李諾

2018年的前三個月，國內(nèi)資本市場對新經(jīng)濟“獨角獸”企業(yè)的支持，成為一季度A股市場最關心最熱門的話題之一。早在3月初，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，證監(jiān)會向相關券商進行窗口指導：在包括高端制造、生物科技、人工智能和云計算在內(nèi)的4個行業(yè)中，如果有“獨角獸”企業(yè)客戶，立即向發(fā)行部報告，符合相關規(guī)定者，可以實行即報即審，不用排隊。從而為國內(nèi)需要上市融資的新經(jīng)濟“獨角獸”們開通了融資的“綠色通道”。

可是，早年由于國內(nèi)資本市場政策安排的原因，有實力的擬上市新經(jīng)濟企業(yè)紛紛在海外融資上市，特別是在美股上市的中概股和在港股市場上市的H股。前者包括阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等著名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，后者則以馬化騰麾下的騰訊控股為代表。如何找到一種合理的政策安排，以解決上述企業(yè)在海外上市，而其業(yè)務卻主要在國內(nèi)的問題？如何提高國內(nèi)資本市場，特別是A股市場對新經(jīng)濟企業(yè)的吸引力？或許成了3月份監(jiān)管層著力研究解決的重要問題。最終，隨著2018年3月30日，監(jiān)管層公布了《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《意見》），上述兩大問題的答案躍然紙上，中國版寄托憑證（CDR）或許就是監(jiān)管層化解上述難題的“靈丹妙藥”。

CDR成海外“獨角獸”回歸的新窗口

在CDR推出之前，已經(jīng)在海外上市的企業(yè)，如果要回歸境內(nèi)A股市場，只有一條路——那就是先對公司進行私有化，再從海外市場退市，然后拆除VIE架構(gòu)，最后到A股市場申請IPO排隊等待審核，或者通過并購重組借殼上市。一如2018年2月28日成功借殼上市的三六零安全科技股份有限公司，在過去三年中走過的艱難回歸路。如此漫長而又充滿不確定性的回歸A股之路，除了周鴻祎這樣的硬漢之外，能夠把這條充滿風險的道路走完的企業(yè)家，確屬鳳毛麟角。

而CDR的推出，對于有回歸A股市場需求的海外上市新經(jīng)濟公司，的確提供了一條回歸國內(nèi)資本市場的捷徑。不用私有化，不用拆解VIE架構(gòu)，特別是辦理在境內(nèi)第二上市的手續(xù)，遠較申請在A股市場IPO或者借殼上市輕松簡單，僅時間成本一項，就可以節(jié)約1年半到2年以上。而跨市場發(fā)行存托憑證的風險，主要由國內(nèi)外的做市商和托管銀行作為中間橋梁來承擔。也難怪《意見》一經(jīng)發(fā)表，即獲得了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中知名紅籌股企業(yè)負責人的積極響應。

CDR或成為加快中國資本市場國際化的催化劑

雖然中國的A股市場即將在2018年6月1日被納入MSCI新興市場指數(shù)；與香港證券市場的互聯(lián)互通也已經(jīng)成行，并且正逐步擴大資金往來規(guī)模，而新的包括“滬倫通”等投資渠道也正在籌備之中；此外通過積極并購海外交易所等方式，中國資本市場國際化的“請進來”和“走出去”，在宏觀層面處于持續(xù)的積極布局之中，但是在A股上市企業(yè)成分結(jié)構(gòu)的微觀層面，其國際化的舉措，卻實在是乏善可陳。而CDR的推出，或成為提升A股市場國際化水平的一個重要契機。

根據(jù)《意見》給出的相關規(guī)定，目前的CDR試點，僅適用于上述7大“高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。其中，對于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，其市值不應低于2000.00億元……”，依然是迎接海外的“獨角獸”回歸的思路。而如果在上述CDR試點成功，并且在相關規(guī)章制度得到完善的前提下，或許不能完全排除未來可能引入主營業(yè)務在其他國家的海外上市公司到中國資本市場發(fā)行CDR的可能性。未來在A股市場上，如果可以以CDR的方式買到類似Facebook、Amazon、Netflix和Google等全球知名的跨國公司的股票，對于參與國內(nèi)資本市場的投資者而言固然是一個美好的前景，而對于國內(nèi)資本市場的進一步開放，加強A股市場的國際化水平，也無疑是一種重要的手段。

若CDR推出對A股市場資金壓力有幾何？

無論是對有回歸需求的境外上市公司，還是對國內(nèi)資本市場的投資者，亦或是對A股漸進的國際化需求而言，CDR的推出都有重要的意義。但是，是不是純粹有利無弊呢？或許也不盡然。已經(jīng)在海外上市的大型紅籌企業(yè)，通過CDR重新登錄A股市場所帶來的資金壓力，或可能對A股市場的短期定價產(chǎn)生較大的擾動。

根據(jù)《意見》中給出的指導，本次CDR試點，對于海外大型紅籌企業(yè)存在不低于2，000.00億元的市值要求，且局限于7大高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。目前符合上述要求的并在美國市場上市的紅籌股只有4只，包括阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易。此外，在香港市場還有騰訊控股或也有回歸要求。上述包括BATJ和網(wǎng)易在內(nèi)的中概股和港股的市值總規(guī)模，合計約為1.70萬億美元。若全部達標的海外上市新經(jīng)濟企業(yè)都有發(fā)行CDR融資的需求，那么在A股市場的潛在融資需求約為3，000.00億美元，折合人民幣約為2.00萬億元。并假設上述公司在未來5年時間內(nèi)陸續(xù)上市，那么A股市場新增的融資需求每年平均或可達到4，000億元的水平，而“IPO常態(tài)化”下的2017年A股市場，全年437宗IPO共計融資僅2，351億元，前者比后者高了70.14%。當前正處于歷史估值高位的中概股，如果以CDR方式回歸，是否會通過較高的溢價水平，影響A股市場相關行業(yè)及主體板塊定價的合理性？尤其值得投資者關注！