（副教授）

一、引言

人民幣匯率對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有著重要的影響，也一直是我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家博弈的焦點(diǎn)。人民幣匯率的波動(dòng)嚴(yán)重影響著我國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，給我國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了嚴(yán)峻考驗(yàn)。我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)建立較晚，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理理論在20世紀(jì)90年代才引入我國(guó)，這導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的價(jià)值和必要性認(rèn)識(shí)不足。此外，國(guó)有上市公司無(wú)論是從國(guó)際化程度、主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍還是資產(chǎn)負(fù)債組成來(lái)看，都是外匯衍生品使用的主力軍。但國(guó)有企業(yè)股東的特殊性又往往導(dǎo)致其管理者在外匯衍生品交易中權(quán)力過(guò)大、缺乏監(jiān)管，他們忽視風(fēng)險(xiǎn)、參與投機(jī)的行為導(dǎo)致企業(yè)屢屢出現(xiàn)巨額虧損。

本研究的理論意義在于：第一，探討了外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。由于數(shù)據(jù)資料的限制，國(guó)內(nèi)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值的研究剛剛起步，本文的研究將豐富這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)成果。第二，拓展了外匯風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的研究視角。目前，有關(guān)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)系，以及公司治理水平對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值效果影響的研究還很少。本文基于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理理論和委托代理理論，探討了公司治理、外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系，在一定程度上豐富了這方面的研究成果。本文的現(xiàn)實(shí)意義在于：2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際上的石油等原材料價(jià)格大幅跌落，各國(guó)貨幣匯率和利率也隨之大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)一些上市公司因盲目參與衍生品業(yè)務(wù)而造成了巨額虧損。相關(guān)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這與上市公司的公司治理機(jī)制存在缺陷有關(guān)。本文實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理水平和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖價(jià)值溢價(jià)的關(guān)系，可以為我國(guó)上市公司提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，有助于完善公司治理、規(guī)范公司運(yùn)作。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值

外匯風(fēng)險(xiǎn)，又稱外匯敞口，是指匯率變動(dòng)使公司蒙受損失的可能性。通常情況下，匯率波動(dòng)可能引起企業(yè)現(xiàn)金流、資產(chǎn)、負(fù)債、凈利潤(rùn)和股票市值等減少。外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型主要有交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。大量的研究證實(shí)金融對(duì)沖可以有效降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，而外匯衍生品作為金融對(duì)沖的一種主要手段，是指同時(shí)進(jìn)行一筆與標(biāo)的資產(chǎn)或負(fù)債交易方向相反、變動(dòng)趨勢(shì)相同、金額互抵的交易。當(dāng)前的外匯衍生品品種主要有外匯遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期、外匯期權(quán)、外匯期貨和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯等。我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)尚未推出外匯期貨合約，因此這種衍生品品種在我國(guó)還不能使用。使用外匯衍生品管理外匯風(fēng)險(xiǎn)是一把雙刃劍，如果能合理運(yùn)用，不僅可以降低企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)，也能節(jié)約交易成本；如果使用不當(dāng)，則可能誘發(fā)更大的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，造成更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，未來(lái)現(xiàn)金流和資金成本共同決定了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)可以通過(guò)增加未來(lái)現(xiàn)金流或降低資金成本來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。多數(shù)學(xué)者的研究表明，外匯衍生品增加企業(yè)價(jià)值的渠道主要有以下四種：

第一，減少預(yù)期稅收。企業(yè)取得有息債務(wù)時(shí)，在繳納企業(yè)所得稅的情況下，所支付的債務(wù)利息允許稅前扣除，這實(shí)際上相當(dāng)于減少了企業(yè)現(xiàn)金的流出，提升了企業(yè)價(jià)值，因此被稱為稅盾效應(yīng)。Clark、Judge[1]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)使用外匯衍生品或者同時(shí)使用外匯衍生品和外幣債務(wù)都能夠產(chǎn)生公司價(jià)值的溢價(jià)，這種溢價(jià)規(guī)模在11%～34%之間。使用外匯衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以減小收入的波動(dòng)，平滑收益，減少稅負(fù)，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。此外，基于全球化的樣本數(shù)據(jù)，Bartram等[2]發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而改變了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)得到放大。

