杜 勇 劉龍峰 鄢 波

一、引 言

自2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出 “超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的決策至十八大報(bào)告特別指出 “要擴(kuò)大社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資者的籌資渠道，建立社會(huì)保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)營(yíng)軌道”等一系列有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者政策的出臺(tái)，為機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)上的蓬勃發(fā)展開(kāi)辟了新道路。筆者在收集數(shù)據(jù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，在2003—2014年12年間，除2007和2010年外，虧損上市公司數(shù)量一直居高不下，自2010年至2014年有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，可見(jiàn)，對(duì)虧損上市公司的研究和整治應(yīng)該引起重視。筆者前期數(shù)據(jù)的整理還發(fā)現(xiàn)，在2003—2010年間發(fā)生虧損的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例呈現(xiàn)一種 “跳躍式”的波動(dòng)趨勢(shì)，這可能與我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展起步較晚，發(fā)展不夠成熟穩(wěn)定有關(guān)；在2010—2014年間發(fā)生虧損的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例持續(xù)上升，機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的比例也在逐年增加，這表明機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。根據(jù)Brickley(1988）[1]有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的分類依據(jù)，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，本文將具有長(zhǎng)期、穩(wěn)定特征的基金、社保基金、QFII等機(jī)構(gòu)下年度是否增持公司股票作為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持的衡量指標(biāo)，將具有短期、投機(jī)等特征的企業(yè)年金和信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司和券商等機(jī)構(gòu)下年度是否增持公司股票作為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持的衡量指標(biāo)。本文的分析發(fā)現(xiàn)，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的穩(wěn)定性更好。已有的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者大多偏好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的上市公司進(jìn)行投資（姚頤、劉志遠(yuǎn)，2009；田澍、林樹(shù)、俞喬，2012；史永東、王謹(jǐn)樂(lè)，2014）[2-4]，而隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的日趨成熟以及國(guó)內(nèi)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的日益激烈，中國(guó)股市中發(fā)生虧損的上市公司有增無(wú)減，機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的比例也在逐年增加，不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司的比例也有所不同。那么不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果又有何種差異呢？在高管激勵(lì)的作用下，不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損股票是否會(huì)對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同的影響呢？

帶著對(duì)上述問(wèn)題的回答，本文以中國(guó)資本市場(chǎng)2003—2014年共12年間的虧損上市公司作為研究樣本，基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度背景，從不同類型機(jī)構(gòu)投資者年度增持的視角出發(fā)，結(jié)合虧損上市公司的特征對(duì)高管激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)叩年P(guān)系進(jìn)行深入研究。本文的研究表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票更強(qiáng)；相對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票而言，高管激勵(lì)程度會(huì)更加明顯地減弱壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響。

本文的主要貢獻(xiàn)包括三個(gè)方面：其一，已有的研究大多是考慮機(jī)構(gòu)投資者整體持股或僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者自身的類別差異展開(kāi)的分析，本文基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度背景，從不同類型機(jī)構(gòu)投資者年度增持的視角出發(fā)，結(jié)合虧損上市公司的特征對(duì)高管激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)叩年P(guān)系進(jìn)行深入研究，揭示了機(jī)構(gòu)投資者增持、高管激勵(lì)和虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)之間關(guān)系，豐富了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的文獻(xiàn)。其二，從機(jī)構(gòu)投資者增持視角探究了虧損上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的影響因素，豐富了關(guān)于虧損上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的措施與途徑的研究文獻(xiàn)，同時(shí)也從外部投資主體角度完善和豐富了上市公司虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量體系，為防止虧損上市公司被ST(特別處理）、提高破產(chǎn)預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急預(yù)案以及提升上市公司虧損逆轉(zhuǎn)穩(wěn)定性等提供了理論指導(dǎo)。其三，通過(guò)識(shí)別不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)及高管激勵(lì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，能夠更好地引導(dǎo)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮積極作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績(jī)效

