程于根

【摘要】隨著QDII基金業(yè)務(wù)的發(fā)展，中國(guó)大陸的投資者放眼國(guó)際去投資海外，進(jìn)行全球化的金融資產(chǎn)配置。其中以人民幣作為結(jié)算貨幣的證券投資升級(jí)為儲(chǔ)備貨幣，這無(wú)疑加快了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。但目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)QDII基金發(fā)展促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的實(shí)證研究，本文選取了2014年至2016年間的RII數(shù)據(jù)與QDII基金資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，建立誤差修正模型（ECM模型）后發(fā)現(xiàn)QDII基金發(fā)展對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的促進(jìn)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】QDII基金 人民幣國(guó)際化 ECM 模型

一、引言

QDII意為合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資，是在我國(guó)人民幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可自由兌換，資本項(xiàng)目尚未開放情況下，有限度的允許境內(nèi)投資者進(jìn)行海外證券市場(chǎng)投資的一項(xiàng)過(guò)渡性制度安排。不同于只能投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，QDII可以進(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)投資，且以香港特區(qū)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)為主。我國(guó)的QDII產(chǎn)品大致可以分為三類：商業(yè)銀行發(fā)行的QDII產(chǎn)品，基金公司發(fā)行的QDII產(chǎn)品和保險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的QDII產(chǎn)品。QDII穩(wěn)建的推進(jìn)和發(fā)展，對(duì)匯率機(jī)制的改革、緩和貿(mào)易摩擦、加強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性、促進(jìn)國(guó)際收支平衡有著積極正面的意義。同時(shí)QDII制度有利于推動(dòng)內(nèi)地證券機(jī)構(gòu)走向國(guó)際業(yè)務(wù)市場(chǎng)，不僅可以加快人民幣自由兌換的進(jìn)程，也可以增加人民幣境外流通量，促進(jìn)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新，為今后開放資本項(xiàng)目和人民幣自由兌換奠定基礎(chǔ)。QDII釋放了過(guò)去被資本項(xiàng)嚴(yán)格管制的人民幣需求，使人民幣需求供給與匯率的相關(guān)性加強(qiáng)，而以供求關(guān)系調(diào)節(jié)為主的人民幣匯率形成機(jī)制被進(jìn)一步推進(jìn)，使得人民幣的國(guó)際市場(chǎng)化程度更高，靈活性更大。總之，QDII制度的實(shí)行，間接地推動(dòng)了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。本文運(yùn)用時(shí)間序列進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，在完成格蘭杰檢驗(yàn)后構(gòu)建誤差修正模型，最后得出結(jié)論和提出政策建議。

二、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)選取

關(guān)于貨幣的國(guó)際化水平，國(guó)際上通常使用貨幣在官方外匯儲(chǔ)備中的比重來(lái)衡量。各國(guó)央行將自己官方外匯儲(chǔ)備中名列前茅的貨幣報(bào)送IMF，由IMF單獨(dú)統(tǒng)計(jì)并公布全球官方外匯儲(chǔ)備中比重大于1%的貨幣即為國(guó)際化水平較高的貨幣，目前符合該條件的貨幣只有美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎。也就是說(shuō)無(wú)法使用該指標(biāo)來(lái)衡量人民幣國(guó)際化水平。本文按照中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所的做法，從人民幣作為直接投資的貨幣基本職能出發(fā)，選擇適當(dāng)?shù)淖兞亢椭笜?biāo)，編制一個(gè)合成指數(shù)——人民幣國(guó)際化指數(shù)（RII），其中以人民幣直接投資額占全球直接投資額的比重來(lái)衡量和反映人民幣國(guó)際化的真實(shí)水平。該數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行和國(guó)際貨幣基金組織公布的2014～2016年間的月度RII數(shù)據(jù)，而衡量QDII基金發(fā)展的指標(biāo)則采用10只具有代表性的QDII基金資產(chǎn)凈值增額來(lái)表示，該數(shù)據(jù)來(lái)源于上交所披露的2014～2016年間的月度面板數(shù)據(jù)。

（二）單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)判斷序列的平穩(wěn)性，開始前依次從模型3、2、1進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型3的t統(tǒng)計(jì)量與R2的值是最理想的，于是采用模型3判斷平穩(wěn)性，結(jié)果如下表：

三、實(shí)證過(guò)程及結(jié)果

（一）單整檢驗(yàn)

