楊興全 張兆慧

摘 要：以2007—2015年全部A股上市公司為樣本，結(jié)合企業(yè)競爭地位，考察企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)戰(zhàn)略差異度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，企業(yè)競爭地位能夠削弱兩者正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：企業(yè)戰(zhàn)略差異增加了融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及創(chuàng)新投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高；企業(yè)戰(zhàn)略差異提高了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，但競爭地位高的企業(yè)不顯著。研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異是現(xiàn)金持有的重要影響因素之一，研究結(jié)論能夠?yàn)槠髽I(yè)管理層制定現(xiàn)金持有策略、進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略選擇以獲取競爭優(yōu)勢提供參考。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略差異；現(xiàn)金持有；競爭地位；競爭效應(yīng)

文章編號(hào)：2095-5960（2018）03-0041-13；中圖分類號(hào)：F276.6；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)的重要資產(chǎn)，其持有決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策重要內(nèi)容之一。對公司現(xiàn)金持有的研究主要基于信息不對稱理論、代理理論與產(chǎn)業(yè)組織理論展開。一方面，交易成本和信息不對稱的存在使得企業(yè)面臨著融資約束，現(xiàn)金是企業(yè)的“血液”，企業(yè)現(xiàn)金持有較少可能會(huì)使融資約束的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境（Opler et al.，1999[1]），為了應(yīng)對企業(yè)資金短缺導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)破產(chǎn)等危機(jī)，存在融資約束的企業(yè)傾向于儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金（Almeida et al.，2004[2]；Ang et al.，2011[3]）；另一方面，超額持有現(xiàn)金可能會(huì)加劇代理沖突并降低企業(yè)價(jià)值，尤其是在公司治理較差、代理問題嚴(yán)重、投資者保護(hù)差的企業(yè)，較多的現(xiàn)金持有會(huì)增加管理層濫用現(xiàn)金謀取私利的風(fēng)險(xiǎn)以及會(huì)使企業(yè)投資收益降低，進(jìn)而有損于企業(yè)價(jià)值（Pinkowitz et al.，2006[4]）。近期，國內(nèi)外學(xué)者基于產(chǎn)業(yè)組織理論從中觀層面對現(xiàn)金持有進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品市場競爭中被捕食的風(fēng)險(xiǎn)越高，則現(xiàn)金持有越多（Haushalter et al.，2007[5]），且現(xiàn)金持有較多的企業(yè)可采用有利的企業(yè)競爭戰(zhàn)略在市場競爭中獲取競爭優(yōu)勢（Acharya et al.，2007[6]；Frésard，2010[7]）。

現(xiàn)金持有具有預(yù)防性動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)面臨較高的不確定性及較為嚴(yán)重的融資約束時(shí)，為削弱不利沖擊對企業(yè)的影響，企業(yè)會(huì)增持現(xiàn)金（Keynes，1936[8]；Opler et al.，1999[1]）。企業(yè)為提升核心競爭力，在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，往往會(huì)采用異于行業(yè)常規(guī)的差異化戰(zhàn)略。而差異性戰(zhàn)略會(huì)削弱企業(yè)從潛在交易伙伴獲取資源的能力，增加企業(yè)外部融資約束（DiMaggio et al.，1983[9]），可能加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Baum et al.，1991[10]），加大企業(yè)創(chuàng)新投資（鄭兵云等，2011[11]），進(jìn)而可能影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為。企業(yè)戰(zhàn)略差異如何影響現(xiàn)金持有水平？其影響機(jī)制是什么？戰(zhàn)略差異最終是否導(dǎo)致了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的提升？戰(zhàn)略差異對現(xiàn)金持有的影響是否與企業(yè)所處的競爭地位相關(guān)？本文擬對以上問題進(jìn)行檢驗(yàn)。本文拓展現(xiàn)金持有影響因素及企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果研究的同時(shí)，為企業(yè)制定合理的現(xiàn)金持有決策，以及為企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略選擇以在市場競爭中獲取競爭優(yōu)勢提供了啟示。