第二，降低財(cái)務(wù)困境成本。財(cái)務(wù)困境也叫財(cái)務(wù)危機(jī)，是指企業(yè)到期無(wú)法償還債權(quán)人的借款或無(wú)法給予展期償還的承諾。財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，企業(yè)即將面臨破產(chǎn)，發(fā)生困境的概率和預(yù)估損失共同決定了財(cái)務(wù)困境的成本。這將減少企業(yè)現(xiàn)金的流入，進(jìn)而不利于企業(yè)價(jià)值的提升。大多數(shù)學(xué)者的研究表明，公司的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為降低了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率及成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的提升。

第三，緩解投資不足。由于企業(yè)和債權(quán)人信息不對(duì)稱以及交易費(fèi)用的存在，企業(yè)對(duì)外籌資的成本往往高于使用留存收益的成本。過(guò)度舉債可能會(huì)使企業(yè)為了按時(shí)償還債務(wù)而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。趙旭[3]以我國(guó)有色金屬業(yè)為研究對(duì)象，選取2004～2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)使用外匯衍生品減小了現(xiàn)金流的波動(dòng)，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的幾率也隨之降低，企業(yè)因稅盾效應(yīng)而節(jié)省了稅負(fù)支出進(jìn)而提升了企業(yè)價(jià)值。斯文[4]研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)平均約19%的溢價(jià)。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明在制造行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口管理能夠給股東帶來(lái)更多的收益。

第四，提高信息質(zhì)量。Allayannis等[5]研究了國(guó)家和公司層面的治理水平對(duì)外匯衍生品對(duì)沖價(jià)值溢價(jià)的影響。在公司治理變量設(shè)計(jì)上，主要有股東性質(zhì)、總裁是否兼任董事長(zhǎng)、是否存在持股10%以上的大股東等。他們以這些治理變量為基礎(chǔ)，構(gòu)建公司治理水平指數(shù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)達(dá)到10.7%?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)有效緩解了投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，減少了雙方的代理沖突，提高了信息質(zhì)量。

基于以上的理論分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：外匯衍生品使用能夠提升企業(yè)價(jià)值。

（二）公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值

在現(xiàn)代企業(yè)制度背景下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離引發(fā)了委托代理問(wèn)題。企業(yè)的資產(chǎn)所有者并不親自參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，而是委托職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，雙方形成了委托代理的契約關(guān)系。委托代理問(wèn)題的存在，使得企業(yè)使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)（對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，降低現(xiàn)金流波動(dòng)）發(fā)生扭曲，管理者通常會(huì)出于投機(jī)目的和獲取私利而使用外匯衍生品，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，將給企業(yè)造成重大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，應(yīng)完善公司治理機(jī)制，對(duì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)管理決策進(jìn)行合理的約束，降低代理沖突，使管理者以企業(yè)價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

外匯衍生品使用是企業(yè)的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策行為。良好的公司治理不僅能有效地解決代理問(wèn)題，也會(huì)抑制經(jīng)理人和控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，從而更好地保證外匯衍生品使用的經(jīng)濟(jì)效果。Fauver、Naranjo[6]通過(guò)對(duì)1746家美國(guó)大型跨國(guó)公司1991～2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)存在更多代理和監(jiān)管問(wèn)題（例如經(jīng)營(yíng)不透明、更高代理成本、公司治理水平低）的公司，外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者基于619家英國(guó)上市公司2007～2009年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理使得外匯衍生品使用帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)有1.4%；而公司治理水平低的企業(yè)，外匯衍生品使用則給企業(yè)帶來(lái)-2.9%的價(jià)值折損。以上各位學(xué)者的研究均是通過(guò)構(gòu)建公司治理水平指數(shù)來(lái)度量公司治理水平，但可能因研究樣本的不同和選取公司治理水平指數(shù)構(gòu)建變量的差異，導(dǎo)致得出的價(jià)值溢價(jià)（折價(jià)）水平差異較大。