QDII與RII的單整檢驗(yàn)如上圖表一和表二，其中在滯后階數(shù)分別為2和3下，兩者在1%、5%、10%三個(gè)顯著性水平下，單位根檢驗(yàn)的Mackinnon臨界值都小于t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，表明兩者存在單位根，是非平穩(wěn)序列。在滯后階數(shù)為2下，QDII在10%的顯著性水平下通過(guò)一階單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在滯后階數(shù)為3下，RII在10%的顯著水平下通過(guò)一階單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

在滿足一階差分序列平穩(wěn)后，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以QDII作為被解釋變量，以RII為解釋變量，進(jìn)行最小二乘回歸，得出殘差序列并進(jìn)行ADF檢驗(yàn)（如表三所示）。

在滯后階數(shù)為2時(shí)，殘差序列在5%、10%兩個(gè)顯著性水平下是平穩(wěn)序列，表明在該條件下RII與QDII具有協(xié)整關(guān)系。與此同時(shí)，在1%的顯著水平下，兩者不具有協(xié)整關(guān)系。

（三）誤差修正模型（ECM）

對(duì)QDII基金發(fā)展與人民幣國(guó)際化水平進(jìn)行誤差修正模型檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

DY=0.263017941+1.137068436*DX-0.704326165*E（-1）

R-squared=0.774803；Durbin-Watson stat=2.00419；

F-statistic=19.37263

未報(bào)告的杜賓檢驗(yàn)值在無(wú)自相關(guān)區(qū)域內(nèi)，而F值表明模型的線性關(guān)系比較顯著。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文對(duì)人民幣國(guó)際化水平與QDII序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，分別選取三個(gè)序列滯后1期、2期和3期進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)。如下表所示：

從實(shí)證的結(jié)果來(lái)看，在滯后為1期時(shí)，F(xiàn)值大于各顯著性水平下的臨界值，可以判定QDII基金的發(fā)展與人民幣國(guó)際化水平存在格蘭杰意義上因果關(guān)系，在其它滯后期下則無(wú)法看出。同時(shí)從上述誤差修正模型結(jié)果表明：當(dāng)我國(guó)QDII基金發(fā)展增速增加1%時(shí)，人民幣國(guó)際化的水平將會(huì)增加1.13%。

四、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用時(shí)間序列模型對(duì)QDII基金發(fā)展與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)QDII基金的發(fā)展對(duì)人民幣國(guó)家化進(jìn)程有著顯著地促進(jìn)作用。針對(duì)上述實(shí)證分析結(jié)論，提出以下四點(diǎn)促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的政策建議：

第一，據(jù)Wind資訊最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，QDII基金收益率呈現(xiàn)兩極分化，最高收益為26%，而最低則虧損17%。以信息技術(shù)和消費(fèi)類為主的成分股基金表現(xiàn)搶眼，而油氣類基金的業(yè)績(jī)則墊底，所以政府應(yīng)促進(jìn)傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的平衡發(fā)展，打造以核心產(chǎn)業(yè)集群為主的基金產(chǎn)品來(lái)抵御國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

第二，從匯率的角度來(lái)看，匯率是對(duì)人民幣國(guó)際化影響效果最大的因素，且兩者間存在著較為明顯的反向關(guān)系。同時(shí)人民幣的升值會(huì)對(duì)QDII基金產(chǎn)生巨大損失，因此人民幣貶值將會(huì)促進(jìn)其貿(mào)易國(guó)際化的程度和QDII基金的發(fā)展，所以政府應(yīng)調(diào)節(jié)人民幣匯率，規(guī)避匯率變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)創(chuàng)新一批具有規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

第三，加強(qiáng)與各國(guó)的業(yè)務(wù)交流和合作，切實(shí)提高QDII基金業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理水平。對(duì)于境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)而言，境外資本市場(chǎng)還是比較陌生的領(lǐng)域，熟悉境外資本市場(chǎng)的投資產(chǎn)品、交易規(guī)則、監(jiān)管制度就尤其重要，這對(duì)于人民幣使用的深度、效率都有極大提高，潛在的提高了人民幣使用的都覆蓋面。

第四，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)程度，取決于人民幣資本項(xiàng)管制的放松程度。QFII（合格境外投資者）制度的實(shí)施突破了以往人民幣資金的單向流動(dòng)，即由境內(nèi)向境外流出，避免了境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)的相互割裂。在這種情況下境內(nèi)外流通的人民幣形成一定規(guī)模的基金資金池，穩(wěn)定了人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的資金保有量。因此要做好QFII與QDII制度的協(xié)調(diào)，合理調(diào)控QFII的流入量和QDII的流出量。

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