海通證券 姜 超

從生產(chǎn)看，4月工業(yè)增速反彈至7%，主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速普遍回升，但從需求看，4月消費增速從10.1%降至9.4%，內(nèi)需全面下滑，經(jīng)濟表現(xiàn)冷熱不均。通脹則仍在溫和區(qū)間，但短期或出現(xiàn)分化。

通脹短期分化

4月CPI環(huán)比下跌0.2%，同比繼續(xù)回落至1.8%。鮮菜、鮮果、豬肉、雞蛋、水產(chǎn)價格環(huán)比均大降，食品價格環(huán)比下跌1.9%，同比回落至0.7%，是CPI的主要拖累；清明、勞動節(jié)等假期因素推動機票、住宿、旅游類價格上漲，油價、房租、中西藥價格走高，推動非食品價格環(huán)比上漲0.2%，同比持平2.1%。預計5月CPI環(huán)比下跌0.2%，同比或略降至1.7%。

4月PPI環(huán)比下降0.2%，同比結(jié)束連續(xù)5個月的下行態(tài)勢，短期回升至3.4%。從環(huán)比來看，生產(chǎn)資料價格下降0.2%，生活資料價格下降0.1%。分行業(yè)來看，燃氣生產(chǎn)供應、有色冶煉加工價格環(huán)比降幅收窄，黑金采選、黑金冶煉加工、煤炭采選由升轉(zhuǎn)降，油氣開采、石油煤炭加工由降轉(zhuǎn)升。5月以來鋼價、煤價、油價均有上漲，預計5月PPI環(huán)比上漲0.3%，考慮到去年二季度的基數(shù)偏低，預計5月PPI同比短期回升至4.1%。

今年1季度，CPI顯著回升，而PPI明顯回落。但進入4月份以來，食品價格持續(xù)下跌，特別是豬肉價格相比于去年同期已經(jīng)下降16%，食品價格低迷仍會成為CPI主要拖累。而近期鋼價和煤價都出現(xiàn)短期反彈，特朗普單方面退出伊朗核協(xié)議推動原油價格上漲，生產(chǎn)資料價格短期企穩(wěn)反彈。

我們認為2季度物價走勢或再度分化，CPI或再度降至2%以下區(qū)間，而PPI有望短期反彈。但整體來看，通脹仍在溫和區(qū)間，并不會成為干擾貨幣政策的主要因素。

工業(yè)生產(chǎn)回升

4月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，最亮眼的是工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)。4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速上升至7.0%，高于市場預期的6.4%，而季調(diào)環(huán)比增速則升至0.61%，創(chuàng)下去年7月以來新高。今年以來地產(chǎn)投資增速維持在10%左右高位，以及去年同期基數(shù)較低，是4月工業(yè)生產(chǎn)超預期回升的主因。中微觀數(shù)據(jù)也印證了工業(yè)生產(chǎn)的改善，一是各主要行業(yè)增加值增速漲多跌少，二是各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍回升。

5月上旬發(fā)電耗煤增速回升，汽車、鋼鐵、水泥等行業(yè)開工均在回升，表明工業(yè)生產(chǎn)短期平穩(wěn)。但下半年仍堪憂。今年以來，地產(chǎn)投資持續(xù)高增是當前工業(yè)經(jīng)濟改善的主因，但前4月地產(chǎn)銷量增速幾近歸零，4月單月地產(chǎn)銷量同比增速更是下滑轉(zhuǎn)負，而社融增速也再創(chuàng)新低，兩大領(lǐng)先指標均處下行通道，意味著下半年經(jīng)濟仍然存在下行風險。