我國(guó)證券市場(chǎng)中大多數(shù)上市公司都為國(guó)有控股企業(yè)。上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不僅對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的有效性具有重要影響，也可能對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理行為產(chǎn)生一定作用。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中，政府作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人，具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：①它所擁有的企業(yè)所有權(quán)是殘缺的。由于剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的不匹配，導(dǎo)致具有政府官員背景的企業(yè)管理者既不能分享因正確行使投票權(quán)所帶來(lái)的收益，也不用為不負(fù)責(zé)任的投票行為去承擔(dān)任何損失。這種現(xiàn)象形成了不對(duì)稱的“廉價(jià)投票權(quán)”。②由于國(guó)有資產(chǎn)的剩余索取權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性，導(dǎo)致政府作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人無(wú)法成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體，由此產(chǎn)生“國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者缺位”現(xiàn)象。由此帶來(lái)的后果就是，國(guó)有企業(yè)在決策的科學(xué)性、中小股東利益保護(hù)、對(duì)管理層的行為監(jiān)督等方面存在缺陷。國(guó)有企業(yè)的管理者相比民營(yíng)企業(yè)更有動(dòng)機(jī)通過(guò)外匯衍生品進(jìn)行投機(jī)行為或攫取私人利益。

基于以上的理論分析，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品。

假設(shè)3：公司治理水平越高，外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用越明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2013～2016年中證800指數(shù)樣本股公司作為研究對(duì)象，樣本篩選的標(biāo)準(zhǔn)為：①剔除金融類公司；②剔除ST和?ST類公司；③剔除本年度“匯兌損益”科目為0的公司；④剔除研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司。最終共得到1950個(gè)觀測(cè)值。

由于每個(gè)年度的樣本公司數(shù)量各不相同，所以本文的實(shí)證研究模型屬于非平衡面板模型。本文的數(shù)據(jù)處理及回歸分析采用Excel數(shù)據(jù)處理軟件和Stata 12.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。因變量是企業(yè)價(jià)值，國(guó)內(nèi)外研究通常采用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。本文的托賓Q值為期末市值與期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比，期末市值考慮了B股和H股的價(jià)值，結(jié)合相應(yīng)的發(fā)行股數(shù)、股價(jià)和年末折算匯率進(jìn)行計(jì)算后與A股市值進(jìn)行了加總。原始數(shù)據(jù)中Q值的最小值為0.09，最大值為15.55，說(shuō)明樣本中的公司價(jià)值差異較大；Q值的均值為1.02，中位數(shù)為1.42，說(shuō)明Q值的分布是偏態(tài)的。為了控制這種明顯的偏態(tài)，我們采用對(duì)Q取自然對(duì)數(shù)的方式使其分布更加對(duì)稱，并對(duì)LnQ中1%的異常值進(jìn)行了縮尾處理。

2.主要解釋變量。

（1）外匯衍生品使用（Der）。在已有的實(shí)證研究中，有關(guān)外匯衍生品使用（Der）這一變量的表示通常有兩種：一是虛擬變量，即使用外匯衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，賦值為1，否則為0。二是對(duì)沖比例，即外匯衍生品的名義價(jià)值除以總資產(chǎn)。但筆者對(duì)樣本公司的外匯衍生品數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集時(shí)，發(fā)現(xiàn)不少公司并未嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求對(duì)外匯衍生品的使用信息予以確認(rèn)、計(jì)量和披露，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，無(wú)法采用對(duì)沖比例進(jìn)行研究。因此，本文采用虛擬變量來(lái)進(jìn)行研究。郭飛[7]、斯文[4]在外匯衍生品使用的相關(guān)研究方面也是采用虛擬變量。筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國(guó)上市公司普遍使用外匯遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期結(jié)售匯和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）等外匯衍生品合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，其中外匯遠(yuǎn)期最為常見(jiàn)。因此，筆者在年報(bào)中查詢企業(yè)是否使用以上一種或幾種合約，并結(jié)合搜索“管理（規(guī)避、對(duì)沖）匯率風(fēng)險(xiǎn)（外匯風(fēng)險(xiǎn)）”等關(guān)鍵詞來(lái)進(jìn)行判斷，如滿足上述搜索條件，則將外匯衍生品使用（Der）賦值為1，否則為0。

（2）公司治理綜合水平指數(shù)（G-index）。本文借鑒顧鳴潤(rùn)等[8]的方法，并結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容選取能夠代表公司內(nèi)外部治理特征的四個(gè)維度、八個(gè)公司治理變量，構(gòu)建公司治理綜合水平指數(shù)G-index，具體變量見(jiàn)表1。