本文以2007—2015年的A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異度與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)；企業(yè)競爭地位能夠削弱兩者之間的正相關(guān)性。進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異對現(xiàn)金持有的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異通過增加企業(yè)的融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及創(chuàng)新投資，進(jìn)而增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。最后，本文檢驗(yàn)了戰(zhàn)略差異影響現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異能夠增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，但在競爭地位高的企業(yè)中不顯著。與現(xiàn)有研究相比，本文可能的創(chuàng)新是：第一，檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，并從中觀層面考察企業(yè)競爭地位對戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，補(bǔ)充與豐富了現(xiàn)金持有影響因素及企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果的研究；第二，深入剖析了戰(zhàn)略差異如何影響現(xiàn)金持有，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束與創(chuàng)新投資三個(gè)方面驗(yàn)證了戰(zhàn)略差異影響現(xiàn)金持有的作用機(jī)制；第三，從企業(yè)實(shí)行差異化戰(zhàn)略的目的和動(dòng)機(jī)出發(fā)，結(jié)合企業(yè)競爭地位，檢驗(yàn)了戰(zhàn)略差異對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，為實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)通過現(xiàn)金持有獲取競爭優(yōu)勢提供了啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有：影響機(jī)理分析

企業(yè)為提升核心競爭力，在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，往往會(huì)采用異于行業(yè)常規(guī)的差異化戰(zhàn)略，采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，其合法性、可靠性和合理性將受到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)（Suchman，1995[12]）。故而，戰(zhàn)略差異會(huì)增加經(jīng)營績效不確定性，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提高（Baum et al.，1991[10]），會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，加劇融資約束（DiMaggio et al.，1983[9]），為應(yīng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束，企業(yè)會(huì)增持現(xiàn)金（Opler et al.，1999[1]），此外，實(shí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)為獲取優(yōu)勢往往會(huì)加強(qiáng)創(chuàng)新投資，而在較高信息不對稱與融資約束背景下，公司現(xiàn)金持有又具有明顯的研發(fā)平滑作用（Brown and Petersen，2011[13]；吳淑娥等，2016[14]），進(jìn)而也可能促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有水平。因此，戰(zhàn)略差異主要通過增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束及創(chuàng)新投資影響企業(yè)現(xiàn)金持有。

1.戰(zhàn)略差異、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有

差異化戰(zhàn)略會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營績效不確定性，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Baum et al.，1991[10]），為降低績效不確定性導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)增持現(xiàn)金（Opler et al.，1999[1]）。相同行業(yè)面臨著相似的監(jiān)管力度、發(fā)展階段以及宏觀條件，這些相似因素會(huì)使得行業(yè)逐漸形成行業(yè)特有的常規(guī)戰(zhàn)略模式。企業(yè)追隨抑或偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響如下：（1）與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略趨同的戰(zhàn)略模式可在一定程度上抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)采用或模仿行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略會(huì)節(jié)約企業(yè)探索新戰(zhàn)略模式的開銷，進(jìn)而降低企業(yè)決策風(fēng)險(xiǎn)（DiMaggio et al.，1983[9]）。（2）采用偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略代表著行業(yè)專家與企業(yè)專家之間的觀點(diǎn)相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)選擇的戰(zhàn)略未必是最優(yōu)戰(zhàn)略選擇，這會(huì)使得企業(yè)效率受損（Geletkanycz et al.，1997[15]），未經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)的新戰(zhàn)略具有較高的不確定性，進(jìn)而加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。（3）采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略有利于企業(yè)快速適應(yīng)當(dāng)前制度環(huán)境，且因其通常符合監(jiān)管法規(guī)，企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低。此外，采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)更容易得到政府支持，進(jìn)而易于獲取所需資源（ Meyer et al.，1977[16]），故而此類企業(yè)發(fā)展更加持續(xù)穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低。

