張延陶

辭舊迎新中，中國經(jīng)濟(jì)交出了一份“漂亮”的答卷。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為827122億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長6.9%。這也是2010年以來經(jīng)濟(jì)增速首次回升。

在一片向好的看多派眼中，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)站在“新周期”的起點(diǎn)。然而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，2018年的三大任務(wù)并未釋放出過多的“樂觀”情緒。反而將防范風(fēng)險(xiǎn)列為重中之重。

一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相繼復(fù)蘇，另一方面是去杠桿、房地產(chǎn)、債務(wù)堆積問題的暗流涌動(dòng)。2018年的中國經(jīng)濟(jì)究竟將走向何方？《英才》記者走訪8位知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同問診經(jīng)濟(jì)、犀利諫言。

（以下受訪者按姓氏拼音排序）

高連奎貨幣財(cái)稅政策限制中國經(jīng)濟(jì)增長

近段時(shí)間炒的最熱的經(jīng)濟(jì)概念是“新周期”，但我認(rèn)為中國不會(huì)有新周期。

中國經(jīng)濟(jì)基本面的惡化是由債務(wù)造成的，包括企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)。企業(yè)債務(wù)、政府債務(wù)均限制了持續(xù)投資的可能性。而中國的投資主要靠政府投資和企業(yè)投資，目前兩者都在債務(wù)的高壓下無法增長，甚至在2018年還有可能倒退，也就是負(fù)增長。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，經(jīng)濟(jì)增長主要看三駕馬車：投資、消費(fèi)以及凈出口。只有投資是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的，消費(fèi)和凈出口從根本上看只是經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果?，F(xiàn)在政府沒錢，企業(yè)也沒錢，中國的投資上不去，經(jīng)濟(jì)怎么可能好轉(zhuǎn)，怎么可能會(huì)有新的增長？

因此我認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)如果沒有債務(wù)出清，就不會(huì)有新周期和新增長。中國經(jīng)濟(jì)要想出現(xiàn)新周期，就必須先解決債務(wù)問題，讓債務(wù)充分出清。

中國企業(yè)和政府雖然都面臨巨大的債務(wù)，但兩者造成的原因又截然不同。企業(yè)債務(wù)主要是由貨幣政策造成，政府債務(wù)主要是財(cái)稅政策造成。企業(yè)的債務(wù)主要是由超高的融資成本造成，政府債務(wù)則是由稅收不足造成。要想降低企業(yè)債務(wù)，就必須降低企業(yè)的融資成本。降低企業(yè)的融資成本，必須得降低利率，特別是放寬存款準(zhǔn)備金率。

只有投資是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的，消費(fèi)和凈出口從根本上看只是經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果。

中國的存款準(zhǔn)備金率有7%-8%左右就可以，但現(xiàn)在是15%左右，還有七八個(gè)點(diǎn)的降低空間，可以大幅度降低。中國企業(yè)融資成本非常高，是西方發(fā)達(dá)國家的3-10倍，西方國家的貸款利率比中國的存款利率還低。西方國家貸款利率只有2%-3%，中國的銀行貸款大部分在8%-10%，其它融資工具利率又比銀行貸款高很多。

存款準(zhǔn)備金降低兩點(diǎn)，有可能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長一點(diǎn)?，F(xiàn)在根本不需要擔(dān)心通脹問題，中國這幾年一直處于通縮狀態(tài)，工業(yè)品出廠價(jià)格連續(xù)四年下降，CPI只是在2左右。中國完全沒有通脹的擔(dān)憂。如果中國沒有貨幣政策的松綁，中國的貸款利率下不來，企業(yè)有多少利潤都會(huì)被高融資成本吞噬，企業(yè)還會(huì)背負(fù)巨大的債務(wù)，以企業(yè)投資為主的民間投資不可能上來。貨幣政策稍微放松，企業(yè)投資的資金馬上就會(huì)充裕起來，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長。

