趙 峰（副教授），劉筱萱，張 璐

一、引言

“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略的推進(jìn)，使得越來越多的中國企業(yè)赴海外投資或者開展國際合作。普華永道發(fā)布的報(bào)告顯示，2017年前三季度，中國大陸企業(yè)海外并購事件合計(jì)572宗，金額達(dá)977億美元，接近2014年與2015年的總和。“一帶一路”成為交易爆發(fā)點(diǎn)，2017年前三季度，中國大陸和中國香港企業(yè)在沿線65個(gè)國家和地區(qū)的投資高達(dá)378億美元，同比增長73%。其中，民營企業(yè)是海外并購的主力軍，民營企業(yè)并購數(shù)量占全部并購交易的63%，數(shù)倍于國有企業(yè)并購?？梢哉f，當(dāng)前中國海外投資已進(jìn)入“量”“價(jià)”齊升的全新階段。然而，隨著海外投資企業(yè)數(shù)目的增加，體量越來越大，在持續(xù)性的大規(guī)模海外投資中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)使得我國企業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。海外投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及政治風(fēng)險(xiǎn)等，其中匯率風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)不得不面對的重要風(fēng)險(xiǎn)。特別地，近期國際政治經(jīng)濟(jì)形勢多變，“黑天鵝”等事件頻發(fā)，這使得全球外匯市場的波動(dòng)加劇。因此，我國很多企業(yè)選擇使用一些外匯衍生工具來對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖之后，會(huì)對納稅負(fù)擔(dān)產(chǎn)生什么影響？是增加納稅負(fù)擔(dān)還是減輕納稅負(fù)擔(dān)呢？這無疑是我國海外投資企業(yè)非常關(guān)心的問題。

納稅負(fù)擔(dān)不僅是影響我國海外企業(yè)稅后投資收益和投資決策的重要因素，而且是政府監(jiān)管部門制定稅收政策所需考量的要素。在我國企業(yè)海外投資規(guī)模擴(kuò)大的背景下，國內(nèi)外納稅環(huán)境也發(fā)生了新變化。2017年11月6日，為降低納稅人“走出去”的納稅風(fēng)險(xiǎn)，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《“走出去”稅收指引》；2017年11月3日，國家發(fā)改委發(fā)布了《企業(yè)境外投資管理辦法（征求意見稿）》。上述納稅政策的變化表明，無論是企業(yè)還是政府部門，都非常關(guān)心海外投資企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)問題。

北京市是國家“一帶一路”戰(zhàn)略的起點(diǎn)城市，對外投資納稅規(guī)模逐年擴(kuò)大。近五年來，北京市企業(yè)累計(jì)跨境投資高達(dá)450億美元，因此研究北京市跨境投資企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)問題具有重要意義。本文將以2007～2016年北京跨境投資企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖行為對于納稅負(fù)擔(dān)的影響效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)

關(guān)于使用外匯衍生品所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，很多學(xué)者做了相關(guān)研究。斯文[1]通過非平衡面板數(shù)據(jù)考察了衍生品使用對企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)能給企業(yè)帶來約19%的溢價(jià)。馮帆、黃翌飄[2]以制造業(yè)上市公司為例，也發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。趙峰等[3]發(fā)現(xiàn)，使用PSM方法控制內(nèi)生性之后，外匯衍生品使用所帶來的價(jià)值溢價(jià)仍達(dá)到10.40%。張欣、孫剛[4]研究證實(shí)，使用外匯衍生品能降低企業(yè)盈利水平的波動(dòng)性，提升企業(yè)的出口收入。李夢、陳奉先[5]以制造業(yè)企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的異質(zhì)性導(dǎo)致其受匯率波動(dòng)的影響不同，勞動(dòng)密集型企業(yè)所受匯率波動(dòng)影響較小，但技術(shù)密集型和資源密集型企業(yè)則受影響較大，使用外匯衍生品進(jìn)行對沖可為企業(yè)帶來價(jià)值溢價(jià)。那么，外匯衍生品使用對于我國企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？