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者作為一支中堅(jiān)力量逐步登上證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。學(xué)者們圍繞機(jī)構(gòu)投資者也展開(kāi)了多方面研究。已有文獻(xiàn)的結(jié)論大致可分為三類觀點(diǎn)：第一類觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司業(yè)績(jī)，其影響路徑包括：改善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)提高公司業(yè)績(jī)（Smith，1996；Bertrand和 Mul?lainathan，2001；Bushee B J，Carter M E 和Gerakos J，2013；李向前，2002；潘愛(ài)玲、潘清，2013）[5-8]、提高信息披露水平來(lái)提高公司業(yè)績(jī)（Healy，1999；Ball，2006；Cotter J和 Najah M M，2012；程書(shū)強(qiáng)，2006；楊海燕、韋德洪、孫健，2012）[9-12]、 降低盈余管理水平等。機(jī)構(gòu)投資者龐大的資金規(guī)模、敏感的市場(chǎng)洞察力，對(duì)于監(jiān)督管理層，改善公司治理具有很大的促進(jìn)作用（Rajgopal和 Venkataclialain，1999；Rajgopal，2002；Mitra 和 Cready，2005；高 雷、 張杰，2008；李延喜、杜瑞、高銳，2011；宋建波、高升好、關(guān)馨姣，2012）[13-18]。第二類觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)，其影響路徑包括：通過(guò)降低公司治理水平（Song，2004）[19]、提高盈余管理水平（Ajinkya等，2005）[20]來(lái)降低公司業(yè)績(jī)。第三類觀點(diǎn)是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者并未對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯的影響（Beasley，1996；Peasnell等，2005）[21-22]。

（二）高管激勵(lì)與公司績(jī)效

國(guó)內(nèi)外有關(guān)高管激勵(lì)與公司績(jī)效的研究較為豐富，這里主要從高管規(guī)模、高管薪酬、董事薪酬及高管持股四個(gè)方面對(duì)高管激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行綜述。第一，高管規(guī)模與公司績(jī)效方面，從高管晉升激勵(lì)的視角來(lái)看，高管人員層次的構(gòu)成及不同層次人員的人數(shù)會(huì)對(duì)高管決策產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，高管規(guī)模越大，高管團(tuán)隊(duì)的資源和能力會(huì)越多元化，公司決策越科學(xué)化，但是高管規(guī)模越大相應(yīng)的團(tuán)隊(duì)內(nèi)部沖突會(huì)增加，公司的決策效率會(huì)受到影響。因此，大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論一致——認(rèn)為高管規(guī)模與公司績(jī)效呈倒U關(guān)系（賀遠(yuǎn)瓊等，2009；覃家琦，2009；南曉莉等，2017）[23-25]。第二，高管薪酬與公司績(jī)效方面，石大林等（2014）[26]認(rèn)為，前期高管貨幣薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)，盛明泉等(2016）[27]認(rèn)為，高管薪酬越高，公司績(jī)效越好，但也有學(xué)者認(rèn)為這兩者不存在相關(guān)關(guān)系（祁雨佳，2017）[28]。此外，競(jìng)賽理論認(rèn)為，較大的高管薪酬差距會(huì)更好地降低監(jiān)控成本，從而促使委托人和代理人利益趨于一致，提高公司績(jī)效（李斌等，2013；鞏娜，2015）[29-30]。但是有學(xué)者基于行為理論認(rèn)為，高管薪酬差距越大，高管成員的不公平感會(huì)隨之增加，從而降低高管的工作積極性，不利于高管團(tuán)隊(duì)的合作，從而降低公司績(jī)效（羅華偉等，2015）[31]。第三，董事薪酬與公司績(jī)效方面，Cornelli et al.(2013）基于 “監(jiān)督觀”認(rèn)為董事收集的 “軟信息”有助于了解CEO能力，其監(jiān)督作用可以提高公司價(jià)值。Brick等（2006）基于董事與CEO的 “合謀觀”認(rèn)為董事薪酬越高，公司未來(lái)業(yè)績(jī)卻越差。在國(guó)內(nèi)，朱滔（2015）[32]的研究也發(fā)現(xiàn)，“董事監(jiān)督薪酬”與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而 “董事超額薪酬”與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第四，高管持股與公司業(yè)績(jī)方面，Demsetz et al.(1983）、Holderness和Sheehan(1988）等并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系[33-34]；Morck(1988）、 McConnell和 Ser?vaes(1990）等學(xué)者[35-36]認(rèn)為，管理層持股比例的變動(dòng)對(duì)公司績(jī)效在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)范圍有不同的影響；李維安、李漢民（2006）[37]發(fā)現(xiàn)，高管持股只有在第一大股東并未絕對(duì)控制公司時(shí)才能起到提升公司業(yè)績(jī)的作用；馮根福等（2012）[38]認(rèn)為高管持股有三種不同的角色，不同的角色對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不同，所有者角色對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有提升效應(yīng)，經(jīng)營(yíng)者角色對(duì)公司短期業(yè)績(jī)有提升效應(yīng)。