政府要想解決債務(wù)問題，需要一場全面的財(cái)稅改革。

我預(yù)測，中國經(jīng)濟(jì)未來幾年還是低速增長。當(dāng)前政府債務(wù)2016年底決算時(shí)，中國的政府赤字已經(jīng)接近3萬億，我估計(jì)2018年會(huì)超過3萬億，2019年會(huì)達(dá)到4萬億。中國的政府赤字年年增加，累計(jì)債務(wù)達(dá)到幾十萬億，甚至上百萬億?，F(xiàn)在政府融資已經(jīng)非常難，貴州某些城市的融資成本已經(jīng)高達(dá)15%左右，這些不僅會(huì)產(chǎn)生巨大的利息，而且它的收益沒有辦法覆蓋成本。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)低迷，不是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)本質(zhì)非常不好，中國經(jīng)濟(jì)本質(zhì)非常好，關(guān)鍵是貨幣政策和財(cái)稅政策限制了中國經(jīng)濟(jì)的增長。而這背后是很多錯(cuò)誤的觀念作繭自縛。這種錯(cuò)誤的觀念就是中國的貨幣很多，或是貨幣空轉(zhuǎn)，財(cái)政方面則認(rèn)為減稅可以促進(jìn)增長，其實(shí)都是錯(cuò)誤的觀念。中國放松貨幣政策可能性有，但又不大，這與政府主張的不搞大水漫灌的思路有關(guān)。

因此，中國短期內(nèi)沒有放松貨幣政策的可能性，中國的財(cái)稅改革則是更難，需要全面系統(tǒng)的改革，需要大幅度的增加稅收和財(cái)政收入，這是短期內(nèi)難以完成的。

據(jù)此，中國的財(cái)政政策和貨幣政策短期內(nèi)都沒有轉(zhuǎn)向的可能性。中國的企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)還有繼續(xù)增加的趨勢，如果政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)都繼續(xù)增加，中國哪來什么新周期？

經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，服務(wù)業(yè)增長未來是一個(gè)新的機(jī)會(huì)。

（高連奎系英國皇家東西方戰(zhàn)略研究院（牛津大學(xué)）顧問）

連平經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長中質(zhì)量提升加快

2018年三駕馬車的運(yùn)行可能出現(xiàn)“一升一緩一穩(wěn)”態(tài)勢，即出口增速回升、投資增速放緩、消費(fèi)增速平穩(wěn)。

金融去杠桿、企業(yè)去杠桿、金融協(xié)調(diào)監(jiān)管政策收緊等因素都會(huì)影響固定資產(chǎn)投資的資金來源，使投資增速承壓。加強(qiáng)融資平臺(tái)公司管理，清查利用PPP項(xiàng)目、各類投資基金變相舉債，可能制約地方政府的融資能力，影響基建投資。

調(diào)控政策收緊導(dǎo)致商品房銷售、土地成交、建設(shè)開工、資金來源等相關(guān)指標(biāo)均有所走弱，未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能放緩。但棚改、租賃住房建設(shè)及熱點(diǎn)城市供地加速對開發(fā)投資形成支撐，房地產(chǎn)投資難以明顯回落。

制造業(yè)投資在出口回暖影響下繼續(xù)回升。制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，未來制造業(yè)投資有望平穩(wěn)，但增速難以顯著上升。

隨著消費(fèi)超過投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?018年中國經(jīng)濟(jì)將平穩(wěn)運(yùn)行，增速可能略有放緩，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速為6.7%左右，高于年度增長目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)總量及增速難有波瀾，但質(zhì)量提升步伐加快。

一是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)持續(xù)超過投資。隨著消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的第一動(dòng)力，新消費(fèi)、新零售等領(lǐng)域變化中，就會(huì)蘊(yùn)藏大量機(jī)會(huì)。2016年中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模居全球第二，同比增長18.9%；大數(shù)據(jù)核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到168億，同比增長45%。2017年，中國零售業(yè)線上線下高速融合，充分運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新技術(shù)，消費(fèi)升級持續(xù)推進(jìn)。

二是第三產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)超過第二產(chǎn)業(yè)。2017年前三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值31.4萬億元，累計(jì)增長了7.8%，占GDP的比重為52.9%。經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，服務(wù)業(yè)增長未來是一個(gè)新的機(jī)會(huì)。未來高質(zhì)、高效、精準(zhǔn)、創(chuàng)新型服務(wù)業(yè)可能會(huì)有較大的增長空間。

