謝九

早在10年前，A股市場的創(chuàng)業(yè)板剛剛推出時，華誼兄弟作為影視板塊的代表，成為首批登陸創(chuàng)業(yè)板的20多家公司之一，備受市場追捧。華誼兄弟的發(fā)行價為28.58元，上市當(dāng)天股價瞬間沖上了91.8元，以馮小剛當(dāng)時持股288萬股來計算，原始市值約為8000多萬元，但是隨著股價一飛沖天，市值迅速變?yōu)?.6億元。后來A股市場在2015年再度迎來一輪牛市，華誼兄弟的市值最高一度接近900億元，距離千億元市值俱樂部一步之遙，對于一家影視股而言，可以說投資者給予了極大的認可。在當(dāng)時A股影視股的黃金時代，并非只有華誼兄弟受到追捧，其他一些影視股也都受到投資者的高度關(guān)注，尤其是如果誰推出一部票房大賣的電影，公司股價很快就能翻倍甚至更多，在當(dāng)時的A股市場，提前挖掘具有大片題材的影視股成為投資者最為熱衷的尋寶游戲。

6月5日，崔永元在中國傳媒大學(xué)接受媒體群訪

不過，最近兩三年來，影視股逐漸從萬眾追捧的明星，變成投資者拋棄的對象。最為明顯的變化是，過去因為一部熱門影片就股價翻番的炒作模式，在A股市場已經(jīng)很難吸引投資者的興趣。比如2016年上映的《美人魚》拿下30多億元票房，但是參與投資的上市公司新文化的股價并沒有如往常一樣被市場炒作，公司股價反而一路下跌，最近兩年多的跌幅高達70%。2017年的《戰(zhàn)狼2》大賣50多億元，參與投資的上市公司北京文化也僅僅是短期收獲了幾個漲停就很快下跌，迄今股價創(chuàng)出4年來的新低。最近兩年的票房冠軍尚且如此，其他的影視股也就可想而知。

投資者之所以對這些高票房電影不再追捧，直接原因是因為電影票房造假的行為被廣泛報道，電影市場偷票房、幽靈場等票房造假手段層出不窮，尤其是2016年的《葉問3》票房造假被廣電總局公開處罰，使得票房造假這一行業(yè)潛規(guī)則被官方坐實，投資者對中國電影票房的真實數(shù)據(jù)產(chǎn)生懷疑，因此對高票房電影不僅不再追捧，反而避之不及。電影市場的這種現(xiàn)象很像當(dāng)年的農(nóng)業(yè)股，A股市場的農(nóng)業(yè)股曾經(jīng)出現(xiàn)過很多業(yè)績暴漲的公司，但最終都被證實造假，農(nóng)業(yè)股成為A股市場造假的重災(zāi)區(qū)，也因此在長時間內(nèi)被投資者拋棄，而現(xiàn)在電影市場普遍的票房注水，正在使得影視股成為第二個農(nóng)業(yè)板塊。

除了票房造假之外，投資者拋棄影視股的深層次原因，還是對其業(yè)績持續(xù)增長能力的信心不足。以華誼兄弟來看，在2015年之前，公司凈利潤保持高速增長，2009年，公司凈利潤只有8000多萬元，到了2015年，公司凈利潤已經(jīng)接近10億元。但也正是從此時開始，公司出現(xiàn)了增長瓶頸。2016年，華誼兄弟的營收和凈利潤雙雙負增長，尤其是扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤虧損4000萬元。公司股價也從2015年股災(zāi)之后一路下跌，巔峰時期市值一度逼近900億元，而最新市值僅為200億元。A股市場其他一些影視公司的業(yè)績也都面臨不同程度的增長壓力，唐德影視、光線傳媒2017年的凈利潤增長也只有10%上下。

和其他一些傳統(tǒng)行業(yè)不同的是，影視公司的收入具有極大的偶然性和不確定性，如果當(dāng)年能夠推出一部高票房的電影，公司業(yè)績就會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但很少有公司能夠保證每年都可以生產(chǎn)出高票房作品，尤其是有些影視公司過于依靠個別明星和導(dǎo)演，收入來源相對單一，抗風(fēng)險能力就比較單薄。華誼兄弟2016年的業(yè)績大幅下降，主要原因就在于公司當(dāng)年的主打作品《我不是潘金蓮》和《羅曼蒂克消亡史》票房不及預(yù)期，直接導(dǎo)致公司營收和凈利潤雙雙負增長。

