置的比例發(fā)生了變化。

利率市場(chǎng)化與互聯(lián)網(wǎng)金融加速存款分流。金融市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展和資管產(chǎn)品體系的豐富，以及利率市場(chǎng)化的推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)和單一形式的儲(chǔ)蓄形成了一定沖擊和分流。銀行理財(cái)、信托、券商資管計(jì)劃、公募基金等規(guī)模都出現(xiàn)了較快發(fā)展。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)大幅降低了居民財(cái)富管理的門檻，為金融脫媒和利率市場(chǎng)化提供了更便利的土壤。其中，互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表貨幣基金2017年余額為6.73萬(wàn)億元，當(dāng)年增長(zhǎng)2.45萬(wàn)億元，而居民存款余額同期僅增長(zhǎng)4.55萬(wàn)億元，儲(chǔ)蓄存款被顯著分流。

居民杠桿率的提高使得存款增長(zhǎng)壓力較大。從2015年起，居民部門進(jìn)入了一輪快速的加杠桿進(jìn)程，貸款增速保持較快增長(zhǎng)，新增貸款量也在2016年和2017年連續(xù)超過(guò)存款新增量，居民部門資金需求快速提升也使得存款的增長(zhǎng)存在較大壓力。

實(shí)際上，存款的分流和利率市場(chǎng)化對(duì)近年來(lái)銀行息差產(chǎn)生了較大的影響。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，在資管新規(guī)打破剛性兌付，以及居民杠桿快速上升的背景下，存款進(jìn)一步分流的速度將有所放緩，凈息差受沖擊最大的階段或已經(jīng)接近尾聲，但中小銀行仍面臨較大壓力。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年一季度商業(yè)銀行凈息差2.08%，較2017年全年小幅收窄2BP，較2017年同期提升5BP（2017年較2016年下降12BP），息差對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，仍處于向好通道。分類型看，國(guó)有大行較2017年繼續(xù)回升3BP至2.10%，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行較2017年分別收窄7BP、5BP、10BP。

融資規(guī)范大勢(shì)所趨

盡管4月社融新增超出市場(chǎng)預(yù)期，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求有所反彈，但從社融10.5%的同比增速來(lái)看，明顯低于2017年的12%-13%。這說(shuō)明就反彈幅度而言，4月經(jīng)濟(jì)仍溫和，反彈難言強(qiáng)勁。M2增速仍偏弱，可能受到居民存款和財(cái)政存款的拖累。4月新增居民存款增長(zhǎng)為負(fù)指向銀行負(fù)債端的存款壓力仍較大;而新增財(cái)政存款明顯超出2017年同期，意味著大量資金回流至央行，可能是4月中旬資金面緊張的重要原因，也對(duì)M2形成拖累。

2018年以來(lái)，社融中的非標(biāo)融資新增額明顯放緩，4月延續(xù)這一趨勢(shì)，新增委托貸款和信托貸款均為負(fù)，非標(biāo)對(duì)接的融資需求轉(zhuǎn)向貸款、債券等標(biāo)準(zhǔn)化融資工具。社融仍以貸款為主，新增貸款基本與2月、3月持平，略高于往年同期。居民貸款仍居高位，但回落跡象顯現(xiàn)。

4月新增居民貸款占總貸款的比重仍高達(dá)45%，不過(guò)低于3月的51%，較2017年4-12月的58%也有所下降。銀行承兌匯票新增1454億元，可能反映了居民貸款絕對(duì)規(guī)模仍較高的情況下，信貸額度受約束，可能迫使企業(yè)的部分融資需求轉(zhuǎn)向票據(jù)。4月企業(yè)債券凈融資為2016年12月以來(lái)最高，指向債市回暖的背景下，企業(yè)對(duì)債券的融資依賴度上升。

近期“加息降準(zhǔn)”這種看似矛盾的政策，指向政策從過(guò)去的總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)微調(diào)。4月上旬的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿……地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)”，說(shuō)明對(duì)融資的規(guī)范、整頓是大勢(shì)所趨。結(jié)合資管新規(guī)的落地，預(yù)計(jì)對(duì)非標(biāo)融資的限制將延續(xù)。未來(lái)非標(biāo)面臨的不僅僅是新增額的下降，存量可能也要穩(wěn)步回落。

而4月中旬央行宣布降準(zhǔn)置換MLF，這一方面可能是為銀行表外回表預(yù)留空間，另一方面央行也特別提到額外釋放的資金可以為小微企業(yè)貸款提供低成本資金來(lái)源。這也說(shuō)明當(dāng)前政策有收有放，結(jié)構(gòu)性特征愈發(fā)明顯，在關(guān)注總量的同時(shí)，政策也在聚焦結(jié)構(gòu)性的微調(diào)。

年初以來(lái)，在表外融資受限需求向表內(nèi)轉(zhuǎn)移以及票據(jù)為一般信貸騰挪空間作用有限的矛盾下，表內(nèi)信貸資源緊缺，但從3月開(kāi)始，在債券發(fā)行成本下行背景下，呈現(xiàn)出部分表內(nèi)信貸以及表外融資需求向債券融資轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，目前銀行板塊估值已回落至0.9倍PB左右，目前估值對(duì)應(yīng)隱含不良率接近11%，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的負(fù)面預(yù)期較為充分，估值安全邊際較高。