總體而言，截至目前，大多數(shù)學(xué)者探究了機(jī)構(gòu)投資者整體持股的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果，不同類型機(jī)構(gòu)投資者所持股票數(shù)量對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響差異，但是已有的相關(guān)文獻(xiàn)還存在以下兩點(diǎn)不足之處：一是之前的研究大多以盈利樣本或混合樣本為研究對(duì)象來(lái)分析機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，沒(méi)有考慮到虧損公司與盈利公司的異質(zhì)性，更沒(méi)有結(jié)合虧損公司的特征深入分析不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持股票對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的內(nèi)在邏輯。二是之前對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究大多是考慮機(jī)構(gòu)投資者整體持股或僅對(duì)機(jī)構(gòu)投資者自身的類別差異展開(kāi)的分析，除宋建波（2012）[39]分析了機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)盈利上市公司業(yè)績(jī)的影響、杜勇等(2016）[40]從機(jī)構(gòu)投資者增持的角度探究了政府補(bǔ)助對(duì)虧損公司逆轉(zhuǎn)程度的影響研究之外，鮮有研究從機(jī)構(gòu)投資者年度增持的角度對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股、高管激勵(lì)與虧損上市公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系展開(kāi)研究。基于此，本文基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度背景，從不同類型機(jī)構(gòu)投資者年度增持的視角出發(fā)，結(jié)合虧損上市公司的特征對(duì)機(jī)構(gòu)投資者增持、高管激勵(lì)與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)叩年P(guān)系進(jìn)行深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)的提出

（一）機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的影響

由于 “搭便車”的現(xiàn)象在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部普遍存在以及出于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)交易收益及交易成本的權(quán)衡考慮，將機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體進(jìn)行研究并不能真實(shí)反映機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施積極主義還是消極主義(孔東民等，2016）[41]。所以應(yīng)將機(jī)構(gòu)投資者按照其自身特質(zhì)的不同而進(jìn)行分類研究。根據(jù)Brickley(1988）[1]有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的分類依據(jù)，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，本文將具有長(zhǎng)期、穩(wěn)定特征的基金、社?；?、QFII等機(jī)構(gòu)稱之為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，將具有短期、投機(jī)等特征的企業(yè)年金和信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司和券商等機(jī)構(gòu)稱之為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。下面分別從機(jī)構(gòu)投資者增持動(dòng)機(jī)、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和研發(fā)投入決策三個(gè)角度分析不同類型的機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的影響。

從增持動(dòng)機(jī)角度來(lái)看，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資具有信息搜集、資本規(guī)模化及專業(yè)學(xué)習(xí)判斷的優(yōu)勢(shì)，憑借這一綜合優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者往往可以選擇一些績(jī)優(yōu)股。那么壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)可能因?yàn)檎J(rèn)為其所投資的虧損公司是一個(gè) “潛在股”，未來(lái)盈利可能性很高。此外，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)可能是對(duì)自我能力的認(rèn)可以及自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的心理需求，由于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)來(lái)源單一，主要通過(guò)分得紅利獲取收益（彭利達(dá)等，2016）[42]，那么壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票想要獲得高額投資回報(bào)，只能通過(guò)依靠自身綜合優(yōu)勢(shì)提高虧損公司盈利水平實(shí)現(xiàn)扭虧為盈獲得分紅。其二，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，回饋社會(huì)。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍得以不斷壯大、蓬勃發(fā)展，這與中國(guó)政府對(duì)其放松管制并積極鼓勵(lì)的利好政策密切相關(guān)。面對(duì)中國(guó)股市的虧損公司，為了贏得社會(huì)公眾的信任和支持、“回饋”中國(guó)政府及社會(huì)的 “青睞”，此外，由于社會(huì)表現(xiàn)與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系成為推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)單純地關(guān)注投資的經(jīng)濟(jì)回報(bào)[43]，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更會(huì)義不容辭地承擔(dān)起他們的社會(huì)責(zé)任，積極幫助虧損公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。而對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者而言，他們主要通過(guò)與虧損上市公司構(gòu)建的商業(yè)關(guān)系來(lái)獲得利益，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者為了保持或維護(hù)與虧損上市公司的商業(yè)關(guān)系而繼續(xù)持有股票，甚至增持虧損公司的股票（彭利達(dá)，2015）[44]。因此，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)方面：一是在于更好地掠奪公司資源，實(shí)現(xiàn)自身短期利益（比如券商則一般會(huì)頻繁變動(dòng)投資組合，偏好多樣化的投資，以期能在短期內(nèi)就有回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)短期獲利）。二是在于降低成本。由于機(jī)構(gòu)投資者持有虧損上市公司股份需要付出一定的搜集、監(jiān)督等成本，而這部分成本是固定的，相比于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者而言，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持有虧損公司股票換手的頻率更加頻繁，所以，當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持有（或增持）虧損上市公司股票越多，換手的頻率會(huì)相對(duì)降低，其每股分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緞t越少。此外，隨著壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損公司股票的增持，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增加，自身話語(yǔ)權(quán)也得以提高，更可能通過(guò)向公司管理層施加壓力，迫使管理層做出有利于自身利益(如進(jìn)行短期投機(jī)行為）的決定，從而損害公司的未來(lái)業(yè)績(jī)。