按照A股市場的慣常操作，當(dāng)一家上市公司面臨增長瓶頸時，通常都會通過收購其他公司來實現(xiàn)外延式增長，影視公司也沿用了這一模式。不過，傳統(tǒng)上市公司通常都是收購具有較好盈利能力的成熟企業(yè)，通過收購并表之后，將外部企業(yè)的利潤納入上市公司體內(nèi)，短期內(nèi)提升公司業(yè)績。但影視上市公司的收購呈現(xiàn)出一個非常奇特的現(xiàn)象，很多被收購的對象都是剛剛成立不久，并沒有良好的歷史業(yè)績。比如2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，后者主要股東包括李晨、馮紹峰、楊穎等藝人明星，該公司成立時間僅有一天。2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權(quán)，該公司成立也僅有兩個月時間，99%的股份由馮小剛持有，截止到華誼兄弟公告收購之日，東陽美拉公司未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)為：資產(chǎn)總額1.36萬元，負債總額1.91萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55萬元。2016年唐德影視曾計劃收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，后者成立時間也不到一年，因為該筆收購引發(fā)極大爭議，加之監(jiān)管層發(fā)函問詢，最終唐德影視不得不主動終止收購。

影視上市公司之所以采取這種非常規(guī)收購方式，一是因為影視行業(yè)還是一個相對較新的產(chǎn)業(yè)，業(yè)內(nèi)成熟優(yōu)秀的資源原本就比較稀缺，一些相對出眾的影視公司寧愿選擇自己上市，也不會輕易被同行收購，這就意味著現(xiàn)有的影視上市公司很難像傳統(tǒng)企業(yè)一樣，可以通過收購現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)資源實現(xiàn)外延式增長，因此，也只能退而求其次，收購一些并不成熟的公司。另外，影視類上市公司都是輕資產(chǎn)模式，明星資源就是其核心資產(chǎn)，影視上市公司通過收購明星們的公司，相當(dāng)于綁定了這些明星資源，可以在最大程度上挖掘這些明星的價值為上市公司所用，某種程度上相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)里所做的股權(quán)激勵。

但是，由于明星旗下公司并沒有歷史業(yè)績可做擔(dān)保，上市公司只能押注在未來業(yè)績上。因此，在大手筆收購明星公司的同時，大都會和這些明星們簽署嚴格的業(yè)績對賭協(xié)議。比如華誼兄弟在2015年收購東陽浩瀚影視和東陽美拉公司時，對于明星股東們都提出了5年的業(yè)績承諾要求，東陽浩瀚影視的業(yè)績對賭協(xié)議是：自標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承諾的業(yè)績目標(biāo)為稅后凈利潤不低于人民幣9000萬元，自2016年度起，每個年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%。

對馮小剛的東陽美拉的業(yè)績對賭協(xié)議是：老股東做出的業(yè)績承諾期限為5年，自標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承諾的業(yè)績目標(biāo)為目標(biāo)公司當(dāng)年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%。若老股東未能完成某個年度的業(yè)績目標(biāo)，則以現(xiàn)金的方式（或目標(biāo)公司認可的其他方式）補足目標(biāo)公司未完成的該年度業(yè)績目標(biāo)之差額部分。

以東陽美拉過去兩年的實際業(yè)績來看，完成業(yè)績對賭并不輕松。按照協(xié)議，東陽拉美2016年的業(yè)績目標(biāo)為稅后凈利潤不低于人民幣1億元，事實上該公司2016年實現(xiàn)凈利潤為5511萬元，由于2016年的業(yè)績承諾是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2016年12月31日止，所以最終加上了2015年的業(yè)績之后，一共實現(xiàn)了1.02億元的凈利潤，勉強完成對賭協(xié)議中不低于1億元凈利潤的目標(biāo)。2017年的凈利潤目標(biāo)是1.15億元，最終東陽拉美實現(xiàn)了1.17億元，也是涉險過關(guān)。這份業(yè)績對賭協(xié)議還有3年承諾期，每年業(yè)績要保持15%的增長，想要完全實現(xiàn)并非易事。尤其在近期崔永元炮轟事件之后，馮小剛導(dǎo)演的《手機2》乃至未來的作品票房可能都會受到一定的影響，這無論對于還有3年業(yè)績對賭期的馮小剛導(dǎo)演，還是面臨增長瓶頸的華誼兄弟，乃至華誼兄弟的投資者都會帶來較大壓力。

