官小博

摘要：本文利用wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2007年到2016年我國(guó)A股上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，分析我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化程度及變動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)有效數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的非金融企業(yè)的金融化程度并不深，在存量上得到有效控制，在流量上尚需要時(shí)刻警惕。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)；企業(yè)金融化；整體平均

1 引言及文獻(xiàn)回顧

2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，引發(fā)了全球性的金融危機(jī)，國(guó)際各方將原因歸咎于“經(jīng)濟(jì)金融化”問(wèn)題。“經(jīng)濟(jì)金融化”早于20世紀(jì)初被提出，到70年代末開(kāi)始為人們廣泛熟知并使用。近年來(lái)，“經(jīng)濟(jì)金融化”被國(guó)內(nèi)外學(xué)者微觀化，孕育出“企業(yè)金融化”的概念，具體描述實(shí)體企業(yè)的金融化行為。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際金融化的發(fā)展，我國(guó)也毫不不例外地卷人了金融化的漩渦。特別是我國(guó)經(jīng)濟(jì)自2012年步人新常態(tài)后，為了適應(yīng)環(huán)境不得不將經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，國(guó)內(nèi)企業(yè)為了維持盈利、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越積極地投資金融項(xiàng)目。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)中我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)非金融企業(yè)在近10年間金融資產(chǎn)總量從13473億增長(zhǎng)到67978億，其中非貨幣性金融資產(chǎn)增長(zhǎng)速度快于貨幣性金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。另外，上市公司對(duì)金融項(xiàng)目的投資也在2015年超越了對(duì)固定資產(chǎn)的投資。這一系列的變化，預(yù)示著我國(guó)的非金融企業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)金融化“革命，。本文使用wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2007年至2016年10年間我國(guó)A股上市非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)研究中國(guó)企業(yè)金融化的現(xiàn)狀。

2 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于“金融化”的定義，學(xué)術(shù)界主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行表達(dá)。Dore（2002）從宏觀層面上將金融化描述為金融活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)中的支配權(quán)不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)象；Orhangazi（2006）將其解釋為金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，以及其重要性的不斷提高；Dumenil和Levy（2004）則認(rèn)為金融化是金融資本家逐漸取代產(chǎn)業(yè)資本家成為經(jīng)濟(jì)和政治權(quán)力不斷擴(kuò)張的食利階層。微觀上，以Krippner（2005）為代表的學(xué)者指出，企業(yè)的利潤(rùn)積累越來(lái)越依靠金融渠道實(shí)現(xiàn)；Orhangazi（2006）研究表明非金融企業(yè)的金融投資在不斷增加，股東利益最大化成為越來(lái)越多企業(yè)管理者追隨的目標(biāo)。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)金融化水平的評(píng)述不一，一部分人認(rèn)為我國(guó)金融化水平問(wèn)題嚴(yán)峻，其中宋軍、陸%（2015）通過(guò)定量測(cè)度，得出在非金融企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率逐年下跌的同時(shí)，企業(yè)的金融資產(chǎn)總量激進(jìn)式增長(zhǎng)；另一部分人則就此持樂(lè)觀態(tài)度，其中鄧迦予（2014）通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的科目整合，得出2000年到2012年間上市公司不論金融資產(chǎn)還是金融投資的比率呈下降趨勢(shì)，同時(shí)長(zhǎng)期投資的比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。那么，我國(guó)目前的金融化水平究竟如何？解決該問(wèn)題對(duì)于化解我國(guó)對(duì)金融化的恐懼至關(guān)重要。

3 我國(guó)非金融企業(yè)的金融化

在企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)選取上，本文采取較為常見(jiàn)的三種，分別從會(huì)計(jì)報(bào)表的三個(gè)維度給予評(píng)價(jià)。

3.1 基于反映財(cái)務(wù)狀況的資產(chǎn)負(fù)債表，本文首先選取金融資產(chǎn)持有率來(lái)衡量企業(yè)金融化程度。金融資產(chǎn)主要包括以下科目：貨幣性金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收利息和應(yīng)收股利。金融資產(chǎn)持有率的計(jì)算公式如下：金融資產(chǎn)持有比例二金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

根據(jù)該測(cè)算方式，得到圖1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中“單個(gè)平均”是取該年度A股上市的全部非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)持有率的平均值，而“整體平均”是將該年度A股全部非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)之和與全部企業(yè)的總資產(chǎn)之和作比。這樣做的目的是為了避免整體企業(yè)的金融化水平受到單個(gè)極端金融化企業(yè)的影響。另外，不同企業(yè)由于其規(guī)模、市場(chǎng)影響力的差異，本不應(yīng)該在計(jì)算國(guó)家整體企業(yè)金融化程度時(shí)占有同等的份額，所以單純的使用“單個(gè)平均”的計(jì)算結(jié)果考量企業(yè)金融化水平并不合適。從圖1中可以看出，經(jīng)過(guò)整體平均后的金融資產(chǎn)持有率顯著低于原先的數(shù)值，同時(shí)整體的波動(dòng)幅度也更小。