采用或模仿行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)其經(jīng)營績效往往較為穩(wěn)定，趨于行業(yè)平均績效，而實(shí)行差異化戰(zhàn)略企業(yè)的企業(yè)績效往往偏離行業(yè)平均績效（Tang et al.，2011[17]），故而差異化戰(zhàn)略企業(yè)因企業(yè)業(yè)績不確定導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高。Hiller et al.（2005）[18]和Tang et al.（2011）[17]等學(xué)者均支持了上述觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)：企業(yè)業(yè)績波動(dòng)隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異程度的增加而增加，實(shí)行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)既有可能收益很高，也有可能虧損嚴(yán)重，而實(shí)行行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)業(yè)績也趨于中庸。因此，實(shí)行差異化戰(zhàn)略企業(yè)具有很高的不確定性，其績效波動(dòng)幅度較大，從而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，當(dāng)面臨較高的不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)增持現(xiàn)金以緩解各種不利沖擊給企業(yè)帶來的影響。

2.戰(zhàn)略差異、融資約束與現(xiàn)金持有

差異化戰(zhàn)略的實(shí)施會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，加劇融資約束（DiMaggio et al.，1983[9]），進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)增持現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)（Opler et al.，1999[1]）。一方面，與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略相比，企業(yè)戰(zhàn)略偏離程度越高，企業(yè)業(yè)績越異于行業(yè)業(yè)績（Tang et al.，2011[17]），此時(shí)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大、企業(yè)績效不確定性增加，投資者、債權(quán)人為了應(yīng)對這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過增加契約條款、提高必要報(bào)酬率或利率等方式提高企業(yè)外部融資成本。另一方面，差異化戰(zhàn)略還會(huì)加劇信息不對稱，當(dāng)企業(yè)實(shí)行偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時(shí)，投資者、債權(quán)人難以評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營模式，也不能依照慣例和以往經(jīng)驗(yàn)來準(zhǔn)確地評(píng)判企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)及績效（Carpenter，2000[19]），從而加劇投資者、債權(quán)人與企業(yè)的信息不對稱。對于偏離行業(yè)常規(guī)的企業(yè)戰(zhàn)略，投資者、債權(quán)人難以判別戰(zhàn)略的優(yōu)劣，對該類企業(yè)往往會(huì)提高必要報(bào)酬率、貸款利率或者增加契約條款，以彌補(bǔ)信息不確定性招致的損失。因此，差異化戰(zhàn)略帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及信息不對稱的增加均會(huì)導(dǎo)致外部融資成本增加，使得企業(yè)外部融資約束增加，而企業(yè)持有較多現(xiàn)金可避免較高的外部融資成本、緩解外部融資約束給企業(yè)帶來的不利影響。

3.戰(zhàn)略差異、創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有

實(shí)行異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)往往勇于尋找新商業(yè)模式并積極創(chuàng)新，現(xiàn)金對于企業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要，技術(shù)創(chuàng)新的前提是要準(zhǔn)備充足的資金以達(dá)到獲取未被利用的冗余資源的目的（Schroth et al.，2010[20]）。然而，差異化戰(zhàn)略帶來的信息不對稱及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加均會(huì)導(dǎo)致外部融資成本增加，使得企業(yè)外部融資約束增加，此時(shí)，企業(yè)較難從外部獲取創(chuàng)新所需資金，企業(yè)持有充足的現(xiàn)金成為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)穩(wěn)定進(jìn)行的基礎(chǔ)與保障，而且這種對創(chuàng)新的資金保障在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)尤為關(guān)鍵。Opler et al.（1999）[1]認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān)，且在融資約束較強(qiáng)的企業(yè)這種正相關(guān)關(guān)系更顯著，Brown et al.（2011）[13]和吳淑娥等（2016）[14]證實(shí)了現(xiàn)金持有在融資約束公司能夠起到研發(fā)平滑作用。采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)創(chuàng)新所需資金較多，但戰(zhàn)略差異度較高的企業(yè)融資約束比較嚴(yán)重，外部融資成本高。此時(shí)，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)可通過增持現(xiàn)金來緩解融資約束，滿足企業(yè)創(chuàng)新投資需求。故而企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)戰(zhàn)略差異度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