三是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)升級和行業(yè)集中度提升，帶來效率提升和強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)。四是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)+快速發(fā)展，帶來創(chuàng)新型和技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。從“互聯(lián)網(wǎng)+”到數(shù)字經(jīng)濟(jì)，是在行業(yè)發(fā)展方式、新技術(shù)應(yīng)用、商業(yè)模式、市場交互等方面全維度的升級。因而，包括大數(shù)據(jù)、人工智能技術(shù)創(chuàng)新和科技、技術(shù)引領(lǐng)等方面，有創(chuàng)新能力的企業(yè)，會(huì)有較好的投資機(jī)會(huì)。

（連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

劉勝軍6.9% 增速其實(shí)“質(zhì)量不高”

綜合判斷，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。我要強(qiáng)調(diào)的是，這個(gè)L型是一個(gè)階段，不是一兩年能過去的。如果不是新周期，那么GDP的6.9%增速從何而來？

靠房地產(chǎn)。2015年是中國經(jīng)濟(jì)最困難的一年，雖然GDP增速6.9%，但用電量增速只有0.5%，這背后的含義不言而喻。

細(xì)心的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，2015年房地產(chǎn)投資增速創(chuàng)下十多年來歷史最低值1%。2017年1—11月房地產(chǎn)投資增速卻達(dá)到了7.5%。數(shù)據(jù)顯示2016年6.7%的GDP增長中有2.4個(gè)百分點(diǎn)是由廣義房地產(chǎn)行業(yè)拉動(dòng)起來的，對GDP增長貢獻(xiàn)率高達(dá) 36%。

然而靠房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，勢必導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫越吹越大。2016年10月中央被迫對房價(jià)踩剎車，開始了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控，這一效果預(yù)計(jì)將在2018年逐步顯現(xiàn)。

靠債務(wù)堆積。2017年標(biāo)普、穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級，主要理由是中國的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高。2014年中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重高達(dá)125%，為主要經(jīng)濟(jì)體第一名，而這一比重到2016年底躍升為165%。

在2015年底提出的供給側(cè)改革五大任務(wù)中，“去杠桿”越去越高，效果是最不理想的。原因很簡單，經(jīng)濟(jì)增長未能擺脫對信貸的依賴。

靠國企。2012年之前，我國民間投資年均增速在30%以上，2012年增速開始大幅下降，但仍高于國有企業(yè)的投資增速。2015年末，民間投資占固定資產(chǎn)投資比重達(dá)到64.2%的歷史最高點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)上看，中國迄今仍未擺脫對刺激的依賴。

吊詭的是，從2016年開始，民間投資跳水、國有投資飛天，2016年國企投資增速達(dá)到19%，而民間投資增速只有3.7%。這一投資領(lǐng)域的“國進(jìn)民退”格局延續(xù)至2017年，民間投資占比1—8月降至60.7%，從最高點(diǎn)回落了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

靠刺激。四萬億過后，政府汲取了“強(qiáng)刺激”的教訓(xùn)。但從數(shù)據(jù)上看，中國迄今仍未擺脫對刺激的依賴。特別是近年來制造業(yè)投資持續(xù)走低，不得不加碼刺激基礎(chǔ)設(shè)施投資的力度來彌補(bǔ)。2016年之后，民間投資增速出現(xiàn)了斷崖式下滑，使得2016年成為歷史上廣義財(cái)政支出規(guī)模最大的一年。

在固定資產(chǎn)投資的三駕馬車中，基建投資與制造業(yè)投資始終是強(qiáng)弱的兩極：2016年1–12月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速為17.4%，制造業(yè)投資增速僅為4.2%。2017年1–11月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長20.1%，制造業(yè)增速只有4.1%。

所以，這樣的6.9%增速，其實(shí)“質(zhì)量不高”。

理解了這一分析，才能明白中央在十九大之后第一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)：防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。其中防范風(fēng)險(xiǎn)排在第一位。

說到防風(fēng)險(xiǎn)，首當(dāng)其沖要說到金融。前些年的“脫實(shí)向虛”就像“狼來了”，實(shí)在是雷聲大雨點(diǎn)小。2017年政府終于痛定思痛，堅(jiān)決出手：金融強(qiáng)監(jiān)管成為貫穿全年的主線。