單一地考察公司治理變量對(duì)外匯衍生品使用決策的影響具有一定局限性，本研究通過(guò)構(gòu)建公司治理綜合水平指數(shù)，從整體上考察公司治理的綜合水平。參照顧鳴潤(rùn)等[8]的做法，本步驟對(duì)所選定的八個(gè)公司治理變量進(jìn)行分類：第一類是對(duì)公司治理水平有正面貢獻(xiàn)的治理變量，包括獨(dú)立董事比例（IDP）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（DM）、設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)（RMC）、管理層持股比例（MO）、第二至第十大股東股權(quán)集中度（Top2～10）、同時(shí)在H/B股上市（H/B share）；第二類是對(duì)公司治理水平有負(fù)面貢獻(xiàn)的治理變量，包括董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（CEOdual）和第一大股東持股比例（Top1）。

在計(jì)算G-index時(shí)，將樣本公司按照第一類治理變量進(jìn)行升序排列，獲得每家公司每年度所占的序號(hào)，得分為序號(hào)除以樣本量再乘以100。然后將樣本公司按照第二類治理變量進(jìn)行降序排列，獲得每家公司每年度所占的序號(hào)，得分為序號(hào)除以樣本量再乘以100。每家樣本公司G-index的得分即為上述八個(gè)變量的加權(quán)平均值。

表1 公司治理變量G-index構(gòu)成

3.控制變量。本文在參考賈煒瑩和陳寶峰[9]、郭飛[7]、斯文[4]、Lel[10]的基礎(chǔ)上，考慮了以下控制變量：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)能力、公司性質(zhì)、年度和行業(yè)虛擬變量。本文所使用變量的定義和計(jì)算方法如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（1）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1及假設(shè)3：

構(gòu)建模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2：

樣本按G-index得分高低進(jìn)行分組（以G-index中位值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是對(duì)本文所涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。首先，托賓Q值（TobinQ）的平均值和中位值分別為1.42和1.02，均大于1，這說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍具有良好的投資機(jī)會(huì)。而因?yàn)橥匈eQ值的偏度和峰度分別為3.32和22.03，呈偏態(tài)分布，所以在后面的實(shí)證回歸中將采用托賓Q值的自然對(duì)數(shù)來(lái)改善這一偏態(tài)。此外，表3顯示外匯衍生品使用（Der）的均值為0.20，說(shuō)明總體樣本中有20%的公司使用了外匯衍生品，這一比例遠(yuǎn)低于美國(guó)60%的使用比例[2][5]，從側(cè)面反映了我國(guó)上市公司利用外匯衍生品來(lái)管理、規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。另外，樣本公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）和公司治理水平（G-index）也存在較大的差異，說(shuō)明樣本間存在明顯的異質(zhì)性。在總體樣本公司中，公司性質(zhì)（Soe）的均值為0.68，中位值為1，這說(shuō)明在我國(guó)的上市公司中國(guó)有企業(yè)占比超過(guò)一半。這種特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在我們的研究分析中應(yīng)引起重視。

表4統(tǒng)計(jì)了各個(gè)年度外匯衍生品使用的比例情況。從表4中可以看出：第一，2009～2012年間，人民幣的不斷波動(dòng)（主要是升值）對(duì)我國(guó)企業(yè)造成了不利影響，越來(lái)越多的企業(yè)面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。第二，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，外匯衍生品使用比例整體呈上升趨勢(shì)，由2009年度的18.82%增長(zhǎng)至2012年的24.13%。但相比外匯衍生品發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，這一使用比例仍舊不高。

