馮景

[摘要]在萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)的背景下，從寶能強勢收購萬科但最終也未獲得萬科董事會席位的事實切入，研究在此收購過程中寶能反復(fù)運用的交叉性金融，基于國內(nèi)專家和學(xué)者研究交叉性金融的相關(guān)問題，分析交叉性金融的風(fēng)險，根據(jù)國際經(jīng)驗提出建議。

[關(guān)鍵詞]萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)；交叉性金融；風(fēng)險分析；經(jīng)驗借鑒

[DOI]1013939/jcnkizgsc201815043

近兩年來，資本市場風(fēng)起云涌，萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)可以算是其中最為人津津樂道的談資之一，以寶能真實演繹“給我交叉性金融，用它撬動整座萬科”的經(jīng)典劇情開幕，以萬科在深圳大梅沙召開年度股東大會選舉新一屆董事會拉上帷幕，這場由寶能、萬科管理層、華潤、恒大、深鐵、安邦等諸多主角參演的股權(quán)爭奪大戲終于塵埃落定。

截至2015年12月萬科停牌前，監(jiān)管部門聘請專業(yè)機構(gòu)所做的核查報告指出寶能自有資金62億元，杠桿撬動資金262億元，杠桿倍數(shù)419，總耗資約430億元，購入占比2426%的萬科股票，賬面浮盈超230億元。截至寶能手中的萬科股票解禁首日2017年7月20日，萬科A的表現(xiàn)比較平穩(wěn)，全天收盤2535元，上漲084%，持股萬科A超30個月的寶能系，浮盈超過了250億元。寶能系合計持股占萬科總股本的254%，位居第二大股東，然而最終寶能仍無人出現(xiàn)在萬科第十八屆董事會非獨立董事候選人名單上。寶能在強勢收購萬科過程中大量運用交叉性金融業(yè)務(wù)，其運作期間存在風(fēng)險，交叉性金融風(fēng)險的存在在一定程度上是導(dǎo)致寶能終究不能入主萬科的原因之一。

1交叉性金融的理論背景

近年來，我國金融業(yè)發(fā)展迅速，體系完善的同時不再限制金融創(chuàng)新，進而出現(xiàn)交叉性金融工具。曾經(jīng)有學(xué)者也將交叉性金融工具稱為交叉性金融業(yè)務(wù)或者交叉性金融產(chǎn)品，但其實質(zhì)都是指金融業(yè)交叉經(jīng)營的一種現(xiàn)象。交叉金融產(chǎn)品運作的基本邏輯在于跨行業(yè)、跨市場的業(yè)務(wù)合作，這種交叉性業(yè)務(wù)在其運作過程中可能形成通道疊加、投向復(fù)雜、剛性兌付、管理乏力等問題。

目前，關(guān)于交叉性金融的文獻研究主要分為三個方面：一是交叉性金融運行研究。例如易娟（2010）指出，銀行、證券和保險在業(yè)務(wù)合作增多的情況下，存在信息披露和風(fēng)險揭示不充分，使得部分金融業(yè)務(wù)存在信息真空。不完善的規(guī)則、較低的合作層級和同質(zhì)化的金融產(chǎn)品就會影響合理運行。王玉國、鄧陽（2016）從交叉性金融產(chǎn)品的特征、發(fā)展動因、現(xiàn)實問題等方面梳理資管市場交叉性金融產(chǎn)品的演進與發(fā)展，以期完善交叉性金融運行路徑。二是交叉性金融工具的風(fēng)險研究。例如霍江川、丁夢依（2014）認為交叉經(jīng)營是金融體系發(fā)展的趨勢，提升金融機構(gòu)服務(wù)能力的同時也增加了發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性，分析系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)機制進而防控風(fēng)險。葉文輝（2015）指出交叉性金融業(yè)務(wù)豐富金融機構(gòu)業(yè)務(wù)種類、增加金融機構(gòu)業(yè)務(wù)收入，從交叉性金融目的的視角，認為交叉性金融業(yè)務(wù)是不同類型金融機構(gòu)共同創(chuàng)新設(shè)計的具有融合多行業(yè)特點的金融業(yè)務(wù)，其目的是為了滿足投資者多元化投資需求。何虹（2014）指出資金杠桿效應(yīng)擴大化增加了商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險，業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜化增加了連鎖傳染風(fēng)險，風(fēng)險收益、期限結(jié)構(gòu)錯配加大了流動性風(fēng)險，理財融資類交叉性金融業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險也影響到央行統(tǒng)計金融數(shù)據(jù)的真實性。三是交叉性金融的監(jiān)管及國際經(jīng)驗研究。宋婷婷（2012）認為跨部門的交叉性金融創(chuàng)新是當前國內(nèi)金融監(jiān)管套利的易發(fā)部位和治理難點，從金融功能交叉、渠道交叉、政策許可交叉三個視角考察交叉性金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，進而從金融機構(gòu)經(jīng)營策略、業(yè)務(wù)形態(tài)、交易條件的實質(zhì)方面歸納監(jiān)管套利的三類路徑和手法特征，基于博弈論分析交叉性金融創(chuàng)新的監(jiān)管套利路徑，提出強化金融機構(gòu)的自我約束機制預(yù)防風(fēng)險。李研妮（2014）研究指出，美國主要是通過擴大監(jiān)管職責(zé)范圍，賦予監(jiān)管協(xié)同權(quán)利，統(tǒng)一監(jiān)管政策，加強信息披露和共享，完善風(fēng)險隔離和防火墻機制等方式強化對交叉性業(yè)務(wù)的風(fēng)險監(jiān)控。葉文輝（2017）在研究投貸聯(lián)動運行模式時借鑒在投貸聯(lián)動方面具有長期實踐的代表性國家英美兩國的經(jīng)驗，針對金融創(chuàng)新發(fā)展現(xiàn)狀提出應(yīng)通過完善頂層政策設(shè)計，引導(dǎo)不同性質(zhì)的銀行建立與投貸聯(lián)動相適應(yīng)的運營和風(fēng)控機制，促進交叉性金融健康發(fā)展。