2017年4月，中央政治局集體學(xué)習(xí)把維護(hù)金融安全作為主題，這是第一次，信號意義非常明確。

7月第五次全國金融工作會(huì)議舉行，明確“金融回歸本源”，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)橫空出世。

11月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)舉行成立后的首次會(huì)議。會(huì)后不久，一行三會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，引發(fā)金融行業(yè)巨震。這一舉動(dòng)預(yù)示著“金融強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代來臨。

回眸 2017年的中國經(jīng)濟(jì)，數(shù)字尚好、質(zhì)量堪憂，新周期只是夢囈。這一切，有待加快改革步伐，釋放更多制度紅利。2018年仍將是強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)鍵一年。

無論是企業(yè)家，還是互聯(lián)網(wǎng)金融的淘金者，應(yīng)當(dāng)從夢中醒來，面對現(xiàn)實(shí)。

（劉勝軍系中國金融改革研究院院長）

屈宏斌實(shí)體經(jīng)濟(jì)功不可沒

2017全年GDP增速6.9%，略高于市場預(yù)期。三大產(chǎn)業(yè)中，第三產(chǎn)業(yè)GDP增速同比增長8%，高于總體。服務(wù)業(yè)擴(kuò)張勢頭持續(xù)。

但12月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)則波動(dòng)明顯，預(yù)示著2018年經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)中仍充滿變數(shù)。12月制造業(yè)是主要的超預(yù)期領(lǐng)域，擴(kuò)張明顯加速?；鶖?shù)因素之外，以機(jī)械、信息通信技術(shù)、專用設(shè)備和通用設(shè)備為代表的先進(jìn)制造業(yè)投資和產(chǎn)出均有所加速。

重工業(yè)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)量增速有所回落，但投資收縮幅度明顯放緩，甚至有個(gè)別行業(yè)投資開始由負(fù)轉(zhuǎn)正。

此外，民間投資增速從11月的4.8%明顯加快至12月的9.2%。全年同比增長6%，較2016年加快2.8個(gè)百分點(diǎn)。其中新興產(chǎn)業(yè)中的計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)民間投資保持高增之外，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的民間投資也加快明顯。產(chǎn)業(yè)升級行至半程，需求面保持平穩(wěn)的前提下，2018年民間投資加速可期。

再看投資大類的走勢，除了制造業(yè)加速之外，包括基建和房地產(chǎn)在內(nèi)都已開始降溫。考慮政策層面對于地方政府債務(wù)問題的關(guān)注以及進(jìn)一步落實(shí)規(guī)范舉債和融資，支撐2008年以來經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的“雙支柱”在2018年料將延續(xù)回落的態(tài)勢。

受成交量萎縮拖累，房地產(chǎn)投資12月明顯減速。目前房地產(chǎn)庫存水平較低，未來的供給面政策仍不具備足夠的彈性，因此預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場大概率進(jìn)一步降溫。12月基礎(chǔ)設(shè)施投資也減速明顯，基建項(xiàng)目PPP融資的收緊影響可能在短期內(nèi)持續(xù)。

消費(fèi)需求方面，之前支撐社會(huì)消費(fèi)品零售增長的主要產(chǎn)品銷售有所放緩，特別是汽車、通訊設(shè)備和化妝品等品類減速明顯。雙十一消費(fèi)井噴之后的回落可能是部分原因，收入增長穩(wěn)健的背景下整體消費(fèi)仍相對平穩(wěn)。

制造業(yè)的回暖仍將繼續(xù)支撐中國經(jīng)濟(jì)增長。

展望2018年，預(yù)計(jì)制造業(yè)的回暖仍將繼續(xù)支撐中國經(jīng)濟(jì)增長，這也離不開主要貿(mào)易伙伴的良好經(jīng)濟(jì)前景以及強(qiáng)勁的國內(nèi)消費(fèi)需求支持。短期內(nèi)房地產(chǎn)市場可能進(jìn)一步走軟。

2017全年經(jīng)濟(jì)增速6.9%的數(shù)字背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各行業(yè)的廣泛回暖。