Smith、Stulz[6]以西方發(fā)達(dá)國家的稅率制度為背景，指出西方國家的企業(yè)的稅收函數(shù)實(shí)際上是凸性的，因此，企業(yè)通過套期保值操作削弱盈余的波動(dòng)性，從而降低其落入高稅收等級的概率。Dionne、Triki[7]從課稅扣除、虧損結(jié)轉(zhuǎn)等視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)稅收函數(shù)的凸性越強(qiáng)，則套期保值降低企業(yè)實(shí)際稅率的效果越好。由于西方發(fā)達(dá)國家主要實(shí)行的是法定累進(jìn)稅率制度，并且存在許多稅收優(yōu)惠措施，從而使得企業(yè)所面對的稅收函數(shù)是稅前收入的凸函數(shù)，而這有利于企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)對沖等套保措施來降低企業(yè)的實(shí)際稅率。

然而，我國對于企業(yè)實(shí)行的是固定稅率制，這與西方國家存在著較大差異。同時(shí)我國跨境企業(yè)所投資的“一帶一路”沿線國家很多實(shí)行的是固定稅率制度，并且稅率的優(yōu)惠政策和特殊規(guī)定也非常少。綜合來看，我國跨境投資企業(yè)的稅收函數(shù)是否為凸性存在著很大的不確定性，從而無法清晰判斷出外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于企業(yè)實(shí)際稅率影響作用的具體方向。因此，本文提出兩個(gè)相互對立的假設(shè)：

假設(shè)1a：外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖提高了我國跨境投資企業(yè)的實(shí)際稅率。

假設(shè)1b：外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖降低了我國跨境投資企業(yè)的實(shí)際稅率。

（二）股權(quán)集中度、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)

股權(quán)集中度反映的是企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)，也是衡量企業(yè)穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。徐莉萍等[8]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效正相關(guān)，并且在不同性質(zhì)的控股股東中都存在，而過高的股權(quán)制衡度則與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。顏愛民、馬箭[9]以A股上市公司為例，從生命周期的視角研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)成長和衰退階段股權(quán)集中度與公司績效顯著正相關(guān)。李志斌[10]基于問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度比較低的企業(yè)，內(nèi)部控制對投資者關(guān)系管理水平的提升作用更大。李佳[11]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度的提高可以削弱由管理層過度自信所引發(fā)的并購動(dòng)機(jī)，這有利于保護(hù)中小股東利益。李健等[12]以滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助可以提高企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性，但股權(quán)集中度會(huì)弱化政府補(bǔ)助的這一作用，并且在非民營企業(yè)和緊縮銀根時(shí)期，股權(quán)集中度的削弱作用更為顯著。賀康等[13]研究發(fā)現(xiàn)，“股權(quán)集中度增加可以提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度”這一現(xiàn)象只會(huì)出現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的企業(yè)中，并且在民營企業(yè)、小公司和盈利公司中更顯著。武宵旭[14]以我國上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著類似倒U型的非線性關(guān)系，雖然特別高的股權(quán)集中度可提升國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但其促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)分散的作用?？傮w來說，股權(quán)集中度會(huì)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生一定的影響，這會(huì)進(jìn)一步影響外匯衍生品使用與企業(yè)實(shí)際稅率之間的關(guān)系。但是，關(guān)系的影響方向卻很難確定。因此，我們提出兩個(gè)相互對立的假設(shè)：

假設(shè)2a：股權(quán)集中度會(huì)增強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)實(shí)際稅率的影響關(guān)系。

假設(shè)2b：股權(quán)集中度會(huì)弱化外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)實(shí)際稅率的關(guān)系。

（三）所有權(quán)性質(zhì)、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)