表3 總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 外匯衍生品使用比例統(tǒng)計(jì)值

（二）實(shí)證回歸分析

1.外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在針對(duì)假設(shè)1設(shè)計(jì)的回歸模型（1）中被解釋變量為托賓Q值的自然對(duì)數(shù)（TobinQ）、解釋變量為外匯衍生品使用（Der）。本文對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，回歸中對(duì)年度、行業(yè)和異方差影響進(jìn)行了控制，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5可知，外匯衍生品使用與托賓Q值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平達(dá)5%。這與國(guó)內(nèi)外的大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果一致，即證實(shí)了本文的假設(shè)1：外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價(jià)值。由回歸系數(shù)可知，其價(jià)值溢價(jià)水平平均達(dá)5.7%，即使用外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，其企業(yè)價(jià)值比未使用外匯衍生品的公司高出5.7%。這一溢價(jià)規(guī)模與Allayannis、Weston[5]以美國(guó)公司為樣本得出5%的溢價(jià)水平較為一致，與郭飛[7]基于2007～2009年度968家跨國(guó)公司10%的溢價(jià)規(guī)模差異較大。這是因?yàn)椋阂环矫鏄颖灸甓葏^(qū)間選擇不同，人民幣匯率的波動(dòng)情況不同，從而導(dǎo)致價(jià)值溢價(jià)水平不同；另一方面是因?yàn)楸疚氖腔谟型鈪R風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)進(jìn)行研究，而郭飛[7]是基于出口收入比例大于10%以上的公司（跨國(guó)公司）進(jìn)行研究。

這一溢價(jià)效應(yīng)的產(chǎn)生可能基于以下三點(diǎn)原因：①2005年7月人民幣匯改以來(lái)，人民幣匯率發(fā)生真正波動(dòng)，中國(guó)企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸增大，而外匯衍生品正是對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的有力手段，它可以降低現(xiàn)金流的波動(dòng)，平滑企業(yè)收益，提升企業(yè)價(jià)值。②基于價(jià)值最大化理論，企業(yè)通過(guò)使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)可以減少企業(yè)的預(yù)期稅收，降低財(cái)務(wù)困境成本，避免投資不足，改善投資者與管理層的信息不對(duì)稱。③Allayannis、Weston[5]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國(guó)貨幣處于升值期時(shí)，外匯衍生品使用所產(chǎn)生的溢價(jià)效應(yīng)要顯著大于貨幣貶值期。自人民幣匯改以來(lái)，人民幣匯率處于持續(xù)升值狀態(tài)，這也使得企業(yè)使用外匯衍生品的效用得到了有效發(fā)揮。

此外，本文還選取受匯率影響最大且在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行回歸分析。表5中制造業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示，外匯衍生品使用（Der）的回歸系數(shù)為0.122，且在1%的水平上顯著。即制造業(yè)企業(yè)使用外匯衍生品產(chǎn)生了12.2%的價(jià)值溢價(jià)，明顯高于全樣本（除金融業(yè)）5.7%的平均水平。這一方面反映了外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在不同行業(yè)存在差異，另一方面說(shuō)明外匯衍生品的使用對(duì)以制造業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展幫助更大。然而，目前在制造行業(yè)外匯衍生品的使用比例還較低，國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)和部門(mén)應(yīng)該鼓勵(lì)和指導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)在出于合理對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)需求時(shí)，積極選取恰當(dāng)?shù)耐鈪R衍生品合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

從表5全樣本和制造業(yè)樣本的回歸結(jié)果可以看出，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；公司盈利能力、成長(zhǎng)能力與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。這證實(shí)了盈利水平較高、成長(zhǎng)能力較好的公司，其市場(chǎng)價(jià)值也較高。

2.公司治理水平對(duì)外匯衍生品使用的影響。模型（2）以外匯衍生品使用（Der）作為被解釋變量、公司治理綜合水平指數(shù)（G-index）作為解釋變量。參照Lel[10]的研究，本文在回歸中將公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司性質(zhì)作為控制變量，同時(shí)控制了年度、行業(yè)、異方差的影響。采用Logit模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表6?；貧w結(jié)果顯示，公司治理水平的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明治理水平越高的公司越傾向于使用外匯衍生品，假設(shè)2得到證實(shí)。此外，公司規(guī)模（Size）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，越傾向于使用外匯衍生品。資本結(jié)構(gòu)（Lev）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明負(fù)債水平與外匯衍生品使用決策呈正向相關(guān)關(guān)系，這和公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以降低預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本的理論預(yù)測(cè)相一致。