從調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，由于我國(guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)有公司改制而來(lái)，“一股獨(dú)大”的壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)成為大股東侵占中小股東利益的重要原因。無(wú)論是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者自身龐大資金和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)增持虧損公司股票，在理論上講，都可以均衡股東各方力量，使各股東相互之間的制衡效度明顯，把在國(guó)有股 “一股獨(dú)大”情況下形成的壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)（高群等，2010）[45]。具備長(zhǎng)期穩(wěn)定持股特征的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者自身持股數(shù)量的增加會(huì)緩解中國(guó)特有的 “一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)的改善并非一朝一夕之事，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持而言，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持更能對(duì)公司治理的改善帶來(lái)積極的影響。此外，楊風(fēng)等(2016）研究指出，股權(quán)制衡效應(yīng)加速了對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投資，對(duì)虧損公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成、未來(lái)公司價(jià)值的提升都大有裨益[46]。對(duì)于具備短期投機(jī)特征的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票而言，短期內(nèi)難以通過(guò)積極改善公司治理發(fā)揮其價(jià)值，并且隨著其持股比例的增加，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與控股股東合謀的概率會(huì)增加，從而會(huì)加劇股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，而股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是導(dǎo)致虧損公司持續(xù)虧損的根本原因（王亮，2001）[47]。

因此，基于上述機(jī)構(gòu)投資者增持動(dòng)機(jī)和調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度的分析，本文提出以下假設(shè)：

H11：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持更強(qiáng)。

然而，從研發(fā)投入的角度來(lái)看，無(wú)論是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，他們?cè)龀痔潛p公司股票，無(wú)疑都會(huì)補(bǔ)充虧損企業(yè)的現(xiàn)金流，緩解虧損公司的資金壓力，但是機(jī)構(gòu)投資者投入的資金流向有較大差異。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期投資獲得回報(bào)，特別是占據(jù)股票市場(chǎng)最大規(guī)模的證券投資基金強(qiáng)調(diào)的是價(jià)值投資理念，籌集資金需要嚴(yán)格審批和劃撥的社保基金也側(cè)重于長(zhǎng)期投資。此外，合格境外投資者具備自身規(guī)范性和受法律保護(hù)的特點(diǎn)使其難以發(fā)生投機(jī)行為（李青原等，2013）[48]。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加注重公司長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及公司的長(zhǎng)期持續(xù)盈利，該類機(jī)構(gòu)投資者投資期限都較長(zhǎng)，更能夠降低其投資公司償還資金的壓力和信息不對(duì)稱程度，這會(huì)促使公司管理層采納具有長(zhǎng)期回報(bào)的投資項(xiàng)目，使得公司的長(zhǎng)期績(jī)效得到改善(李爭(zhēng)光等，2015）[49]。因此他們更希望將所投資金用于產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)，增強(qiáng)虧損公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，Borokhovich等（2006）[50]的研究發(fā)現(xiàn)，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司重大決議（如研發(fā)投入、收購(gòu)計(jì)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃以及外部監(jiān)管等）的影響程度更大。王琨等（2005）[51]發(fā)現(xiàn)，相比沒(méi)有證券投資基金持股的公司，有證券投資基金持股的上市公司多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)具有明顯優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司業(yè)績(jī)持久改進(jìn)意義重大。因此，該類機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)的影響可能并不明顯甚至為負(fù)面影響，但長(zhǎng)期來(lái)看有利于最終實(shí)現(xiàn)虧損公司扭虧為盈、提升公司價(jià)值。而對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者而言，由于他們自身的短視行為和短期目標(biāo)，他們?cè)龀痔潛p公司股票所帶來(lái)的資金并不希望投資于投資收益漫長(zhǎng)的研發(fā)活動(dòng)中，而且研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)更是增強(qiáng)了他們將所投資金挪作他用（如進(jìn)行投機(jī)）的可能性。他們對(duì)虧損上市公司增持股票大多偏好短期盈利，甚至?xí)绊懝窘?jīng)營(yíng)者將目光轉(zhuǎn)移到短期項(xiàng)目上，使公司產(chǎn)生投資過(guò)度或投資不足的非效率投資。由此，本文從研發(fā)投入的角度提出與假設(shè)H11對(duì)立的假設(shè)：