由于所有權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)和民營企業(yè)在納稅負(fù)擔(dān)方面也表現(xiàn)出很大的差異。Wu等[15]以1999～2006年滬深A(yù)股上市公司為例，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)規(guī)模與實(shí)際稅率存在正相關(guān)關(guān)系，但國有企業(yè)則與此正好相反。龍文濱、周茜[16]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)爭取稅收優(yōu)惠的積極性和納稅籌劃水平明顯較民營企業(yè)低。劉慧龍、吳聯(lián)生[17]研究指出，地區(qū)市場化水平、政府治理水平和法治化水平越高，企業(yè)的實(shí)際稅率越高，并且這種效應(yīng)只在民營企業(yè)中存在，說明良好的制度環(huán)境可以緩解地方政府給予企業(yè)稅收優(yōu)惠的壓力。申廣軍、鄒靜嫻[18]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與國稅實(shí)際稅率的正相關(guān)關(guān)系對于國有企業(yè)的影響更大，但是企業(yè)規(guī)模與地稅實(shí)際稅率的負(fù)相關(guān)關(guān)系對于國有企業(yè)的影響更小。由于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰，存在所有權(quán)缺位現(xiàn)象，受到政府部門的監(jiān)管和控制較多，特別是在外匯衍生品使用方面，政府專門出臺(tái)了很多限制措施。因此，國企在衍生品使用決策時(shí)所考慮的因素較多，決策程序也比較繁瑣。而民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)清晰，受到的政府監(jiān)管相對較少，在使用外匯衍生品方面更加靈活，且其決策效率較高，可以快速使用外匯衍生品來對沖風(fēng)險(xiǎn)。因此，相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)使用外匯衍生品對實(shí)際稅率的影響會(huì)更大。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于實(shí)際稅率的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007～2016年的北京市跨境投資企業(yè)為樣本，并對數(shù)據(jù)做如下處理：①剔除ST、?ST企業(yè)數(shù)據(jù)；②剔除金融類企業(yè)；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），自變量數(shù)據(jù)來自于本文構(gòu)建的北京市跨境投資企業(yè)“外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖交易數(shù)據(jù)庫”。為了防止極端值的影響，本文對一些變量做了1%的縮尾處理，最后得到了530組數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)定

1.因變量。本文的因變量為納稅負(fù)擔(dān)，它是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)繳納的稅款，在很大程度上影響著企業(yè)的稅后利潤與公司價(jià)值。大量文獻(xiàn)從多個(gè)角度研究企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的影響因素，多數(shù)學(xué)者認(rèn)同企業(yè)的實(shí)際稅率比名義稅率更能客觀地反映企業(yè)的實(shí)際納稅負(fù)擔(dān)。實(shí)際稅率是衡量納稅人實(shí)際稅負(fù)的主要標(biāo)志，也是研究和制定稅收政策的重要依據(jù)。因此，本文選用實(shí)際稅率（Tax）來代表企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)。具體來說，實(shí)際稅率=所得稅費(fèi)用/息稅前利潤，黃新建、冉婭萍[19]等學(xué)者也使用了類似方法。

2.解釋變量。本文選擇外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖（Fed）為解釋變量，數(shù)據(jù)來源于本文構(gòu)建的北京市跨境投資企業(yè)“外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖交易數(shù)據(jù)庫”。具體來說，本文的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖為0-1變量，如果企業(yè)使用了外匯衍生品，則記為1；若沒有使用外匯衍生品，則記為0。

3.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)規(guī)模、跨境投資額、固定資產(chǎn)比例、財(cái)務(wù)杠桿、無形資產(chǎn)密集程度、投資收益等作為控制變量，各變量的符號(hào)、定義具體參見表1。

表1 主要變量的定義與說明

（三）實(shí)證模型設(shè)定

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸模型。為了研究企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于納稅負(fù)擔(dān)的影響，本文構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中：Tax和Fed的角標(biāo)i代表企業(yè)個(gè)體，t代表觀測年份。模型（1）用到的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模、跨境投資額、固定資產(chǎn)比例、財(cái)務(wù)杠桿、無形資產(chǎn)密集程度等。ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.股權(quán)集中度、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的實(shí)證模型。股權(quán)集中度會(huì)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生一定的影響，為了考察股權(quán)集中度對于外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)實(shí)際稅率影響關(guān)系的沖擊，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型：

其中：Z×Fed表示股權(quán)集中度與外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的交乘項(xiàng)，代表這兩者的綜合作用對于企業(yè)實(shí)際稅率的影響，也是主要的考察對象；控制變量增加了Z指數(shù)，其他控制變量的選擇與模型（1）相同。

3.傾向得分匹配模型（PSM）。本文依據(jù)企業(yè)是否使用了外匯衍生品將樣本分為實(shí)驗(yàn)組和對照組。其中，實(shí)驗(yàn)組為使用了外匯衍生品的企業(yè)（Fed=1），對照組為未使用外匯衍生品的企業(yè)（Fed=0）。PSM模型最重要的前提條件是“平行假設(shè)”，即實(shí)驗(yàn)組和對照組中各變量在實(shí)驗(yàn)前有相同特征和相似發(fā)展趨勢，區(qū)別在于實(shí)驗(yàn)組中的樣本使用了外匯衍生品。我們通過Probit模型來估計(jì)樣本的傾向得分，因變量為樣本企業(yè)是否使用了外匯衍生品的虛擬變量，解釋變量為企業(yè)規(guī)模（lnsize）、盈利能力（Roa）、