2交叉性金融的風(fēng)險分析

21宏觀層面上交叉性金融的風(fēng)險分析

211現(xiàn)行金融統(tǒng)計制度影響相關(guān)數(shù)據(jù)可靠性

目前我國交叉性金融這種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品發(fā)展迅速，但是國家分部門各項監(jiān)管政策和制度還沒有達到能夠聯(lián)合監(jiān)管多個金融市場融合的交叉性金融市場。針對交叉性金融產(chǎn)品的金融統(tǒng)計還未形成一套實施有效的統(tǒng)計制度，交叉性金融產(chǎn)品以同一資產(chǎn)在不同金融機構(gòu)、金融市場靈活轉(zhuǎn)化，反復(fù)多次質(zhì)押或借貸，短時間內(nèi)就會形成數(shù)倍的杠桿險資，利用現(xiàn)行金融統(tǒng)計制度進行統(tǒng)計，煩瑣程度高，具體實施過程比較復(fù)雜，而且即使獲得統(tǒng)計結(jié)果，統(tǒng)計值與真實值也由于杠桿層級多存在較大差異，進而影響到金融體系整體風(fēng)險評估與央行貨幣政策調(diào)控效果的全面性和客觀性。就像寶能收購萬科的巨額資金來源，時至今日，也很少有人可以清晰地了解每一筆資金的融資途徑和融資方式，即使是公開的部分也復(fù)雜得無從下手，進而給宏觀監(jiān)管和調(diào)控增加了難度。

212監(jiān)管制度漏洞下的套利隱患存在

不同金融行業(yè)分別實施各自監(jiān)管的格局下，由于標準不統(tǒng)一難以避免地會形成監(jiān)管套利的可能性，更有甚者，這種監(jiān)管套利可能正是交叉性金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動力，這與最初為豐富金融業(yè)務(wù)模式的初衷背道而馳。雖從微觀主體具體業(yè)務(wù)操作的每個環(huán)節(jié)來看，操作合法合規(guī)且符合針對性監(jiān)管要求，但并不能排除跨度行業(yè)后存在制度套利的可能性。

22微觀層面上交叉性金融的風(fēng)險分析

221復(fù)雜的鏈式結(jié)構(gòu)增加風(fēng)險

交叉性金融產(chǎn)品中存在多層結(jié)構(gòu)化安排，疊加放大資金杠桿倍數(shù)，也正是由于其過程涉及多種金融市場的多個環(huán)節(jié)，最初實施投資的投資者根本無法準確預(yù)估自己資金的最終投向，一旦風(fēng)險發(fā)生，初級投資者不確定有匹配的風(fēng)險承受能力，情形惡劣和范圍較大的不匹配問題可能引發(fā)社會風(fēng)險。寶能系在全力入主萬科的過程中，曾從銀行、信托等金融機構(gòu)進行信貸融資，融資期限從幾個月到十年不等，利率從678%到13%不等，其中以兩到三年期、利率3%左右居多。由此可見，寶能對萬科股價的預(yù)期值一定是高于此利率，否則寶能不會有如此巨大的投資動力。事后證明，雖然萬科的股價在短期內(nèi)的確一路攀升，但是一個企業(yè)的長期發(fā)展不可預(yù)測，一旦萬科股價出現(xiàn)波動，鏈式層級中的銀行、信托等金融機構(gòu)也會感到擔(dān)憂，潛在的風(fēng)險很容易傳遞擴散到其上一層級的金融機構(gòu)，即“多米諾骨牌效應(yīng)”。