消費增速回落

4月社會消費品零售總額增速回落至9.4%，實際增速回落至7.9%，限額以上零售增速回落至7.8%。消費增速下滑，主要有三方面原因：

一是居民舉債買房，抑制居民消費。過去兩年居民舉債買房抑制消費令消費增速趨勢性下滑。社消零售增速從17年2季度的11%左右，降至今年前4月的9.7%。

二是通脹持續(xù)回落，降低消費名義增速。4月份的商品零售價格指數(shù)同比漲幅為1.4%，比一季度的1.6%略有下滑，拉低了消費名義增速。

三是實際消費大降。4月社消零售實際增速降至7.9%，創(chuàng)03年以來的歷史新低。

必需消費普遍下滑，其中占比較高的兩項，食品類增速降至8.5%，服裝類下滑至9.2%，而日用品類和藥品類也分別下滑至12%和8.2%?？蛇x消費漲跌互現(xiàn)，其中占比最高的汽車類增速低位持平在3.5%，占比次高的石油及制品類增速回升至13.3%，地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材類增速漲少跌多。

網(wǎng)上零售依舊高增，1-4月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速31.2%%，雖小幅回落，但仍處高位，也遠高于社會消費品整體9.7%的增速。而1-4月實物商品網(wǎng)上零售占社消零售總額的比重已經(jīng)達到16.4%，反映新業(yè)態(tài)正在蓬勃發(fā)展。

社融難改下行趨勢

4月新增社融總量1.56萬億，同比多增1725億元。從結(jié)構(gòu)上來看，4月對實體發(fā)放貸款1.1萬億，基本與去年同期持平；委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項合計負增長100多億元，同比少增了1900億元，意味著表外非標融資仍在萎縮；而受債市回暖帶動，4月企業(yè)債凈融資達3776億，同比多增了3275億，是4月社融多增的主要支撐。

4月社融增速短期穩(wěn)定、同比多增，主要貢獻來自表內(nèi)貸款和信用債，反映表外轉(zhuǎn)表內(nèi)和非標轉(zhuǎn)標的趨勢。從社融存量增速看，4月社融余額同比持平于上月的10.5%，而包括國債和地方債在內(nèi)的更廣義社會融資存量增速也仍在12%左右的低位。

4月新增金融機構(gòu)貸款1.18萬億，同比多增797億。居民部門貸款增加近5300億，同比少增逾400億元，其中居民短期貸款新增1741億元，同比多增400多億元，而居民中長貸增加3543億元，同比少增近900億元，居民部門舉債進一步放緩。而房貸利率仍在上行，也將繼續(xù)壓制居民房貸和地產(chǎn)銷售增長。

4月企業(yè)中長貸增加4668億元，同比少增200多億元。企業(yè)短期貸款增加737億元，同比少增了800多億，僅票據(jù)融資同比多增2000億元。整體來看，非金融企業(yè)部門貸款同比僅多增600億元。

盡管4月繳稅導致財政存款增加近7200億元，同比多增700多億元，但社融同比略有多增。財政收入高增和地方債發(fā)行推動財政存款增長略超過季節(jié)性，但貸款和債券創(chuàng)造貨幣的途徑依然穩(wěn)定，推動4月廣義貨幣增速M2暫時穩(wěn)定在8.3%。4月M2增速較上月末升0.1個百分點，預計未來將繼續(xù)維持在個位數(shù)增長。M1同比增速略升至7.2%，M0增速降至4.5%?？傮w上貨幣穩(wěn)定，但增速仍處于低位。

整體來看，4月社融和貨幣增速暫時穩(wěn)定，社融同比略有多增，但主要貢獻來自4月企業(yè)債融資擴大帶來的企業(yè)部門融資小幅回升。而債市近期調(diào)整、信用債違約增加，債券融資高增長難以持續(xù)；且非標融資依舊大幅萎縮，非標轉(zhuǎn)標、表外到表內(nèi)難以完全轉(zhuǎn)換，企業(yè)部門貸款增速還在放緩。展望未來，去杠桿大背景下，融資增速回落的趨勢不變，警惕經(jīng)濟下行壓力和信用風險爆發(fā)。

圖：社消零售總額同比增速（%）