表5 外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

表6 公司治理水平對(duì)外匯衍生品使用的回歸結(jié)果

3.公司治理水平對(duì)外匯衍生品使用價(jià)值效應(yīng)的影響。以公司治理綜合水平的中位值50.7046作為分組標(biāo)準(zhǔn)，得分大于50.7046的為公司治理水平高組，小于等于50.7046的為公司治理水平低組。分別采用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸中對(duì)年度、行業(yè)和異方差的影響進(jìn)行了控制，回歸結(jié)果如表7所示。在公司治理水平高組，外匯衍生品系數(shù)為7.1%且在1%的水平上顯著為正；而在公司治理水平低組，外匯衍生品系數(shù)為3.5%且不顯著。這說(shuō)明公司治理水平越高，外匯衍生品使用帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)程度越高。這反映了當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，管理層與投資者的目標(biāo)趨同，減少了委托代理問(wèn)題，降低了代理成本，提升了企業(yè)價(jià)值。而當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，管理者往往出于自身利益的考慮，對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)決策做出次優(yōu)選擇，如使用外匯衍生品進(jìn)行投機(jī)等，這將不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

表7 公司治理水平對(duì)外匯衍生品使用價(jià)值效應(yīng)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.企業(yè)價(jià)值回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了敏感性分析。將托賓Q值的計(jì)算公式改為：Q=（年末總市值+年末負(fù)債賬面價(jià)值）/年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值。從表8可以看出，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)水平依然顯著為正，全樣本和制造業(yè)樣本價(jià)值溢價(jià)水平分別為4.4%和5.3%。該溢價(jià)水平雖低于前面5.7%和12.2%的研究結(jié)果，但假設(shè)1的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

此外，本文還采用固定效應(yīng)加以回歸。由于行業(yè)是不隨時(shí)間變化的，因此采用基于Fama-MacBeth的兩步驟方法加以控制。表9是基于固定效應(yīng)回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由表9可以看出，采用固定效應(yīng)回歸，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)更高而且顯著為正。

表8 替換TobinQ值的外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表9 外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（固定效應(yīng)）

2.公司治理水平對(duì)外匯衍生品使用的影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型（2）的回歸中，本文采用公司治理綜合水平得分來(lái)代表公司治理的好壞。為了檢驗(yàn)研究結(jié)果是否穩(wěn)健，本文將評(píng)定公司治理綜合水平的董事與總經(jīng)理兩職合一（CEOdual）、獨(dú)立董事比例（IDP）、管理層持股比例（MO）和同時(shí)在H/B股上市（H/Bshare）四個(gè)變量加入到模型（2）中進(jìn)行Logit回歸。回歸結(jié)果顯示，對(duì)公司治理有正面貢獻(xiàn)的三個(gè)變量，即獨(dú)立董事比例、管理層持股比例、同時(shí)在H/B股上市，它們的回歸系數(shù)均在1%或5%水平上顯著為正。這再次證明公司治理水平越高，企業(yè)越傾向于使用外匯衍生品。而負(fù)面貢獻(xiàn)變量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（CEOdual）的回歸系數(shù)為負(fù)，也證實(shí)了這一結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

1.使用外匯衍生品能顯著提升企業(yè)價(jià)值。人民幣匯率的不斷波動(dòng)使得越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)愿意承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)，使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)也逐漸增多。而外匯衍生品使用能夠顯著地增加企業(yè)價(jià)值，即使用外匯衍生品管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，其企業(yè)價(jià)值要比未使用的企業(yè)高出5.7%。

2.良好的公司治理水平能夠促進(jìn)企業(yè)使用外匯衍生品來(lái)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)選取對(duì)公司治理水平有正、負(fù)面貢獻(xiàn)的八個(gè)治理變量構(gòu)建公司治理綜合水平指數(shù)，采用Logit回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，將其中四個(gè)治理變量加入回歸模型檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例、管理層持股比例越高的企業(yè)，公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品；同時(shí)發(fā)行H股或B股的企業(yè)也傾向于使用外匯衍生品。

3.公司治理水平越高，外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用越明顯?；诠局卫淼囊暯菍?duì)外匯衍生品與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來(lái)了7.1%的價(jià)值溢價(jià)；而治理水平低的企業(yè)，外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用不明顯。