（二）戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有：企業(yè)競爭地位的調(diào)節(jié)作用

競爭地位高低影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束與創(chuàng)新投資，進(jìn)而作用于戰(zhàn)略差異與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。首先，采用偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)，若其競爭地位較高，因其通常涉及多個(gè)行業(yè)或領(lǐng)域，較為分散的經(jīng)營模式可有效地抵御企業(yè)掠奪及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。該類企業(yè)因具有資源及信息優(yōu)勢，不僅可不斷涉足多個(gè)行業(yè)，進(jìn)行橫向擴(kuò)張，提高企業(yè)行業(yè)集中度，擴(kuò)大市場份額，提高競爭地位，進(jìn)而控制市場價(jià)格，還可涉足上下游行業(yè)，進(jìn)行縱向擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈一體化可通過產(chǎn)量價(jià)格影響市場價(jià)格，在市場價(jià)格制定上具有話語權(quán)，進(jìn)而抵御企業(yè)經(jīng)營破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及掠奪風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對外部捕食，具有“自然防護(hù)效應(yīng)”（Gaspar et al.，2006[21]）。其次，企業(yè)競爭地位高的差異化戰(zhàn)略企業(yè)更容易獲取資金，且該類企業(yè)還款風(fēng)險(xiǎn)低、壓力小，企業(yè)融資約束較弱。最后，競爭地位較高的企業(yè)原本處于競爭優(yōu)勢地位，無須進(jìn)行周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新活動(dòng)來獲取市場份額。競爭地位較高的企業(yè)甚至可通過一定擴(kuò)張獲取壟斷或寡頭壟斷地位，此時(shí)企業(yè)可通過價(jià)格競爭及產(chǎn)量控制掠奪其他企業(yè)市場份額，無須進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)來獲取市場份額，實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢?？偠灾髽I(yè)競爭地位高的差異化戰(zhàn)略企業(yè)因融資約束較弱、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低、創(chuàng)新投資較少，從而削弱了企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系。由此，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)競爭地位削弱了戰(zhàn)略差異與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）模型建立與變量定義

本文借鑒Opler et al.（1999）[1]的回歸模型，建立如下企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有水平回歸模型：

1.現(xiàn)金持有水平（Cash）

借鑒Haushalter et al.（2007）[5]衡量方法，本文現(xiàn)金持有水平（Cash）為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以非現(xiàn)金資產(chǎn)。

2.企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）

企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）為企業(yè)所采用的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度。參考Tang et al.（2011）[17]和葉康濤等（2014）[22]的指標(biāo)衡量方法，本文用以下六項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算企業(yè)戰(zhàn)略投入：財(cái)務(wù)杠桿（（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）/權(quán)益賬面價(jià)值）、研發(fā)投入（無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值）、資本密集度（固定資產(chǎn)（凈額）/員工人數(shù)）、廣告投入（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）、制造費(fèi)用效率（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）。對六項(xiàng)指標(biāo)分別減去其行業(yè)均值，然后除以其標(biāo)準(zhǔn)差，得到不同維度企業(yè)戰(zhàn)略偏離程度，然后對不同維度企業(yè)戰(zhàn)略偏離程度取平均值，得到企業(yè)戰(zhàn)略差異度。

3.企業(yè)競爭地位（Pcm）

借鑒Peress（2010）[23]、陳志斌等（2015）[24]企業(yè)競爭地位衡量方法，本文選取勒納指數(shù)（Pcm）反映企業(yè)競爭地位，以（營業(yè)收入-管理費(fèi)用-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用）/營業(yè)收入度量，勒納指數(shù)越小，企業(yè)競爭地位越低，反之則高。

4.控制變量

本文還控制了以下變量：財(cái)務(wù)杠桿（總負(fù)債/總資產(chǎn)，Lev）、公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Size）、投資機(jī)會(huì)（營業(yè)收入增長率，Grow）、盈利能力（凈資產(chǎn)收益率，ROE）、資本性支出（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)，Capex）以及行業(yè)、年份虛擬變量。