在資本市場，大規(guī)模收購帶來的最直接的負面影響就是商譽減值。影視上市公司最近幾年被投資者拋棄，除了業(yè)績面臨增長瓶頸之外，大規(guī)模收購帶來的商譽減值風(fēng)險，也是投資者回避影視股的重要因素。

所謂商譽，簡單而言就是在收購一家企業(yè)時，如果支付的價格超過被收購對象的凈資產(chǎn)公允價值，超出的部分就叫作商譽。如果一家企業(yè)擁有良好的市場口碑、高效的管理體系或者其他能力等等，這些看不見的資產(chǎn)能夠提升企業(yè)的競爭能力，通常就被視為企業(yè)的商譽，如果有企業(yè)在并購該公司時愿意付出一定的高價，溢價部分就是為商譽所支付。但由于商譽是一個看不見的資產(chǎn)，所以必須每年要做一個商譽減值測試，如果被并購的企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)惡化等情況，就必須計提商譽減值。

會計學(xué)上有一個說法叫“不收購，無商譽”，商譽的產(chǎn)生都是在發(fā)生并購之后。最近幾年，隨著A股市場并購規(guī)模越來越多，商譽減值風(fēng)險已經(jīng)成了A股市場的一個巨大的地雷，時不時就有公司因為商譽減值出現(xiàn)巨額虧損。2014年，A股市場有100多家上市公司發(fā)生商譽減值，商譽減值總額大概是30億元，但到了2017年，一共有將近500家上市公司發(fā)生了商譽減值，減值總額300多億元。創(chuàng)業(yè)板有一家生產(chǎn)動力電池的公司叫堅瑞沃能，前幾年因為大手筆收購，資產(chǎn)負債表上積累了50多億元的商譽。尤其是該公司在2016年以52億元收購鋰電公司沃特瑪股權(quán)，后者的凈資產(chǎn)僅為9.29億元，僅僅該筆交易就產(chǎn)生了40多億元的商譽。公司原本預(yù)計2017年的凈利潤為5億元，但是在公司2017年的年報中，堅瑞沃能大幅計提商譽減值，導(dǎo)致公司全年虧損37億元，在投資者中引發(fā)軒然大波。

對于最近幾年大手筆收購的影視上市公司而言，商譽減值始終是揮之不去的陰影。以華誼兄弟來看，2015年的兩筆收購，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權(quán)，這兩家公司成立時間分別只有一天和兩個月，凈資產(chǎn)分別只有1000萬元和-0.55萬元，華誼兄弟的支付對價幾乎全部構(gòu)成商譽。

雖然華誼兄弟對這兩筆收購都綁定了5年的業(yè)績承諾，但即使5年業(yè)績承諾完成實現(xiàn)，也不能完全消除商譽減值風(fēng)險，因為商譽減值的風(fēng)險測試每年都必須進行，即使在5年業(yè)績承諾期滿后，收購產(chǎn)生的商譽也依然存在，還是要定期做減值測試。在5年業(yè)績承諾期內(nèi)，被收購對象的老股東們可能還有足夠的壓力來完成業(yè)績，但在5年業(yè)績期滿后，繼續(xù)實現(xiàn)業(yè)績增長的動力可能也會有所下降，屆時才是商譽減值的風(fēng)險爆發(fā)期。對于華誼兄弟而言，除了2015年兩次大手筆收購帶來10多億元的商譽，再加上其余的收購，截至去年年末，商譽總額大概30億元。

上市公司高價收購明星旗下的公司，其中蘊藏的風(fēng)險，可以從當(dāng)年一筆收購未遂的案例中得到充分驗證。2016年3月，暴風(fēng)科技（300431，現(xiàn)更名為暴風(fēng)集團）發(fā)布公告稱，計劃以10.8億元收購稻草熊影視公司60%的股份，后者的股東為劉小楓、劉詩施（演員劉詩詩）和趙麗穎，這意味著這家公司的整體估值達到18億元。資料顯示，稻草熊公司2014年凈利潤為虧損23萬元，2015年凈利潤為2852萬元。在和上市公司的業(yè)績對賭協(xié)議中，稻草熊公司承諾2016年度的凈利潤不低于人民幣1億元，2016年度和2017年度凈利潤累積不低于人民幣2.4億元，2016年度、2017年度和2018年度凈利潤累積不低于人民幣4.36億元，并同意就稻草熊影業(yè)實際凈利潤數(shù)不足承諾凈利潤數(shù)的部分進行補償。