跨境投資額（lnkuajing）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Stru）等5個(gè)指標(biāo)，選取與實(shí)驗(yàn)組盡可能相似的對照組樣本。經(jīng)過PSM匹配后，兩組企業(yè)的其余特征基本一致，便于相互比較。為估計(jì)樣本企業(yè)的傾向得分，本文設(shè)定的Probit模型如下：

在進(jìn)行傾向得分匹配后，得到了包含1∶1匹配的實(shí)驗(yàn)組與對照組的樣本企業(yè)。對新的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，就可以得到使用PSM模型配對后的回歸結(jié)果。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，國有跨境投資企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿均值為0.512，民營跨境投資企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿均值僅為0.315，說明國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，這可能與國有企業(yè)獲得融資較為容易有關(guān)。國有企業(yè)的總資產(chǎn)對數(shù)的均值為23.681，民營企業(yè)的總資產(chǎn)對數(shù)均值為21.960，說明跨境投資企業(yè)中國有企業(yè)的資金實(shí)力更為雄厚。雖然民營企業(yè)的規(guī)模與跨境投資額均低于國有企業(yè)，但是民營企業(yè)在使用衍生品做外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖方面卻比國有企業(yè)要積極的多，民營企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的均值比國有企業(yè)高0.237。在后面的實(shí)證分析中，本文還將按照所有權(quán)性質(zhì)把樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，以分析兩類企業(yè)的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證模型分析

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的實(shí)證分析。表3是企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對實(shí)際稅率的影響結(jié)果。由表3可知，無論是混合回歸模型還是固定效應(yīng)模型，企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明北京市的跨境投資企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖之后會(huì)提高實(shí)際稅率，證實(shí)了假設(shè)1a。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情形呢？可能存在以下幾個(gè)方面的原因：

第一，境內(nèi)外雙重征稅問題所導(dǎo)致。對于企業(yè)的海外投資收益，企業(yè)不僅要在境外支付稅款，還要向我國申報(bào)境外所得。我國企業(yè)所得稅制度采用屬地加屬人的原則，跨境投資企業(yè)應(yīng)就其全球所得收入對我國負(fù)有納稅義務(wù)。雖然我國跨境投資企業(yè)可以進(jìn)行境外所得抵免，但是抵免限額為境外應(yīng)繳納所得稅額的12.5%。因此，存在一定程度的境內(nèi)外雙重征稅問題。雖然我國已經(jīng)與“一帶一路”的部分國家簽署了避免雙重征稅稅收協(xié)定，但是仍然有許多國家并沒有簽訂該協(xié)定。此外，即使我國與有關(guān)國家簽訂了該稅收協(xié)定，但是有許多國家并不嚴(yán)格執(zhí)行，或者我國的企業(yè)并不知道已經(jīng)簽訂了該協(xié)定。因此，雙重征稅問題任仍然困擾著我國的跨境投資企業(yè)。

第二，東道國的稅收歧視問題。據(jù)2014年外交部在非洲組織的調(diào)研得知，我國海外投資企業(yè)面臨的問題中稅收問題占60%，包括沒有享受稅收抵免等協(xié)定待遇，在東道國遇到稅收歧視或重復(fù)征稅等現(xiàn)象，出現(xiàn)了很多稅收爭議。北京市國稅局調(diào)查了50家赴美投資的中國企業(yè)，發(fā)現(xiàn)有42.5%的企業(yè)在美國遇到了稅收爭議或稅收歧視。事實(shí)上，很多跨境投資企業(yè)在響應(yīng)國家號(hào)召“走出去”后，由于不熟悉當(dāng)?shù)氐亩愂辗ㄖ骗h(huán)境，在東道國遭受稅收歧視，沒有享受到投資稅收抵免、外國減稅優(yōu)惠或虧損結(jié)轉(zhuǎn)等稅收優(yōu)惠措施，導(dǎo)致一定的經(jīng)濟(jì)損失產(chǎn)生。稅收歧視、稅收爭議等問題給我國海外企業(yè)每年帶來的損失高達(dá)數(shù)百億元。

第三，對于北京市企業(yè)來說，除了按稅法規(guī)定納稅，企業(yè)還需繳納一定的地方政府性基金，而這是政府非稅收入的重要組成部分。雖然地方政府性基金不屬于企業(yè)稅負(fù)范疇，但由于它的征收具有強(qiáng)制性、無償性，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，擠壓了企業(yè)利潤，使得息稅前利潤減少，從而導(dǎo)致實(shí)際稅率上升。