（二）樣本選擇

本文以2007—2015年全部A股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行了以下篩選：剔除2007—2015年間主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司以及存在異常值的公司；剔除樣本中發(fā)生ST、PT等重大事件的企業(yè)；去掉金融保險(xiǎn)類公司；同時(shí)，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理以剔除極端值對結(jié)果的影響。本文觀測值最終有15766個(gè)，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可知，現(xiàn)金持有水平（Cash）均值為0.1625，最大值最小值分別為0.6215、0.0064，表明樣本數(shù)據(jù)中現(xiàn)金持有水平差異較大，有部分企業(yè)高額持有現(xiàn)金。而戰(zhàn)略差異（DS）均值為0.5448，最大值最小值分別為2.2609、0.1456，由此可見，樣本中各企業(yè)所采用的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度存在較大的差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)競爭地位、戰(zhàn)略差異與公司現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果

表2為企業(yè)競爭地位、戰(zhàn)略差異與公司現(xiàn)金持有的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中表2（1）是企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的回歸結(jié)果。由表2（1）可知，DS的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，表明企業(yè)所采用的戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度越大，則企業(yè)持有的現(xiàn)金越多。假設(shè)1得到驗(yàn)證。表2（2）是不同企業(yè)競爭地位下企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。由表2（2）回歸結(jié)果可知，企業(yè)競爭地位（Pcm）與企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）的交叉變量與現(xiàn)金持有水平在1%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)競爭地位削弱了戰(zhàn)略差異度與現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。企業(yè)實(shí)行差異化戰(zhàn)略會(huì)使企業(yè)持有較多的現(xiàn)金，現(xiàn)金持有多的企業(yè)擁有充足的資金更可能采用差異化戰(zhàn)略，故而可能存在內(nèi)生性問題。首先，本文通過DWH檢驗(yàn)來檢驗(yàn)內(nèi)生性的存在性，檢驗(yàn)結(jié)果為42.3151，并在1%顯著性水平上顯著相關(guān)，代表本文模型存在內(nèi)生性問題。其次，借鑒Sirmon et al.（2009）[25]做法，選用前五大供應(yīng)商集中度（Top5）和公司年齡（Age）作為企業(yè)戰(zhàn)略差異度的工具變量，經(jīng)Hansen J過度識(shí)別檢驗(yàn)和Adersons LR識(shí)別不足檢驗(yàn)，驗(yàn)證了工具變量不存在過度識(shí)別問題和識(shí)別不足問題，這表明工具變量的選取合理。最后，采用2SLS重新估計(jì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有模型，第一階段回歸中引入工具變量，算出企業(yè)戰(zhàn)略差異度擬合值（NH），第二階段將NH帶入模型（1）進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見表3，由表3可知，采用工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)結(jié)果與原文結(jié)果基本一致，控制內(nèi)生性問題之后，企業(yè)戰(zhàn)略差異對現(xiàn)金持有水平仍存在顯著影響，企業(yè)競爭地位依然削弱了戰(zhàn)略差異與公司現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系。

2.控制代理成本的影響。當(dāng)企業(yè)實(shí)行差異化戰(zhàn)略時(shí)，投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者難以評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營模式，也不能依照慣例和以往經(jīng)驗(yàn)來準(zhǔn)確地評(píng)判企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)及績效（Carpenter，2000[19]），從而加劇了投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者與企業(yè)的信息不對稱，信息不對稱越嚴(yán)重，企業(yè)代理沖突越突出。管理層侵害股東利益以及大股東掏空中小股東利益等代理問題嚴(yán)重往往表現(xiàn)為企業(yè)持有高額現(xiàn)金。因而，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)因信息不對稱導(dǎo)致代理問題更為嚴(yán)重，其現(xiàn)金持有水平也更高。為了控制代理問題對戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有關(guān)系的影響，本文按代理成本高低分兩組對戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有進(jìn)行回歸。