（屈宏斌系匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

王小魯結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長疲軟

雖然結(jié)構(gòu)失衡不能100%導(dǎo)致過去的增長疲軟，但我看來在眾多的解釋中間恐怕這是最重要的一個(gè)解釋。

從2010年開始，我國的經(jīng)濟(jì)增長遇到了很多阻力，那么這些阻力是什么呢？我想一方面就是出口增長在減速，過去2年出口負(fù)增長，這是外部因素。

內(nèi)部因素，第一是產(chǎn)能過剩，房地產(chǎn)庫存過大，市場疲軟，這是過去幾年來突出面臨的問題。第二就是資本生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的持續(xù)下降。第三是杠桿率過高，資產(chǎn)泡沫，金融效率的下降。第四，各種行政干預(yù)和優(yōu)惠補(bǔ)貼政策、保護(hù)政策對企業(yè)的公平競爭和提高效率，對企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響。

究竟癥結(jié)是什么？產(chǎn)能過剩，生產(chǎn)率下降，問題出在哪兒？在我看來主要是投資過度和消費(fèi)不足。

投資過度其實(shí)主要是過去各級政府太關(guān)心 GDP增長了，太關(guān)心投資了，因此熱衷于投資擴(kuò)張，大量的借債投資，過度的鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致無效的投資越來越多。貨幣政策在持續(xù)的刺激投資，財(cái)政政策是偏重于政府投資，產(chǎn)業(yè)政策是鼓勵(lì)某些特定部門的行業(yè)投資，各地的地方發(fā)展政策，都在以各種優(yōu)惠手段來招商引資刺激投資，那么這些政策疊加在一起造成的結(jié)果就是大幅度的提高了投資率，反過來降低了消費(fèi)率。

公共服務(wù)和社會(huì)保障相對不足，另外收入分配嚴(yán)重不均也影響了居民消費(fèi)。市場在資源配置中的作用在過去某些時(shí)期受到了干預(yù)，就是政府太強(qiáng)了，政府太希望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，在某些方面替代了市場的作用，對企業(yè)提高效率和創(chuàng)新發(fā)展有不利的影響。

過去十幾年最關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)失衡是什么？在我看來代表性的結(jié)構(gòu)失衡就是消費(fèi)率的大幅度下降和投資率的大幅度上升。

從2000—2010年消費(fèi)率從63%降到了48%，投資率從34%上升到了差不多48%，一個(gè)降了15個(gè)百分點(diǎn)，一個(gè)升了14個(gè)百分點(diǎn)。最近幾年有所回調(diào)，但是距離上世紀(jì)80年代，90年代60%幾的消費(fèi)率，30%多的資本形成率，還有大概10個(gè)百分點(diǎn)左右的差別。

那么根據(jù)我們做的一系列分析，我們認(rèn)為合理的消費(fèi)率應(yīng)該在大概65%—66%左右，在這個(gè)水平上也就是說投資率或者講資本形成率34%—35%是一個(gè)比較合理的水平，接近50%的資本形成率顯然過高了。

結(jié)構(gòu)再平衡，需要解決的是一系列的體制和政策問題。一是貨幣寬松和大規(guī)模的政府投資。再次造成的結(jié)果是投資率不斷上升，產(chǎn)能過剩不斷的加劇，而消費(fèi)力在不斷地下降，不足以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。加上資本生產(chǎn)率、全要素生產(chǎn)率都在下滑，杠桿率在不斷上升，房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)，這些都預(yù)示著我們經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)在逐步加大，這里頭涉及到一個(gè)理論問題，就是投資是不是越多越好？

有些人甚至有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也這么講，說投資當(dāng)然是越多越好，因?yàn)槟阆M(fèi)掉了就沒了，錢就沒了，你把它拿去投資就留下了固定資產(chǎn)，給未來的發(fā)展就提供了動(dòng)力。這話只在一定程度上是合理的，超過了這個(gè)限度就不合理了，其實(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論早就證明，資本積累的黃金率，也就是說過高或過低的投資率都是不好的，都會(huì)導(dǎo)致資源配置的低效率。