以上幾方面原因使得我國跨境投資企業(yè)的稅收函數(shù)可能是非凸性的，這與西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)稅收狀況存在較大差異，因此導(dǎo)致北京跨境投資企業(yè)所做的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖提高了企業(yè)的實(shí)際稅率。

2.股權(quán)集中度、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸結(jié)果。為考察股權(quán)集中度的影響，本文將股權(quán)集中度與外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的交叉項(xiàng)Z×Fed納入方程，分別建立混合回歸和固定效應(yīng)模型，結(jié)果見表4。由表4可知，外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖Fed的系數(shù)仍然顯著為正，再次證實(shí)了假設(shè)1a，即北京跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖會(huì)提高實(shí)際稅率。而股權(quán)集中度與外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖交叉項(xiàng)Z×Fed的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，從而證實(shí)了假設(shè)2b，即股權(quán)集中度會(huì)弱化外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)實(shí)際稅率的關(guān)系?？赡艿脑蛟谟冢毓纱蠊蓶|能督促公司強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，并且其對于公司的掌控能力較強(qiáng)，使得公司在對外投資決策、稅收籌劃等方面的能力更強(qiáng)，而這有助于企業(yè)降低實(shí)際稅率，因此使得股權(quán)集中度與外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的交叉項(xiàng)Z×Fed的系數(shù)為負(fù)。

3.所有權(quán)性質(zhì)、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸結(jié)果。依據(jù)所有權(quán)性質(zhì)不同，我們將樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組分別用模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由表5可知，國有企業(yè)和民營企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于企業(yè)實(shí)際稅率都有顯著的正向影響，再次證實(shí)了假設(shè)1a。但是，固定效應(yīng)模型中，民營企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于實(shí)際稅率的影響程度顯著大于國有企業(yè)，這證實(shí)了假設(shè)3?？赡艿脑蛟谟?，民營企業(yè)比國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)更為清晰，其受政府的監(jiān)管相對較少，在使用外匯衍生品方面會(huì)更加靈活，決策效率較高，可以快速使用外匯衍生品來對沖風(fēng)險(xiǎn)。前已述及，民營企業(yè)使用外匯衍生品的比例比國有企業(yè)要高出24%。因此，相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)使用外匯衍生品對實(shí)際稅率的影響會(huì)更大。

表3 外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸結(jié)果

4.跨境投資規(guī)模、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸結(jié)果。此外，由于跨境投資規(guī)模也會(huì)影響外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與實(shí)際稅率之間的關(guān)系，因此我們按照跨境投資規(guī)模均值對全樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表6可知，只有跨境投資小規(guī)模企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖才會(huì)提高企業(yè)的實(shí)際稅率；而跨境投資大規(guī)模企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的系數(shù)雖然為正，但是不顯著，不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。可能的原因在于，對于跨境投資大規(guī)模的企業(yè)來說，由于其在海外的投資規(guī)模較大，子公司眾多，因此對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的方式更加多樣。除了使用外匯衍生品這種“金融性對沖”方式，還可以采取合作伙伴分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)、在不同國家轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、調(diào)整促銷策略等“經(jīng)營性對沖”方式來對沖匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，跨境投資大規(guī)模企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖系數(shù)不如跨境投資小規(guī)模企業(yè)的系數(shù)顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.因果關(guān)系檢驗(yàn)。企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖可以提高實(shí)際稅率，同時(shí)實(shí)際稅率高的企業(yè)也可能更愿意做外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖，因此外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與實(shí)際稅率之間可能存在互為因果的關(guān)系。為避免企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與實(shí)際稅率這兩個(gè)變量之間互為因果，影響研究結(jié)論，本文將外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖Fed滯后一期進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，這是因?yàn)楫?dāng)期的實(shí)際稅率并不會(huì)影響上一期的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表4 股權(quán)集中度、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的實(shí)證結(jié)果

