文| 朱晨睿
本文主要研究風(fēng)險(xiǎn)投資(PE與VC)在并購重組中對并購定價(jià)的影響機(jī)制。PE即私人股權(quán)投資(又稱私募股權(quán)投資或私募基金),是一個(gè)很寬泛的概念,用來指稱對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。被動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者可能會投資私人股權(quán)投資基金,然后交由私人股權(quán)投資公司管理并投向目標(biāo)公司。VC被稱為創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資,主要是指向初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持并取得該公司股份的一種融資方式。
風(fēng)險(xiǎn)投資是私人股權(quán)投資的一種形式。但在狹義或日場使用中,人們通常根據(jù)對公司不同額發(fā)展階段的投資和投資的金額大小對它們進(jìn)行區(qū)分。PE更多是對公司已經(jīng)發(fā)展到較成熟的階段,進(jìn)行數(shù)額較大的投資,特別對于營業(yè)額、EBITA 達(dá)到某個(gè)范圍,在 Pre-IPO 階段進(jìn)行的融資;而VC則更關(guān)注早期對初創(chuàng)企業(yè)(營業(yè)額、EBITA 較小,甚至多數(shù)仍未盈利)進(jìn)行的投資,投資金額也較PE小。本文中的風(fēng)險(xiǎn)投資指代VC與PE。
1.認(rèn)證效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資前選擇投資項(xiàng)目時(shí),為保證投資項(xiàng)目能帶來收益,會以極為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對象,這樣會讓風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇的企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和成長潛力。另外,,在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目后,他們會對被投資企業(yè)的經(jīng)營管理發(fā)揮監(jiān)督作用,甚至與被投資企業(yè)形成契約合同,嚴(yán)格控制企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)。久而久之,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會起到認(rèn)證效應(yīng),有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的標(biāo)的方會被認(rèn)為是高質(zhì)量的標(biāo)的方,那么標(biāo)的方將在并購定價(jià)中取得有利的地位,取得定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。
2.減少信息不對稱。在我國,大多數(shù)并購交易的類型為上市公司并購非上市公司,而非上市公司的信息披露非常少,并購方僅僅通過會計(jì)信息無法有效識別出標(biāo)的方資源的好壞,而并購重組的有限性很大程度上取決于標(biāo)的方的信息質(zhì)量。在并購市場中,信息不對稱產(chǎn)生的原因既有客觀因素,即前面提到的標(biāo)的方為非上市公司,獲得其公司相關(guān)信息的渠道十分有限;也有主觀因素,及標(biāo)的方企業(yè)為了能在并購談判中獲得主動(dòng)權(quán)和更多的并購收益,故意向并購方隱瞞或誤導(dǎo)一些信息,這樣就使得并購效率十分低下,也使得并購方利益受損。然而,如果標(biāo)的方是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的話,VC與PE掌握了標(biāo)的方的大量信息,并在并購談判中起到類似中介的作用,有利于雙方的信息溝通達(dá)成價(jià)格共識,降低信息不對稱的程度,并購方因而較少支付不合理(過高)的價(jià)格。那么VC/PE就會使并購的溢價(jià)降低。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資在投資那些創(chuàng)業(yè)型企業(yè)時(shí),目的是了解或獲取新技術(shù),并培育產(chǎn)品和技術(shù)的快速商業(yè)化,即CVC(公司創(chuàng)業(yè)投資,指有明確主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)在其內(nèi)部和外部進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)),與傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資(TVC)相比,CVC內(nèi)部擁有掌握高層次技術(shù)和市場的專家及其多年的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn), 因此能夠幫助其選擇更好的項(xiàng)目,相比于財(cái)務(wù)收益其更能為公司提供巨大的戰(zhàn)略收益。但是CVC所追求的目標(biāo)可能會和TVC的投資者產(chǎn)生沖突,CVC通常有強(qiáng)大的激勵(lì)來支持他們收購的投資組合公司,這可能不會使CVC的財(cái)務(wù)回報(bào)最大化。當(dāng)上級公司與標(biāo)的公司競爭或想要以低于市場價(jià)值的方式吸收標(biāo)的時(shí),與其他標(biāo)的投資者的沖突也會出現(xiàn)。對這些沖突的認(rèn)識,源于CVC的戰(zhàn)略目標(biāo),可能會使他們更積極地進(jìn)行談判,這可能會轉(zhuǎn)化為更低的目標(biāo)購買價(jià)格和更高的收購回報(bào)。
基于以上分析,我們可以從并購過程和風(fēng)投特性兩方面來歸結(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資對并購定價(jià)的影響路徑,如圖1。
圖1
從圖中可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資在并購交易中起到了較為重要的作用,在并購過程中減少了信息不對稱性,使得標(biāo)的方估價(jià)較為合理。而風(fēng)投自身的特性又使得風(fēng)險(xiǎn)投資在并購中喪失話語權(quán)。兩者共同作用使得并購溢價(jià)減少,并購者的投資利益得到保障,這對于指導(dǎo)企業(yè)的并購選擇有著很好的理論意義。
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