投資擴(kuò)張只能在短期擴(kuò)大需求，在中長期的效應(yīng)是擴(kuò)大供給。

因此投資并不是越多越好，投資擴(kuò)張只能是短期擴(kuò)大需求，在中長期它的效應(yīng)是擴(kuò)大供給，因?yàn)槟阃顿Y擴(kuò)大了，生產(chǎn)能力就增加了，而消費(fèi)沒有跟上來，于是你就會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，未來可能仍然是需求不足。

用貨幣政策來刺激投資加上政府來進(jìn)行投資，這樣的凱恩斯主義政策只能是短期政策，不能在中長期持續(xù)的運(yùn)用。未來的結(jié)構(gòu)調(diào)整，關(guān)鍵是要切實(shí)的恢復(fù)貨幣政策的中性，促進(jìn)杠桿率下降，財(cái)政政策要從政府投資轉(zhuǎn)向改善公共服務(wù)和社會(huì)保障，減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因此需要推進(jìn)財(cái)稅體制的改革，改善政府支出結(jié)構(gòu)，改善收入分配，促進(jìn)消費(fèi)率回升，投資率回落。

還需要減少政府對資源配置和對企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)，維護(hù)金融穩(wěn)定，形成公平競爭的市場管理。因此我們主要需要通過恢復(fù)市場功能來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)的再平衡。

（王小魯系國民經(jīng)濟(jì)研究所副所長）

許小年重組整合有很多投資機(jī)遇

中國經(jīng)濟(jì)更多的亮點(diǎn)是在基層，是在企業(yè)。在微觀層面上我們可以看到很多的投資機(jī)會(huì)，可以看到很多資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)。

第一個(gè)主題是行業(yè)的整合與重組。一方面中小企業(yè)日子越來越難過，但是在每一個(gè)行業(yè)你都可以發(fā)現(xiàn)有一些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，它的日子反而比過去過得更好，為什么？因?yàn)槭袌龇蓊~正在向這些企業(yè)集中，這些企業(yè)是有產(chǎn)品有技術(shù)的，將來有可能成為行業(yè)整合與重組的龍頭，你投資就要跟著這些企業(yè)走。行業(yè)的整合與重組是后工業(yè)化時(shí)期投資最關(guān)注的重點(diǎn)。

行業(yè)的整合與重組是后工業(yè)化時(shí)期投資最關(guān)注的重點(diǎn)。

第二，消費(fèi)升級。隨著收入的提高，人們的消費(fèi)已經(jīng)從日常的柴米油鹽轉(zhuǎn)向了休閑體育旅游，從標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)向了定制化產(chǎn)品，消費(fèi)升級有很多的文章可以做。

第三，制造業(yè)升級，也就是先進(jìn)制造業(yè)和先進(jìn)服務(wù)業(yè)。

隨便舉個(gè)例子，中國的汽車整車生產(chǎn)廠全國有70多家，美國只有兩家。說明什么問題？中國的汽車生產(chǎn)行業(yè)過于分散，無法發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，整合勢在必行。那些沒有規(guī)模的企業(yè)，在成本競爭上，在銷售渠道的競爭上，在研發(fā)的競爭上，肯定要處于劣勢，要被領(lǐng)先的企業(yè)，或者去詬病，或者是退出市場。

零售業(yè)，中國最大的零售商，我看來看去，居然是京東，京東去年的銷售額2000多億人民幣，還不到中國零售消費(fèi)品銷售的1%。而光一家零售商在美國的市場份額的占有就接近20%。我們可以想象一下中國的零售業(yè)有多么的分散，它的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有多么的低下，這種過于分散的狀況不可能長期持續(xù)下去，只要市場力量發(fā)揮下去，企業(yè)去整合，行業(yè)重組勢在必行。整合可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，可以提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。在這過程中有著很多的投資機(jī)會(huì)。

金融行業(yè)中，雖然現(xiàn)在監(jiān)管風(fēng)暴下，P2P現(xiàn)金貸受到了很大的沖擊，但是還有一些企業(yè)立足金融的本質(zhì)，采用互聯(lián)網(wǎng)圖像識(shí)別等新技術(shù)提高風(fēng)控質(zhì)量，降低成本，服務(wù)中小企業(yè)?，F(xiàn)在他們的障礙就是監(jiān)管，監(jiān)管過嚴(yán)使得他們很多業(yè)務(wù)無法正常開展，這屬于先進(jìn)的服務(wù)業(yè)。