由表7的結(jié)果可知，無論是混合回歸還是固定效應(yīng)模型，滯后一期的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖仍然對實(shí)際稅率有顯著的正向影響，表明企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖是實(shí)際稅率變化的原因，即解釋變量的滯后值對被解釋變量的現(xiàn)值變化有解釋能力。這表明本文的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與實(shí)際稅率之間不存在互為因果關(guān)系的問題，研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.傾向得分匹配模型（PSM）檢驗(yàn)。為了控制內(nèi)生性問題，我們通過傾向匹配得分法（PSM）來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體來說，我們選擇使用外匯衍生品做風(fēng)險(xiǎn)對沖的124個(gè)樣本作為實(shí)驗(yàn)組，選取未使用外匯衍生品的406個(gè)樣本作為對照組，采用傾向得分匹配的方法來確定權(quán)重，并施加了共同支持條件，表8是匹配平衡性檢驗(yàn)的結(jié)果。

由表8的結(jié)果可知，匹配后的實(shí)驗(yàn)組和對照組的各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于20%。相比于匹配前，匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小。從均值T檢驗(yàn)的相伴概率可知，所有的概率均大于10%，無法拒絕原假設(shè)“實(shí)驗(yàn)組與對照組無系統(tǒng)差異”，即匹配后實(shí)驗(yàn)組和對照組在配對變量上不存在顯著差異。因此，兩個(gè)組在使用外匯衍生品前具有基本一致的特征。經(jīng)過PSM匹配后，形成了新的樣本數(shù)據(jù)。在傾向得分匹配法（PSM）的基礎(chǔ)上，對新的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果如表9所示。

表5 所有權(quán)性質(zhì)、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸結(jié)果

表6 跨境投資規(guī)模、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的回歸結(jié)果

表7 外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與實(shí)際稅率的因果關(guān)系檢驗(yàn)

表8 PSM匹配平衡檢驗(yàn)結(jié)果

由表9可知，除匹配后固定效應(yīng)模型的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖系數(shù)為正但不顯著之外，混合回歸模型的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖系數(shù)依然顯著為正，即企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖會(huì)提高實(shí)際稅率?？梢?，本文的基本結(jié)論未發(fā)生變化，說明結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 PSM傾向得分匹配前后的實(shí)證結(jié)果對比

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施使得我國海外投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，而北京市是“一帶一路”戰(zhàn)略的起點(diǎn)城市，研究其跨境投資企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)問題具有重要意義。本文以2007～2016年北京市跨境投資企業(yè)為樣本，基于混合回歸和固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)了外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于企業(yè)納稅負(fù)擔(dān)的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：①外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖增加了北京跨境投資企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)，源于我國企業(yè)的稅收函數(shù)是非凸性的，而這由境內(nèi)外雙重征稅、東道國稅收歧視、需要繳納地方政府性基金等三方面因素所致；②較高的股權(quán)集中度會(huì)弱化外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖與企業(yè)實(shí)際稅率的影響關(guān)系；③按企業(yè)特征劃分樣本，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖對于實(shí)際稅率的影響程度顯著大于國有企業(yè)，而跨境投資小規(guī)模企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖系數(shù)要大于跨境投資大規(guī)模企業(yè)，并且更為顯著。

（二）建議

1.政府應(yīng)盡快完成與“一帶一路”沿線國家稅收協(xié)定的簽署，為企業(yè)“走出去”提供良好的稅收環(huán)境。本文研究表明，雙重征稅問題增加了我國海外企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)、削弱了其海外投資收益。而跨國稅收協(xié)定是協(xié)調(diào)和處理跨國跨境稅收問題的國際條約，可有效解決東道國和我國之間的雙重征稅問題。目前我國已與53個(gè)“一帶一路”國家簽署了稅收協(xié)定，但仍然有十余個(gè)國家尚未簽署。國家稅務(wù)總局指出，當(dāng)前比較迫切需要簽署避免雙重征稅稅收協(xié)定的是緬甸、柬埔寨等國家。

2.強(qiáng)化國際稅收的協(xié)調(diào)和溝通，避免東道國的稅收歧視問題。東道國的稅收歧視會(huì)嚴(yán)重影響我國海外企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)。即使東道國與我國簽署了稅收協(xié)定，并且東道國有嚴(yán)格的稅收制度，若有法不依或者選擇性執(zhí)法，也會(huì)對我國企業(yè)相當(dāng)不利。為此，我國政府應(yīng)該加強(qiáng)與東道國的跨國協(xié)調(diào)和溝通，明確我國海外企業(yè)的稅收政策，利用雙邊稅收協(xié)定中的情報(bào)交換機(jī)制，提高稅收透明度，避免因政策不明確而導(dǎo)致的稅收歧視問題。同時(shí)，要不斷監(jiān)督東道國嚴(yán)格遵守與我國簽訂的稅收協(xié)定，保護(hù)我國海外企業(yè)的投資收益。