H12：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持更弱。

（二）高管激勵(lì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)關(guān)系的影響

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管監(jiān)督的有效性對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生重要影響，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于高管監(jiān)督的有效性在于其與監(jiān)督對(duì)象（高管）之間利益是否一致、目標(biāo)是否一致。其一，代理成本的高低對(duì)于不同類型機(jī)構(gòu)投資者是否有效監(jiān)督的影響。在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的背景下，委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重，公司代理成本越高，管理者做出的決策就越可能缺乏科學(xué)性(凌志雄等，2016）[52]。對(duì)于虧損公司而言，在虧損公司代理成本（高管薪酬、董事薪酬、高管持股）越高的情形下，相比于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，由于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者大多基于投機(jī)動(dòng)機(jī)增持虧損公司股票，難以對(duì)公司管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，管理層為利用公司資源謀取私利更可能做出不合理的決策，進(jìn)而損害虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)。其二，收益高低對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)投資者是否有效監(jiān)督的影響?；诶孚呁凸淌匦?yīng)，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者而言，他們?cè)龀痔潛p公司股票主要為獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，會(huì)謹(jǐn)慎審查管理層的決策（比如股東大會(huì)做出的董事人員薪酬的發(fā)放、董事會(huì)做出的經(jīng)理層人員薪酬的發(fā)放決策），進(jìn)而降低了管理層進(jìn)行 “逆向選擇”行為和道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生的可能性，從而對(duì)管理層發(fā)揮積極監(jiān)督的作用。李爭(zhēng)光等（2014）[53]相關(guān)研究也表明，作為長(zhǎng)期持有虧損公司股票的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有更多的時(shí)間和精力來(lái)研究其將投資的公司，基于長(zhǎng)期持股的初衷，他們會(huì)更好地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，這會(huì)減少外部人和內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱，降低對(duì)虧損公司利益的損害。對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者而言，保險(xiǎn)公司和銀行信托等壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者與其所投資的公司一般存在著商業(yè)往來(lái)或者投資等社會(huì)資本關(guān)系，這種關(guān)系不可避免會(huì)影響到其自身的獨(dú)立性。為了維護(hù)甚至增進(jìn)這種社會(huì)資本關(guān)系，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對(duì)該公司的增持：一方面企圖通過(guò)增持虧損上市公司股票增強(qiáng)與高管合謀的資本以及自身的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而做出對(duì)高管激勵(lì)等利好的決策（包括提高高管薪酬、擴(kuò)大高管規(guī)模、提高高管持股比例等）而獲得管理層的 “青睞”，達(dá)到與高管合謀的目的。另一方面壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)放松對(duì)高管行為的監(jiān)督從而 “討好”公司內(nèi)部人（管理層），對(duì)虧損公司資源進(jìn)行非效率投資以達(dá)到謀取私利的目的，從而降低了虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)。因此，當(dāng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者占優(yōu)時(shí)，高管在他們的影響和激勵(lì)下會(huì)做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，而當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者占優(yōu)時(shí)，管理層在他們的影響和激勵(lì)下會(huì)做出有利于投資者和自身利益的短期決策。

由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：相對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持而言，高管激勵(lì)會(huì)更加明顯地減弱壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響。

四、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬、深兩市2003—2014年共12年間發(fā)生的虧損上市公司作為研究對(duì)象。對(duì)所研究對(duì)象進(jìn)行剔除數(shù)據(jù)缺失的虧損公司樣本和剔除極端值虧損上市公司樣本處理后，最終取得1 545個(gè)虧損上市公司年度觀察值。本文機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，此外，本文還對(duì)所使用到的主要連續(xù)變量均在1%分位和99%分位進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理，以避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。

（二）變量定義

1.虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)。本文采用下一年的資產(chǎn)報(bào)酬率（NRoa）作為其替代變量，具體計(jì)算如下：

2.壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持。將持有基金、社?；稹FII等類型股票的投資者分別用下一年各自持股比例減去本年各自持股比例之后求和作為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持比例（Iires），然后將壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持（CIires）設(shè)為啞變量，當(dāng)Iires0＞0時(shí)，取值為1，說(shuō)明虧損上市公司壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者下一年持股比例相對(duì)于本期有所提高；反之，當(dāng)Iires0≤0時(shí)，取值為0，說(shuō)明虧損上市公司壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者下一年持股比例相對(duì)于本期沒(méi)有增加。

3.壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持。將持有企業(yè)年金和信托公司、保險(xiǎn)公司、券商、財(cái)務(wù)公司等類型股票的投資者分別用下一年各自持股比例減去本年各自持股比例之后相加作為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持比例（Iisen），然后將壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持（CI-isen）設(shè)為啞變量，當(dāng)Iisen0＞0時(shí)，取值為1，說(shuō)明虧損上市公司壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者下一年持股比例相對(duì)于本期有所提高；反之，當(dāng)Iisen0≤0時(shí)，取值為0，說(shuō)明虧損上市公司壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者下一年持股比例相對(duì)于本期沒(méi)有增加。