微觀層面，特別是民營企業(yè)，在進(jìn)行的這些創(chuàng)新活動(dòng)，使我在宏觀層面上的悲觀情緒一掃而光，我相信只要堅(jiān)持市場化的改革，對內(nèi)對外開放，圍繞提高企業(yè)來做制度上的配套，用創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，我們沒有理由對中國經(jīng)濟(jì)的未來感到悲觀。

中國經(jīng)濟(jì)如果能夠做到上面這一點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)可以進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，增長率也許不那么高，但是增長質(zhì)量已經(jīng)不會(huì)像過去，是一種高技術(shù)含量的高質(zhì)量的增長。

（許小年系中歐國際工商學(xué)院教授）

朱海斌房地產(chǎn)政策出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變

2018年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要警惕3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。其一，中美的貿(mào)易順差進(jìn)一步加大，中美出現(xiàn)貿(mào)易沖突的可能性進(jìn)一步加大。

在金融去杠桿的過程中最要緊的任務(wù)，是如何應(yīng)對影子銀行。

在特朗普訪華后，首先是美國商務(wù)部拒絕承認(rèn)中國的市場經(jīng)濟(jì)地位；其次，最近在中國的鋁出口，以及一些其他的行業(yè)出口上，美國開始考慮征收特別關(guān)稅；另外，在301條款上，美國正對中國進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的調(diào)整，也將中俄兩國定義為競爭者。

這個(gè)大背景下，中美之間的貿(mào)易談判并不會(huì)很順利，特朗普推出稅改后，貿(mào)易是他非常重視的領(lǐng)域，整體提倡美國優(yōu)先的貿(mào)易政策。

其二，房地產(chǎn)行業(yè)仍然是一個(gè)很重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一是商品房市場在很多行政限制下，市場信號可能出現(xiàn)混亂。因此，對于2018年商品房的走勢很難預(yù)測，可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)較大偏差。

另外，十九大之后，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變。以前我們講商品房是城鎮(zhèn)住房的供給主體，現(xiàn)在是多主體導(dǎo)向，多渠道供應(yīng)，租售并舉。大的政策方向上，2018年是一個(gè)新拐點(diǎn)，中間涉及到兩個(gè)問題：一是長效機(jī)制的安排中，房地產(chǎn)稅會(huì)不會(huì)啟動(dòng)立法程序，在短期內(nèi)將對市場會(huì)有較大的沖擊。第二是在租售并舉上，由于是政策出臺(tái)的第一年，租賃房市場如何發(fā)展存在著很大的不確定性。

因此我預(yù)期，房地產(chǎn)投資速度會(huì)降下來，從去年7%降到4%左右。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則來自于去杠桿。2018年的一個(gè)主基調(diào)就是進(jìn)一步推動(dòng)金融去杠桿以及宏觀去杠桿。

市場對此還是有著擔(dān)心情緒。去杠桿的過程當(dāng)中，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些政策執(zhí)行的偏差。因?yàn)?017年整體表現(xiàn)不錯(cuò)，政策上應(yīng)當(dāng)防范過度自信，避免在關(guān)鍵情況沒有摸清之前，貿(mào)然出手。

在金融去杠桿的過程中最要緊的任務(wù)則是如何應(yīng)對影子銀行。影子銀行最大的問題是無法做到監(jiān)管充分，信息難以實(shí)現(xiàn)透明。

之前一段時(shí)間，監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。但穿透式監(jiān)管無論從數(shù)據(jù)上還是從政策分析上，到底有沒有到位，現(xiàn)在還不清楚。如果在這些數(shù)據(jù)的分析或者是政策的推演沒有完成之前貿(mào)然出手，很有可能會(huì)導(dǎo)致過緊。

因此影子銀行監(jiān)管的過程中避免不了出現(xiàn)試錯(cuò)，同時(shí)也對政策的執(zhí)行有著比較高的要求。

對于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，我認(rèn)為2018年政府對經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)還是會(huì)維持在6.5%左右。一來符合2017年宏觀經(jīng)濟(jì)回暖所構(gòu)筑的預(yù)期，二來也為進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控而騰挪出一定的政策操作空間。我預(yù)測2018年GDP增速為6.7%。