本文采用管理費(fèi)用率（Cost1，管理費(fèi)用/營業(yè)收入）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Cost2，營業(yè)收入/平均總資產(chǎn)）來衡量代理成本。控制代理成本（Cost1和Cost2）之后的戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果見表4，由表4（1）、（3）和（5）、（7）可知，按代理成本分高低兩組回歸，戰(zhàn)略差異度與現(xiàn)金持有水平回歸系數(shù)均顯著為正，因此，戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系不受代理成本的影響。由表4（2）、（4）和（6）、（8）可知，Pcm·DS交叉系數(shù)在代理成本高低兩組均顯著負(fù)相關(guān)，表明控制代理成本之后，企業(yè)競爭地位依然削弱了戰(zhàn)略差異與企業(yè)現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）企業(yè)戰(zhàn)略差異指標(biāo)替換。因構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略差異度指標(biāo)時(shí)廣告宣傳和研發(fā)投入衡量指標(biāo)未必合理，故我們參考Tang et al.（2011）[17]指標(biāo)衡量方法，去掉研發(fā)和廣告投入兩項(xiàng)，用剩下四項(xiàng)重新構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略差異度指標(biāo)（DS1），用新企業(yè)戰(zhàn)略差異度指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果穩(wěn)健。（2）為減少因OLS估計(jì)可能帶來的標(biāo)準(zhǔn)差偏誤，解決因同一家公司不同年份上干擾項(xiàng)彼此相關(guān)對回歸結(jié)果影響，本文又按公司進(jìn)行Cluster檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)健。（3）考慮到企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施對企業(yè)財(cái)務(wù)決策的滯后性，將企業(yè)戰(zhàn)略差異滯后一期以及滯后兩期，結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析

（一）戰(zhàn)略差異影響現(xiàn)金持有機(jī)制檢驗(yàn)

前文提到，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高，信息不對稱程度越強(qiáng)，外部融資成本越高，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重；企業(yè)實(shí)行差異化戰(zhàn)略進(jìn)行創(chuàng)新本身也需要大量的現(xiàn)金支持；實(shí)行差異化戰(zhàn)略企業(yè)具有很高的不確定性，其績效波動(dòng)幅度較大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高。為緩解戰(zhàn)略差異帶來的融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以及更高的創(chuàng)新投資需求，企業(yè)會(huì)增持現(xiàn)金。那么，企業(yè)戰(zhàn)略差異是否能夠通過影響融資約束、研發(fā)支出和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響現(xiàn)金持有水平呢？本部分對此進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒溫忠麟等（2004）[26]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，為檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異與企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機(jī)制，構(gòu)建以下模型：

首先，檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有回歸結(jié)果，回歸模型參考模型（1），若DS系數(shù)顯著為正，表明戰(zhàn)略差異度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，則進(jìn)行下一步，否則停止檢驗(yàn)。其次，檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異與影響機(jī)制（融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新投資）回歸結(jié)果。若DS系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)使企業(yè)融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新投資增加。企業(yè)戰(zhàn)略差異與影響機(jī)制（融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新投資）的具體回歸模型如下：

1.企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

參考John et al.（2008）[27]等研究，創(chuàng)建模型（2），本文采用收益波動(dòng)性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Sdroe），收益波動(dòng)性是三年凈資產(chǎn)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差，收益波動(dòng)性越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。DS為企業(yè)戰(zhàn)略差異，控制變量依次為：盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債、企業(yè)年齡、成長性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

2.企業(yè)戰(zhàn)略差異與融資約束

模型（3）為企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與融資約束（Fc）的回歸模型，本文參考Hadlock et al.（2010）[28]和鞠曉生等（2013）[29]提出的SA指數(shù)法來衡量企業(yè)的相對融資約束程度，使用企業(yè)規(guī)模（Size）及企業(yè)年齡（Age）構(gòu)建SA指數(shù)，SA = -0.737×Size+0.043×Size2 -0.04×Age。SA指數(shù)越小，企業(yè)融資約束越強(qiáng)，為了便于數(shù)據(jù)分析，我們令融資約束Fc=-SA，此時(shí)Fc指數(shù)越大，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。控制變量依次為：成長性、現(xiàn)金流、盈利能力、貸款額度、現(xiàn)金持有（貨幣資金/總資產(chǎn)）、代理成本。