4.高管激勵(lì)，借鑒葉陳剛（2016）[54]、韓少真(2015）[55]等文獻(xiàn)將高管規(guī)模（對(duì)高管人數(shù)取對(duì)數(shù)）、前三名董事薪酬（年薪最高的前三名董事薪酬取對(duì)數(shù)）、前三名高管薪酬（年薪最高的前三名高管薪酬取對(duì)數(shù)）以及高管持股（高管持股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)）利用主成分分析得出相應(yīng)因子得分作為衡量高管激勵(lì)的替代變量，采用對(duì)數(shù)形式的好處在于消除偏態(tài)，本文根據(jù)累計(jì)方差大于80%的原則，確定了三個(gè)主成分(累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到87.85%）并計(jì)算綜合得分。

表1 被解釋變量、解釋變量及控制變量的定義表

續(xù)前表

（三）模型構(gòu)建

為了比較壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)影響的差異，本文構(gòu)建了模型（1）和模型（2）。

其中，NRoa、NRos分別代表虧損公司下一期的資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率，CIires代表壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者年度間是否增持公司股票，CIisen代表壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者年度間是否增持公司股票。此外，本文在模型中還控制了如下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)比例（Fix）、流通股比例（Tsratio）、獨(dú)立董事比例(Indep）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Totassrat）、董事會(huì)規(guī)模（Board）以及年度（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Ind）。

為了考察在高管激勵(lì)的差異下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)影響是否不同，本文構(gòu)建了模型（3）和模型(4）。

其中，GG為高管激勵(lì)，CIires×GG為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持和高管激勵(lì)的交乘項(xiàng)，CIisen×GG為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投者增持和高管激勵(lì)的交乘項(xiàng)，本文重點(diǎn)關(guān)注的是估計(jì)系數(shù)α4的符號(hào)和顯著性。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從全樣本來(lái)看，虧損公司下期資產(chǎn)報(bào)酬率（NRoa）的平均值和中位數(shù)分別為 -0.000 9和 0.026 7，下期銷售凈利率(NRos）的平均值和中位數(shù)分別為 -0.254 1和0.012 3，以上結(jié)果說(shuō)明雖然有過(guò)半數(shù)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)高于平均水平，但是虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的平均水平仍然為負(fù)數(shù)，說(shuō)明部分虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谳^差狀態(tài)。CIires的平均值為0.291 9、CIisen的平均值為0.374 1，從壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持（CI-ires）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持（CIisen）的中位數(shù)為0可以看出，無(wú)論是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)其所持虧損公司股票進(jìn)行再投資的決策比較謹(jǐn)慎，有過(guò)半的機(jī)構(gòu)投資者不再增持。從控制變量的結(jié)果來(lái)看，虧損公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，平均為72.62%；成長(zhǎng)性的平均值為-7.44%，說(shuō)明虧損公司的成長(zhǎng)性較差；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State）的平均值為47.77%，與0.5較接近，說(shuō)明在我國(guó)的虧損上市公司中，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)所占比重相差不大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析和組間差異檢驗(yàn)

表3中列示了對(duì)主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)（Pear?son相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)）的結(jié)果。據(jù)此可以發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票(CIires）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票(CIisen）均與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)（NRoa和NRos）呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在僅考慮機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者自身信息搜集、資金規(guī)模、市場(chǎng)敏銳判斷等優(yōu)勢(shì)在虧損公司中能夠得以體現(xiàn)，能夠提高虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

表4報(bào)告了組間差異檢驗(yàn)結(jié)果。Panel a中為按照壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者是否增持（CIires）進(jìn)行分組的結(jié)果，在G1(0）未增持組，NRoa和NRos的平均值分別為-0.008 3、 -0.326 8，在G2(1）增持組，NRoa和NRos的平均值分別為 0.016 9、-0.078 0，二者差異分別為-0.025 2和-0.248 8，均在1%的水平上顯著。Panel b中為按照壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者是否增持（CIisen）進(jìn)行分組的結(jié)果，在G1(0）未增持組，NRoa和NRos的平均值分別為-0.009 6、 -0.333 3，在G2(1） 增持組，NRoa和NRos的平均值分別為0.013 6、 -0.121 7，二者差異分別為-0.023 2和-0.211 6，均在1%的水平上顯著。

表4 組間差異檢驗(yàn)