深交所在當(dāng)年3月份對這起收購發(fā)送了問詢函，提及收購對象“經(jīng)營歷史均較短，而盈利預(yù)測的金額均為大幅增長，請就標(biāo)的公司盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性進行重大風(fēng)險提示”。到了當(dāng)年6月份，暴風(fēng)科技的這起收購被證監(jiān)會正式否決，理由是“標(biāo)的公司盈利能力具有較大不確定性”。后來的事實證明，證監(jiān)會的否定還是相當(dāng)具有先見之明。

2016年底，海南阿里巴巴影業(yè)文化產(chǎn)業(yè)基金入股稻草熊公司，以176萬元認購了其15%的股份，意味著稻草熊的整體估值只有1173萬元，相比上市公司給予的18億元的估值水平大幅縮水。如果當(dāng)年暴風(fēng)科技收購稻草熊公司成功，投資者要面臨多少的商譽減值也就可想而知。不過，即使躲過了稻草熊這個大坑，暴風(fēng)科技的股價還是大幅下跌，巔峰時期，公司市值一度達到300多億元，現(xiàn)在只有50多億元。不僅是暴風(fēng)科技，當(dāng)年還有一家引發(fā)極大關(guān)注的收購案，最終也因故終止。2016年，上市公司唐德影視曾計劃高溢價收購范冰冰旗下的愛美神公司51%的股份，因為該筆收購引發(fā)極大爭議，加之監(jiān)管層發(fā)函問詢，最終唐德影視不得不主動終止。

內(nèi)地影視股除了自身經(jīng)營困境之外，未來幾年還將面臨越來越大的外部競爭壓力，尤其是進口大片越來越猛烈的沖擊，這也構(gòu)成了投資者回避影視股的一大利空。按照當(dāng)年加入WTO的協(xié)議，中國允許以利潤分成的形式每年進口20部外國電影。到了2012年，中美雙方就WTO協(xié)議下的電影配額重新談判，簽署了一份《中美雙方就解決WTO電影相關(guān)問題的諒解備忘錄》，中方同意在每年20部海外分賬電影的配額之外，增加14部分賬電影的名額，但必須是3D電影或者IMAX電影，而美國電影的票房分賬比例也將由此前的13%提升到最高25%。經(jīng)過5年時間之后，該備忘錄已經(jīng)于2017年到期，目前中美雙方正在籌備第二輪談判。

當(dāng)前中美之間正處于貿(mào)易大戰(zhàn)的關(guān)鍵時刻，中方的公開表態(tài)是愿意進一步主動擴大開放，近期已經(jīng)在金融、汽車等領(lǐng)域做出了更加開放的姿態(tài)，包括降低進口汽車關(guān)稅、計劃取消中資金融機構(gòu)的外資持股比例限制等，對于美方的縮減貿(mào)易逆差的要求，中方也表示愿意增加自美進口商品。所以，在這樣的背景之下，中美雙方就電影進口配額的第二輪談判，預(yù)計中方還將大幅度放開進口電影的配額限制，雖然不一定會完全取消配額，但在現(xiàn)有34部配額的基礎(chǔ)上大幅增長將是大概率事件。

對于國產(chǎn)電影而言，雖然近年來屢有“黑馬”出現(xiàn)，甚至去年還出現(xiàn)《戰(zhàn)狼2》這樣的超級爆款，但黑馬畢竟只是少數(shù)，更多的國產(chǎn)電影還是受到進口大片的擠壓。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近幾年進口片票房占比明顯上升，2015年進口片票房占比約為38%，2016年上升到42%，2017年更是逼近50%。在現(xiàn)有34部進口片的配額之下，進口片幾乎已經(jīng)占據(jù)了半壁江山，將來如果進口片配額大幅上升，甚至完全取消限制，國產(chǎn)電影所受沖擊也就不難想象。

最近幾年影視上市公司已經(jīng)出現(xiàn)了增長瓶頸，隨著未來幾年競爭壓力越來越大，這個行業(yè)曾經(jīng)的高速增長可能已經(jīng)成為過去時，投資者選擇用腳投票，正是體現(xiàn)了市場對于影視股未來的悲觀預(yù)期。