我國(guó)企業(yè)的金融資產(chǎn)持有率在2007年和2012年后有一定程度的下浮，這是受到美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，說(shuō)明我國(guó)的金融化水平在很大程度上受控于國(guó)際金融市場(chǎng)，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)狀況亦步亦趨。另一方面，整體平均后的金融資產(chǎn)持有率常年維持在20%的水平上下。而美國(guó)非金融企業(yè)在1975年的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例是23%n，到2012年該比例已長(zhǎng)到48%?？梢?jiàn)我國(guó)非金融企業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)那種大量配置金融資產(chǎn)，嚴(yán)重威脅實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)象。

3.2 基于反映公司盈利能力的利潤(rùn)表，本文選取金融收益率作為衡量指標(biāo)，也正是從資本積累的角度評(píng)述企業(yè)金融化程度。其中金融收益主要指利息收人、投資凈收益，以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益，計(jì)算金融收益率的公式女口下：金融收益比例二金融收益/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

圖2刻畫了金融收益率在近十年的變動(dòng)情況，同樣采用了“單個(gè)平均”和“整體平均”兩種度量方式進(jìn)行評(píng)估。單個(gè)平均后的非金融企業(yè)金融收益率波動(dòng)幅度劇烈，尤其是2015年之后，呈現(xiàn)60度角陡峭式增長(zhǎng)。反觀整體平均后的結(jié)果，2015年到2016年間企業(yè)的金融收益率不但沒(méi)有增長(zhǎng)，反而下降。這說(shuō)明，單個(gè)平均的度量方式不準(zhǔn)確，受極端值影響較大。近十年間，我國(guó)企業(yè)的金融收益率呈獻(xiàn)小幅上升態(tài)勢(shì)，偶有回落，但比例未超過(guò)25%0金融收益率的小幅上漲可能源于國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)日趨市場(chǎng)化，金融產(chǎn)品和項(xiàng)目愈來(lái)愈豐富，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)者開(kāi)始有意識(shí)地通過(guò)購(gòu)買一定量的金融產(chǎn)品來(lái)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、彌補(bǔ)偶發(fā)性的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)失利。因此在可控范圍內(nèi)的金融收益率增長(zhǎng)，并不能說(shuō)明我國(guó)實(shí)業(yè)部門“不務(wù)正業(yè)”，金融化程度嚴(yán)重。

3.3 最后基于企業(yè)的現(xiàn)金流量表，通過(guò)測(cè)算公司現(xiàn)金中對(duì)金融項(xiàng)目的投資比率來(lái)對(duì)企業(yè)金融化程度做出判斷。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中涉及投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出均計(jì)人投資支付的現(xiàn)金科目，因此金融投資率的公式為：金融投資比例二投資支付的現(xiàn)金/投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。

企業(yè)金融投資率在2013年以前處于平穩(wěn)水平，處于15%左右。2013年到2015年線形增長(zhǎng)至32%，2015年到2016年增幅略微下降。金融投資率衡量的企業(yè)金融化水平似乎印證了我國(guó)實(shí)體企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”的假設(shè)，但基于前兩項(xiàng)指標(biāo)的衡量結(jié)果，我們可以看出雖然我國(guó)非金融企業(yè)在近些年確實(shí)存在著金融化的趨勢(shì)，流量上的金融投入也在不斷增長(zhǎng)（金融投資率的結(jié)果），但在存量上（金融資產(chǎn)持有率）并沒(méi)有表現(xiàn)出嚴(yán)重的金融化問(wèn)題，說(shuō)明金融化并未使我國(guó)實(shí)體企業(yè)的性質(zhì)完全改變。

4 結(jié)論和建議

通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市非金融企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的整理，從三個(gè)維度對(duì)金融化程度進(jìn)行了深度測(cè)繪，得到以下結(jié)果：（1）我國(guó)實(shí)體企業(yè)的金融化水平在存量上，得到較好控制，沒(méi)有出現(xiàn)類似于美國(guó)企業(yè)的金融化問(wèn)題；（2）非金融企業(yè)在金融化的流量表現(xiàn)上確實(shí)出現(xiàn)“不務(wù)正業(yè)”現(xiàn)象，但目前程度不深。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下政策建議：（1）鑒于我國(guó)的非金融企業(yè)金融化程度不高，可以適當(dāng)?shù)毓膭?lì)實(shí)體企業(yè)參與金融活動(dòng)，以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約非必要的成本，例如借助金融行為規(guī)避在貿(mào)易活動(dòng)中的遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)等；（2）政府應(yīng)該關(guān)注實(shí)業(yè)部門的金融投資動(dòng)機(jī)，對(duì)于以實(shí)際生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)為目的的企業(yè)，給予更多的優(yōu)惠并提供更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境，防范它們?cè)凇白咄稛o(wú)路，時(shí)，走上嚴(yán)重的金融化道路。

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