孫旭東

川投能源（600674.SH）2017年度利潤分配預(yù)案為：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.275元。以5分制進行評價，我給這一預(yù)案打3分。

在點評川投能源2016年度利潤分配方案時，我認為，其分配方案的可貴之處在于隨著公司經(jīng)濟效益的提升，派息率自2013年以來逐年上升。我期望未來公司分紅能夠延續(xù)這樣的趨勢。

然而，2017年度川投能源的派息率卻不升反降。

2017年，川投能源實現(xiàn)營業(yè)收入近8億元，較上年減少20.14%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤32.65億元，較上年減少7.16%。這樣的業(yè)績看上去可能不太令人滿意，卻并非沒有亮點——川投能源2017年經(jīng)營、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4.93億元、12.48億元，同比分別增長了33%和48%。利潤減少而現(xiàn)金增加，這其實非常有利于提高派息率。

那么，是因為川投能源未來將有較大的資本支出么？有可能。5月19日，川投能源發(fā)布公告稱，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集不超過40億元的資金以滿足參股公司雅礱江水電在建的楊房溝水電站項目的資金需求。本次募集資金在扣除發(fā)行費用后，全部用于向雅礱江水電增資（另一股東國投電力承諾按照持股比例同步增資），具體用于雅礱江水電的楊房溝水電站項目建設(shè)。根據(jù)募集資金運用可行性分析報告，楊房溝水電站工程動態(tài)總投資200.02億元，而川投能源持有雅礱江水電48%的股份，這樣算下來，如果用向雅礱江水電增資的方式來滿足楊房溝電站的全部投資需求，川投能源需要投資96.01億元。

不過，如果楊房溝電站的投資全部使用股權(quán)投資，大部分投資者可能會嫌其回報偏低。募集資金運用可行性分析報告披露的該項目經(jīng)濟效益分析如下：

根據(jù)《中國國際工程咨詢公司關(guān)于四川省雅礱江楊房溝水電站項目（申請報告）的核準評估報告》，按資本金財務(wù)內(nèi)部收益率8%控制，考慮兩河口水電站調(diào)節(jié)后楊房溝水電站發(fā)電量增量效益的50%返還于兩河口，楊房溝水電站相應(yīng)的項目全部投資財務(wù)內(nèi)部收益率為6.75%，投資回收期18.66年。

如果想提高股權(quán)投資的回報，加（財務(wù)）杠桿是顯而易見的選擇，只要借債的成本足夠低。事實上，雅礱江水電現(xiàn)在就是這樣做的。

雅礱江水電的凈資產(chǎn)收益率雖說不低，但其資產(chǎn)負債率之高同樣令人印象深刻。在雅礱江水電的負債中，大部分為有息負債。以2017年年末為例，其有息負債為870.56億元，占負債的比例高達91%。雅礱江水電的凈負債率為191%，這是相當(dāng)高的水平。

如果不借這么多的有息負債會怎樣？假設(shè)雅礱江水電沒有有息負債而代之以歸屬于母公司的所有者權(quán)益，則其2017年凈資產(chǎn)收益率會降至7.60%。

僅從財務(wù)數(shù)據(jù)來分析，雅礱江水電的破產(chǎn)風(fēng)險并不低（2017年Z值為0.54）。不過，作為發(fā)電企業(yè)，（與制造業(yè)相比）它的產(chǎn)品的需求比較穩(wěn)定，而萬一發(fā)生財務(wù)危機，四川省政府恐怕也不會坐視不管。

基于以上分析，盡管未來有較大的資本支出，但其資金需求將由發(fā)行可轉(zhuǎn)債來滿足，川投能源還是有條件提高派息率的。