（三）回歸分析

表5報(bào)告了對(duì)假設(shè)H11、假設(shè)H12的檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)被解釋變量是虧損公司下期資產(chǎn)報(bào)酬率（NRoa）時(shí)，結(jié)果報(bào)告于表5的第①～③列，當(dāng)被解釋變量是虧損公司下期銷售凈利率（NRoa）時(shí)，結(jié)果報(bào)告于表5的第④～⑥列。首先看壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持（CIires）對(duì)業(yè)績(jī)的影響，CIires的估計(jì)系數(shù)分別為0.017 6、0.157 0，且均在5%的水平上顯著，說(shuō)明抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)有著顯著的正向作用；接著，我們觀察壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持(CIisen）對(duì)業(yè)績(jī)的影響，CIisen的估計(jì)系數(shù)分別為0.012 9和0.146 3，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損公司的業(yè)績(jī)也具有一定的促進(jìn)作用。本文重點(diǎn)關(guān)注③、⑥列的結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)CIires的估計(jì)系數(shù)分別為0.016 0和0.137 5，均在5%的水平上顯著，CIisen的估計(jì)系數(shù)分別為0.010 9和0.129 1，均未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)且系數(shù)均分別小于CIires的估計(jì)系數(shù)。以上結(jié)果表明，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)更大，即證實(shí)了假設(shè)H11，證偽了假設(shè)H12。

表5 機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損公司業(yè)績(jī)

續(xù)前表

為驗(yàn)證假設(shè)H2，即高管激勵(lì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者增持與虧損公司業(yè)績(jī)的調(diào)節(jié)作用，本文對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果報(bào)告于表6中。第①～③列的被解釋變量是NRoa，第④～⑥列的被解釋變量是NRos。首先，我們檢驗(yàn)高管激勵(lì)（GG）對(duì)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持（CIires）與虧損公司業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)作用（第①、④列），交乘項(xiàng)CIires×GG的估計(jì)系數(shù)均未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)；其次，我們檢驗(yàn)高管激勵(lì)(GG）對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持（CIisen）與虧損公司業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)CIisen×GG的估計(jì)系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)；最后，我們把兩個(gè)交乘項(xiàng)CIires×GG和CIisen×GG納入到同一個(gè)模型，同樣地，CIires×GG的估計(jì)系數(shù)均未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，CIisen×GG的估計(jì)系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)。以上的結(jié)果表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者很可能與其所增持的虧損公司存在商業(yè)關(guān)系或渴望與其所增持的虧損公司結(jié)成商業(yè)關(guān)系，而在參與公司治理時(shí)傾向于支持高管、與高管合謀賺取自身利益而對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此，相對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持而言，高管激勵(lì)降低了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)，即證實(shí)了假設(shè)H2。

表6 機(jī)構(gòu)投資者增持、高管激勵(lì)與虧損公司業(yè)績(jī)

續(xù)前表

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向得分匹配方法

考慮到機(jī)構(gòu)投資者可能更偏向于增持扭虧概率較大的虧損公司，即潛在的選擇性偏差問(wèn)題可能影響到本文的結(jié)論，為此，本文采用傾向得分匹配方法(PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文分別以壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者是否增持（CIires）、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者是否增持（CIisen）為被解釋變量，以虧損公司當(dāng)期業(yè)績(jī)（Roa和Ros）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt）、成長(zhǎng)性(Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State）以及年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量(Ind）為特征變量，通過(guò)Logit模型進(jìn)行傾向得分(PS）估計(jì)，采用最近鄰匹配，按照1∶1的比例分別為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持組、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持組找到控制組。

表7報(bào)告了傾向得分匹配法的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以下期資產(chǎn)報(bào)酬率（NRoa）作為考察變量時(shí)，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，處理組與控制組的差異為0.013 9(在10%的水平上顯著），對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，處理組與控制組的差異為0.013 0(未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)）；當(dāng)以下期銷售凈利率（NRos）作為考察變量時(shí)，對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，處理組與控制組的差異為0.195 1(在5%的水平上顯著），對(duì)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，處理組與控制組的差異為0.153 7(在10%的水平上顯著）。以上結(jié)果和前文結(jié)論一致，即相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司的提升效應(yīng)更大。

表7 傾向得分匹配法

續(xù)前表

（二）替換被解釋變量

虧損公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是本文探討的重要變量，為了驗(yàn)證前文回歸結(jié)果的可靠性，本文采用下一年的資產(chǎn)凈利率（NRoa1）作為虧損公司業(yè)績(jī)的替代變量，資產(chǎn)凈利率等于凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值。檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告于表8中，從第①～③列的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，CIires的估計(jì)系數(shù)均大于CIisen的估計(jì)系數(shù)，說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持更強(qiáng)。從第④～⑥列的結(jié)果來(lái)看，高管激勵(lì)程度并沒(méi)有顯著削弱壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)的正面效應(yīng)(CIires×GG的系數(shù)均未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)），而高管激勵(lì)程度卻顯著削弱了壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)虧損公司業(yè)績(jī)的正面效應(yīng)（CIisen×GG的系數(shù)為負(fù)，且均在10%的水平上顯著），和前文結(jié)論一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn) （替換變量）