（二）啟示

1.加快發(fā)展我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)。相較于國(guó)外成熟的外匯衍生品市場(chǎng)，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)起步較晚，而且品種較少。在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面，我國(guó)上市公司大都選擇遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯遠(yuǎn)期來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但我國(guó)現(xiàn)有的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性不強(qiáng)，而且流動(dòng)性較低。在外匯遠(yuǎn)期合約定價(jià)方面相比國(guó)外也處于劣勢(shì)。目前，我國(guó)受制于外匯管制和外匯方面政策，尚未推出人民幣外匯期貨合約。但人民幣外匯期貨在境外市場(chǎng)卻是風(fēng)生水起，美國(guó)、新加坡交易所分別在2006年和2014年相繼推出人民幣外匯期貨合約。隨著國(guó)外市場(chǎng)對(duì)人民幣前景的看好，未來(lái)人民幣極有可能成為僅次于美元、歐元的國(guó)際貨幣。面對(duì)這種情況，我國(guó)應(yīng)盡快推出人民幣外匯期貨，進(jìn)一步豐富我國(guó)的外匯衍生品合約市場(chǎng)。

2.制定科學(xué)合理的金融衍生品制度并加強(qiáng)監(jiān)管。衍生品市場(chǎng)的有效運(yùn)行需要制度的規(guī)范和監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督。衍生品市場(chǎng)的制度建設(shè)主要包括對(duì)交易規(guī)則、交易系統(tǒng)、財(cái)務(wù)結(jié)算和監(jiān)管體系的建設(shè)。交易規(guī)則要考慮交易參與者的需求和習(xí)慣；交易系統(tǒng)要具備較高的運(yùn)行效率；在財(cái)務(wù)結(jié)算系統(tǒng)方面，要注意保持獨(dú)立運(yùn)作，嚴(yán)格遵守保證金和逐日盯市制度，對(duì)交易會(huì)員與客戶資金嚴(yán)格分離，并積極做好財(cái)務(wù)稽查工作。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，充分了解衍生品市場(chǎng)的現(xiàn)狀與需求，加強(qiáng)對(duì)衍生品市場(chǎng)參與者的監(jiān)管，確保他們的交易行為合規(guī)合法，嚴(yán)懲違規(guī)操作行為。應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，要及時(shí)高效地處理，并定期對(duì)衍生品從業(yè)人員進(jìn)行資格認(rèn)定。

3.制定更為詳細(xì)的金融衍生品會(huì)計(jì)制度。2007

年財(cái)政部頒發(fā)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》包括金融工具確認(rèn)和計(jì)量、套期保值、金融工具列報(bào)三項(xiàng)準(zhǔn)則。這些準(zhǔn)則要求企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露風(fēng)險(xiǎn)敞口的原因，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)和方法，采用的金融工具種類、賬面價(jià)值、公允價(jià)值和期間損益等信息。但準(zhǔn)則沒(méi)有要求企業(yè)對(duì)公司使用外匯衍生品的動(dòng)機(jī)（對(duì)沖或投機(jī)）、對(duì)沖比例和持有衍生品的復(fù)雜度等信息進(jìn)行披露，這在一定程度上不能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)使用衍生品行為的有效監(jiān)管。當(dāng)前有些企業(yè)在年報(bào)中披露衍生品信息時(shí)，通常存在隨意而且前后數(shù)據(jù)不一致的情形，導(dǎo)致信息透明度不高。因此，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所應(yīng)結(jié)合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，盡快制定更為詳細(xì)的衍生品披露細(xì)則，對(duì)衍生品的具體披露內(nèi)容及在財(cái)務(wù)報(bào)告中的披露位置等做出規(guī)定。

4.完善公司治理結(jié)構(gòu)。本文的研究同Allayannis等[5]的研究都發(fā)現(xiàn)，良好的治理水平對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品的價(jià)值有正向影響。企業(yè)可以從以下幾個(gè)方面改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)：第一，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)作為公司治理的核心，應(yīng)充分發(fā)揮自身的監(jiān)督職能。第二，實(shí)施有效的管理層激勵(lì)。企業(yè)應(yīng)引入更為有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，用經(jīng)濟(jì)增加值和平衡計(jì)分卡等更為先進(jìn)的方法來(lái)評(píng)價(jià)管理者的工作績(jī)效。同時(shí)企業(yè)應(yīng)制定一套有效的激勵(lì)措施，將薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)結(jié)合使用，激發(fā)管理者的工作熱情，使其與股東利益趨于一致，減少代理成本，提升運(yùn)營(yíng)效率。第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中對(duì)公司治理有一定的正向作用。當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東有能力和動(dòng)力參與公司的管理和監(jiān)督。其次，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡十分必要。因此，企業(yè)應(yīng)從設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)來(lái)提升公司治理能力。

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