222多層級的金融業(yè)務(wù)導(dǎo)致風(fēng)險補償措施缺失

交叉性金融產(chǎn)品涉及的金融機構(gòu)和產(chǎn)品嵌套層次越來越復(fù)雜，各參與主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不清晰，同一資產(chǎn)在不同金融市場、金融行業(yè)之間多次轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化次數(shù)越多，交叉性金融產(chǎn)品鏈越長，初級投資者就越難以掌握投入資金的真實去向。如果風(fēng)險發(fā)生，各方互相推諉責(zé)任，常常不能及時進行風(fēng)險補償安排。若寶能系入主萬科，關(guān)注萬科股價的權(quán)益人就不只是曾經(jīng)的大股東，還包括新股東寶能系，寶能系的資金又是通過各種混合的交叉性金融手段融資而來，一旦萬科股價劇烈波動，多層級影響到寶能旗下實業(yè)，寶能融資機構(gòu)所屬的保險、銀行、證券、信貸等行業(yè)均存在時滯，實施影響行動就會存在更大的時滯，措施效果也必然大打折扣。

223交叉性金融的復(fù)雜結(jié)構(gòu)造成信息不對稱

交叉性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，過橋企業(yè)或中間參與機構(gòu)越多，產(chǎn)品信息越容易失衡，存在理財產(chǎn)品之間相互調(diào)節(jié)收益以及自營業(yè)務(wù)與理財業(yè)務(wù)頻繁交易，甚至存在集團控制內(nèi)部不同機構(gòu)間的不當關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險。寶能在收購萬科時只單一考慮如何獲得合適的資金來源，如何在投資中獲得收益，缺乏對接手實業(yè)經(jīng)營模式的直接關(guān)注，其投資的目的與實業(yè)的發(fā)展目標不一致，不利于萬科今后的發(fā)展。

3交叉性金融風(fēng)險控制的經(jīng)驗借鑒

31調(diào)整監(jiān)管權(quán)限的協(xié)同經(jīng)驗

調(diào)整監(jiān)管主體單一的監(jiān)管權(quán)限，賦予其綜合、跨行業(yè)的協(xié)調(diào)監(jiān)管權(quán)限，提高協(xié)同度進而提高監(jiān)管效果。美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》曾經(jīng)限制金融行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)之間的直接監(jiān)管權(quán)，不同行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管范圍有明確的界限，關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間無權(quán)相互干涉，這種規(guī)定雖然明確了監(jiān)管范圍，但是由于像交叉性金融這種創(chuàng)新型綜合型金融產(chǎn)品的普遍發(fā)展，缺乏協(xié)調(diào)合作的各個監(jiān)管機構(gòu)在實施監(jiān)督管理的過程中很容易形成監(jiān)管職能真空區(qū)域，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。鑒于此，美國政府于2010年通過《多德-弗蘭克法案》，賦予美聯(lián)儲對于處理金融系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)督金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融產(chǎn)業(yè)運行，以及對金融領(lǐng)域的各種金融機構(gòu)監(jiān)督管理的絕對的、不可替代的協(xié)同權(quán)利，已經(jīng)將監(jiān)管模式從單一功能延伸到集中管理功能。在中國金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展的趨勢下，更要求證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、審計署等金融監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限互聯(lián)互通，監(jiān)管標準、監(jiān)管信息等協(xié)同一致。

32遏制傳遞路徑的約束經(jīng)驗

西方國家的金融業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于我國，鑒于西方經(jīng)驗會發(fā)現(xiàn)交叉性金融風(fēng)險的傳遞路徑最為常見的有兩種：一種是影子銀行與傳統(tǒng)銀行之間的風(fēng)險傳遞；另一種是銀行關(guān)聯(lián)交易或者內(nèi)部人員交易過程中形成的風(fēng)險傳遞。針對第一種傳遞路徑，根據(jù)“沃爾克規(guī)則”會對普通商業(yè)銀行的投資規(guī)模進行約束，尤其是對其投資于私募基金、對沖基金的規(guī)模有嚴格的限制，一般會明確規(guī)定不得超出銀行股權(quán)的百分比。此外，還會將信用違約掉期等高風(fēng)險衍生品從保險體系下的銀行機構(gòu)剝離到特定子公司。針對第二種傳遞路徑，主要是通過提高條件標準的方式來限制基金管理人的數(shù)量，進而篩選得到比較優(yōu)質(zhì)的基金管理人。借鑒國際經(jīng)驗，嚴格管理金融產(chǎn)品交易的各個環(huán)節(jié)，可以降低轉(zhuǎn)移過程中風(fēng)險層級擴大的可能性。

4結(jié)論

交叉性金融是融合銀行業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)、租賃業(yè)等諸多金融行業(yè)特征的創(chuàng)新型產(chǎn)物，由于金融業(yè)舉足輕重的地位時刻影響著國民經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定，交叉性金融在優(yōu)化資金配置和調(diào)節(jié)、監(jiān)督經(jīng)濟中的重要性逐步顯現(xiàn)，引起相關(guān)部門的高度重視。交叉性金融是創(chuàng)新型金融業(yè)務(wù)模式的典型代表，了解交叉性金融，分析交叉性金融風(fēng)險的產(chǎn)生，進而借鑒國際經(jīng)驗管控風(fēng)險，有助于推動中國經(jīng)濟的良性中高速增長，為中國實體經(jīng)濟發(fā)展助力。

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