3.政府應(yīng)減少一些不合理的地方政府性基金，切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。雖然政府性基金不屬于稅收范疇，但確實(shí)也增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。全國政協(xié)委員張連起對3000多家企業(yè)進(jìn)行調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)繳納的地方政府性基金和非稅費(fèi)用高達(dá)100多種。政府性基金存在諸多問題：有些地方的政府性基金征收無法可依，有的則擅自延長征收期限和提高比重，有的則因渠道隱秘而使得監(jiān)督困難。雖然2017年6月召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了清理規(guī)范政府性收費(fèi)的政策措施，但仍然需要進(jìn)一步清理和規(guī)范。為此，全國人大應(yīng)該盡快制定《政府基金法》，依法規(guī)范政府性基金的設(shè)立、征收、管理、使用和退出。

4.政府應(yīng)大力宣傳稅收政策。我國海外企業(yè)要不斷研究跨境投資稅收政策變化，避免企業(yè)因?qū)Χ愂照卟皇煜ぃ鴽]有享受到其應(yīng)該享受的稅收協(xié)定明確規(guī)定的一些稅收抵免、減稅優(yōu)惠等，進(jìn)而產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)損失。

[1] 斯文．衍生品使用與企業(yè)價(jià)值——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．投資研究，2013（7）：126～138．

[2] 馮帆，黃翌飄．外匯衍生品對沖對公司價(jià)值的影響［J］．國際商務(wù)，2016（4）：93～104．

[3] 趙峰，黃嶸，程悅．外匯衍生品的使用與上市公司融資效率的提升［J］．商業(yè)研究，2017（3）：43～52．

[4] 張欣，孫剛．外匯衍生品、匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖與出口企業(yè)盈利能力［J］．財(cái)經(jīng)論叢，2015（1）：39～45．

[5] 李夢，陳奉先．外匯衍生品、匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露與企業(yè)價(jià)值［J］．金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2017（6）：44～54．

[6] Smith C.W.，Stulz R.M.．The Determinants of Firms′Hedging Policies［J］．Financial and Quanti?tative Analysis，1985（4）：391 ～ 405．

[7] Dionne G.，Triki T.．Risk Management and Corporate Governance：The Importance of Indepen?dence and Financial Knowledge for the Board and the Audit Committee［Z］．HEC Montreal Work?ing Paper，2005．

[8] 徐莉萍，辛宇，陳工孟．股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：90～100．

[9] 顏愛民，馬箭．股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對企業(yè)績效影響的實(shí)證研究［J］．系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2013（3）：385～393．

[10] 李志斌．內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與投資者關(guān)系管理［J］．會(huì)計(jì)研究，2013（12）：72～78．

[11] 李佳．股權(quán)集中度、管理層過度自信與企業(yè)并購決策［J］．金融論壇，2016（9）：45～56．

[12] 李健，楊蓓蓓，潘鎮(zhèn)．中小企業(yè)股權(quán)集中度、產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性［J］．中國科技論壇，2016（5）：59～64．

[13] 賀康，李盼盼，劉巍．股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究［J］．南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（2）：49～57．

[14] 武宵旭．股權(quán)集中度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的異質(zhì)性與非線性［D］．西安：西北大學(xué)，2017．

[15] Wu L.，Wang Y.，Luo W.．State Ownership，Tax Status，and Size Effect of Effective Tax Rate in China［J］．Accounting&Business Research，2012（2）：97 ～ 114．

[16] 龍文濱，周茜．國有企業(yè)稅務(wù)籌劃與社會(huì)責(zé)任［J］．財(cái)會(huì)通訊，2013（3）：101～103．

[17] 劉慧龍，吳聯(lián)生．制度環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)實(shí)際稅率［J］．管理世界，2014（4）：42～52．

[18] 申廣軍，鄒靜嫻．企業(yè)規(guī)模、政企關(guān)系與實(shí)際稅率［J］．管理世界，2017（6）：23～36．

[19] 黃新建，冉婭萍．官員腐敗對公司實(shí)際稅率影響的實(shí)證研究［J］．南方經(jīng)濟(jì)，2012（3）：3～12．