續(xù)前表

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度背景，從不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持股票的視角出發(fā)，結(jié)合虧損上市公司的特征對(duì)高管激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者年增持與虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)叩年P(guān)系進(jìn)行了深入研究。理論推演和揭示機(jī)構(gòu)投資者增持、高管激勵(lì)和虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)之間關(guān)系及作用機(jī)理，并提供一些經(jīng)驗(yàn)性的結(jié)論。

第一，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票更強(qiáng)。基于股權(quán)制衡理論，無(wú)論壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票均能起到股權(quán)制衡的作用，從而對(duì)減緩 “一股獨(dú)大”現(xiàn)象起到一定的作用，基于兩類機(jī)構(gòu)投資者投資理念和本質(zhì)屬性的差別，本文認(rèn)為：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更側(cè)重于長(zhǎng)期投資、非組織商業(yè)關(guān)系的構(gòu)建且較為穩(wěn)定，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更側(cè)重于短期盈利、組織商業(yè)關(guān)系的構(gòu)建。所以按照委托代理理論和投機(jī)理論，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票更有投機(jī)的可能性，更有可能為獲取自身短期利益而損害公司未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

第二，相對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持而言，高管激勵(lì)程度（前三名董事薪酬、前三名高管薪酬、高管規(guī)模、高管持股）會(huì)更加明顯地減弱壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的正面影響。本文將前三名董事薪酬、前三名高管薪酬、高管規(guī)模、高管持股四個(gè)指標(biāo)利用主成分因子得分得出高管激勵(lì)指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增持與高管激勵(lì)對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)不產(chǎn)生顯著影響，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者增持與高管激勵(lì)對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。說(shuō)明相比于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更易于和高管合謀，為謀取自身利益而損害公司未來(lái)業(yè)績(jī)。

（二）政策啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論可以看出，不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同的影響，不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票在不同的虧損公司治理水平下對(duì)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。如何在虧損公司中真正發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者信息搜集、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)敏銳洞察力優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提高顯得十分重要。針對(duì)前文所提出的問(wèn)題和上述研究結(jié)論，本文提出以下政策性建議，以期對(duì)真正發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者股東積極作用，提高虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)提供幫助和支持。

第一，正確識(shí)別不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持股票動(dòng)機(jī)。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)期投資的價(jià)值理念且較為穩(wěn)定，不僅可以與大股東相抗衡保護(hù)中小股東的利益，而且可以扮演積極股東的角色促進(jìn)虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提高，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者具有短期投機(jī)賺取差價(jià)的理念，增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)大多為維持或獲得商業(yè)合作機(jī)會(huì)，進(jìn)而短期賺取差價(jià)，不利于虧損公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提升。因此，一方面，政府在大力培育和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)運(yùn)作的同時(shí)應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者增持行為，正確識(shí)別不同類型機(jī)構(gòu)投資者增持虧損公司股票的動(dòng)機(jī)，并實(shí)時(shí)跟進(jìn)監(jiān)督不同類型機(jī)構(gòu)增持虧損公司股票的效果；另一方面，防止機(jī)構(gòu)投資者借助于并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)方交易事件進(jìn)行惡意炒作、擾亂資本市場(chǎng)正常運(yùn)作的行為發(fā)生。此外，還需鼓勵(lì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)換投機(jī)理念，積極利用其優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期持有虧損公司股票，積極參與公司治理最終實(shí)現(xiàn)虧損公司扭虧為盈。

第二，建立合理的高管激勵(lì)體系，增強(qiáng)高管激勵(lì)信息的透明度。公司高管通過(guò)與本公司其他高管、同行業(yè)其他高管薪酬的比較，產(chǎn)生對(duì)自身薪酬等激勵(lì)政策公平與否的認(rèn)知，這種認(rèn)知會(huì)對(duì)高管進(jìn)一步的管理行為產(chǎn)生影響。有相關(guān)研究指出，高管薪酬過(guò)高對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕作用更大，高管薪酬外部正向不公平對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)向影響也更大。因此要建立明確的高管薪酬管理體系，加大外部薪酬管理監(jiān)督，減少高管因感覺(jué)自身激勵(lì)政策不公平而與機(jī)構(gòu)投資者等外部投資者合謀的幾率。此外，政府應(yīng)當(dāng)權(quán)變制定虧損公司薪酬分配制度法令，并加強(qiáng)對(duì)虧損公司高管激勵(lì)措施的監(jiān)督和引導(dǎo)，促使我國(guó)高管激勵(lì)信息更加公平、透明。

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