（朱海斌系摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

祝寶良房地產(chǎn)市場扭曲影響人民切身利益

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定性有所增強(qiáng)的同時(shí)，產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)無序擴(kuò)張等問題仍然存在，影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、非法集資等亂象時(shí)有發(fā)生，有些問題甚至還在不斷積累，導(dǎo)致中國宏觀杠桿率高企，嚴(yán)重影響中國的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融脫實(shí)向虛問題嚴(yán)重，民營和外資企業(yè)信心不足。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中首要突出的問題就是杠桿率問題。從2012年開始，中國新增的名義GDP覆蓋不了利息支出。企業(yè)的投資就是靠貨幣信貸投放，沒有自我擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力。與2016年相比，2017年的付息和新增GDP差不多，宏觀杠桿率已經(jīng)穩(wěn)住了，但是居民的杠桿率在上升。

中國國企改革滯后，僵尸企業(yè)難以退出市場，依靠企業(yè)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場化手段去產(chǎn)能機(jī)制沒有建立起來。主要依靠行政和法律手段去產(chǎn)能，往往一窩蜂、力度大、影響強(qiáng)，極易引發(fā)生產(chǎn)和價(jià)格的急劇波動(dòng)，但卻不能根治產(chǎn)能過剩，還可能出現(xiàn)國進(jìn)民退現(xiàn)象，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

如果去產(chǎn)能順利轉(zhuǎn)向市場化手段，中國經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益會(huì)逐步提高，宏觀杠桿率會(huì)得到有效控制，經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)發(fā)展。如果轉(zhuǎn)不過去，杠桿率又得被動(dòng)加上去。

其次，房地產(chǎn)問題依然繞不過旺盛的投機(jī)需求。房地產(chǎn)市場的扭曲已經(jīng)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)發(fā)展和人民切身利益。雖然房地產(chǎn)短期內(nèi)拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政收入增加，但卻推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，影響經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)發(fā)展。

要保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，還得嚴(yán)調(diào)控。

高房價(jià)加劇了收入分配不平等和社會(huì)分化，新市民群體購房無望，影響了中國人的城市化進(jìn)程。高房價(jià)也導(dǎo)致居民負(fù)債率迅速提高，影響居民的其它消費(fèi)。目前，房價(jià)會(huì)漲的預(yù)期依然高漲，現(xiàn)在確實(shí)是漲也漲不得，跌也跌不得。

另外，地方政府的債務(wù)問題也尤為突出。2014年底，地方政府債務(wù)余額為15.4萬億。從2015—2017年11月，基建投資總額達(dá)到38萬億左右，其中，政府投資約7萬億，民間投資約8萬億，還剩23萬億可以認(rèn)為是政府的或有債務(wù)，相當(dāng)于當(dāng)前GDP的10%左右。

據(jù)此，我認(rèn)為金融嚴(yán)監(jiān)管、房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控以及地方政府或有債務(wù)的嚴(yán)管控將是左右2018年經(jīng)濟(jì)走勢的重中之重。

想控制杠桿率一定要管住貨幣，同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管。貨幣政策和監(jiān)管政策之間怎么協(xié)調(diào)？嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還是會(huì)有的。2018年一季度應(yīng)該沒有問題，賣地那么多錢，基建也不至于下來太快，但是二季度政府要換屆，大家都在觀望金融監(jiān)管政策。

房地產(chǎn)方面，即使2018年長效機(jī)制出臺(tái)，短期內(nèi)效果也難以體現(xiàn)，所以要保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，還得嚴(yán)調(diào)控。

最后，面對地方政府債務(wù)，要切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，50號文、87號文要嚴(yán)格執(zhí)行，不能像2014年的43號文形同虛設(shè)，否則會(huì)失去政策的嚴(yán)肅性和政府的公信力。目前包括電力的基礎(chǔ)設(shè)施投資是15.9%的增長，不包括電力是20%，非常高的速度，里面有很多形象工程。

（祝寶良系國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部主任、首席經(jīng)濟(jì)師）