3.企業(yè)戰(zhàn)略差異與創(chuàng)新投資

模型（4）為企業(yè)戰(zhàn)略差異與創(chuàng)新投資回歸模型，RD為創(chuàng)新投資，借鑒Balkin et al.（2000）[30]和Makri et al.（2006）[31]衡量方法，創(chuàng)新投資（RD）用研發(fā)費(fèi)用除以營業(yè)收入來表示，數(shù)值越大，創(chuàng)新投資越多。DS為企業(yè)戰(zhàn)略差異，控制變量依次為：資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、成長性、企業(yè)年齡、現(xiàn)金流。

最后，將影響機(jī)制（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束、創(chuàng)新投資，Z）分別加入企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）與現(xiàn)金持有水平（Cash）模型進(jìn)行回歸。若中介效應(yīng)顯著，該影響機(jī)制成立，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異可以通過增強(qiáng)融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及增加創(chuàng)新投資，進(jìn)而增加現(xiàn)金持有水平?；貧w模型如下：

模型（5）為企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）、影響機(jī)制（融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新投資，Z）與現(xiàn)金持有（Cash）的回歸模型，控制變量同模型（1）。

表5是企業(yè)戰(zhàn)略差異影響現(xiàn)金持有機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，其中Panel A為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果，Panel B是融資約束機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果，Panel C是創(chuàng)新投資機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果。表5 Panel A-C（1）為戰(zhàn)略差異度與公司現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果，由表5 Panel A-C（1）可知，企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有均顯著為正，則進(jìn)行下一步分析。表5 Panel A-C（2）分別為企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)戰(zhàn)略差異與融資約束、企業(yè)戰(zhàn)略差異與創(chuàng)新投資回歸結(jié)果，由表5 Panel A-C（2）可知，企業(yè)戰(zhàn)略差異與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)戰(zhàn)略差異與融資約束、企業(yè)戰(zhàn)略差異與創(chuàng)新投資均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束以及創(chuàng)新投資增加。表5 Panel A-C（3）為加入影響機(jī)制的戰(zhàn)略差異與公司現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果，由表5 Panel A-C（3）可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束、創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，且系數(shù)不為0，表5 Panel A-C（3）加入中介變量的DS系數(shù)分別為0.0033、0.0194、0.0344均小于表5 Panel A-C（2）中未加中介變量的DS系數(shù)0.0068、0.0200、0.0377。綜上可知，表5 Panel A-C（1）中DS系數(shù)顯著為正，表5 Panel A-C（2）中DS系數(shù)顯著為正，表5 Panel A-C（3）中影響機(jī)制Z系數(shù)顯著為正且不為0以及DS系數(shù)小于第一步的DS系數(shù)，中介效應(yīng)顯著，即該影響機(jī)制成立。說明了企業(yè)戰(zhàn)略差異可以通過增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束以及增加創(chuàng)新投資，進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略主要是為了在激烈的產(chǎn)品市場競爭中獲取競爭優(yōu)勢，不斷開發(fā)企業(yè)核心競爭力、提升競爭地位及企業(yè)價(jià)值，差異化戰(zhàn)略的實(shí)施能使企業(yè)現(xiàn)金持有增加，而持有較多現(xiàn)金的企業(yè)有充足的資金，可以及時(shí)的抓住市場中較好的投資機(jī)會(huì)，提高或鞏固其競爭地位，即現(xiàn)金持有具有產(chǎn)品市場競爭效應(yīng)。那么，企業(yè)戰(zhàn)略差異能否提升現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)呢？企業(yè)競爭地位如何影響戰(zhàn)略差異與企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)之間的關(guān)系？本文予以驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證企業(yè)戰(zhàn)略差異是否具有現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，本文參考Frésard（2010）[7]的研究構(gòu)建以下模型：

模型中被解釋變量產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢（Com），參考了Campello（2006）[32]和Frésard（2010）[7]的研究，采用經(jīng)行業(yè)年度中值調(diào)整的銷售收入自然對數(shù)的變動(dòng)額（ΔLnSale）以及以經(jīng)行業(yè)年度中值調(diào)整的營業(yè)收入增長率（ΔMS）來衡量企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。Zcash是經(jīng)過行業(yè)年度中值調(diào)整之后除以行業(yè)現(xiàn)金持有標(biāo)準(zhǔn)差得來的，現(xiàn)金持有水平（Cash）、企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）同上文變量定義。參考Frésard（2010）[7]的研究，本文控制以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、銷售費(fèi)用（Se）、資本投資（Inv）以及前期產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。其中，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率定義同上文，銷售費(fèi)用為銷售費(fèi)用除以總資產(chǎn)，資本投資為固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、工程物資之和再除以總資產(chǎn)。除企業(yè)規(guī)模外，其余變量均取了滯后兩期的數(shù)值，所有變量均經(jīng)過了行業(yè)年度中值調(diào)整。

表6為企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的回歸結(jié)果，由表6（1）、（5）可知，Zcasht-2的回歸系數(shù)分別為0.0643、0.0654且均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明現(xiàn)金持有較多的企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中具有競爭優(yōu)勢，驗(yàn)證了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。由表6（2）、（6）可知，DSt-2×Zcasht-2分別在5%、1%顯著性水平上顯著為正，并結(jié)合表2（1）結(jié)果可知，企業(yè)戰(zhàn)略差異度能夠提升現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。這表明企業(yè)差異化戰(zhàn)略的實(shí)施能使企業(yè)現(xiàn)金持有增加，而現(xiàn)金持有較多的企業(yè)有充足的資金可以及時(shí)地抓住市場中較好的投資機(jī)會(huì)，提高或鞏固其競爭地位，增強(qiáng)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。表6按企業(yè)競爭地位分組檢驗(yàn)后，（3）、（7）競爭地位高的DSt-2×Zcasht-2的系數(shù)不顯著，而（4）、（8）競爭地位低的系數(shù)顯著為正，即企業(yè)競爭地位能夠削弱企業(yè)戰(zhàn)略差異與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2015年的全部A股上市公司為樣本，考察了企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，結(jié)合企業(yè)競爭地位，深入探討了戰(zhàn)略差異與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系，并檢驗(yàn)了戰(zhàn)略差異對現(xiàn)金持有的影響機(jī)制以及對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，企業(yè)競爭地位能夠削弱戰(zhàn)略差異度與公司現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異通過增加融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及創(chuàng)新投資，進(jìn)而提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平。企業(yè)戰(zhàn)略差異能夠增強(qiáng)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，但在競爭地位高的企業(yè)中不顯著。

本文研究的主要啟示在于，企業(yè)管理層進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時(shí)，要充分考慮企業(yè)戰(zhàn)略差異因素以及企業(yè)所處的競爭地位，制定最佳現(xiàn)金持有策略，高效利用企業(yè)資金，以緩解因戰(zhàn)略差異帶來的融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等問題，并滿足企業(yè)創(chuàng)新投資需求，提升企業(yè)價(jià)值；企業(yè)戰(zhàn)略差異能夠增強(qiáng)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，有助于企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)應(yīng)積極開創(chuàng)新戰(zhàn)略模式，尤其是競爭地位較低的企業(yè)，為在激烈的產(chǎn)品市場競爭中立于不敗之地，抵御其他優(yōu)勢企業(yè)的捕食，更有必要持有現(xiàn)金采用差異化戰(zhàn)略，以增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力、提升企業(yè)競爭地位、獲取競爭優(yōu)勢，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加。

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