石巖松

【摘要】本文選取2009-20巧年發(fā)生的上市公司為并購方的并購事件，通過利用事件研究法研究了并購類型和并購支付方式對(duì)企業(yè)并購的短期績效的影響，將樣本細(xì)分為相同支付方式下不同的并購類型，綜合對(duì)比其短期績效水平，最終得出了：并購事件在短期內(nèi)能夠?yàn)椴①彿綆盹@著的超額收益，從并購類型來說，并購類型對(duì)企業(yè)并購的短期影響不顯著，從支付方式角度來說，支付方式的不同會(huì)顯著影響并購方的短期績效，不論在何種并購類型下，股票支付的短期績效明顯高于現(xiàn)金支付的短期績效，在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上分別對(duì)政府和并購企業(yè)提出相關(guān)的建議，以促進(jìn)并購活動(dòng)能夠發(fā)揮積極地效果。

【關(guān)鍵詞】并購類型 并購支付方式 短期并購績效

一、研究背景

在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，并購是企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張或者調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)的常見行為，并購伴隨著資本主義發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善而誕生。我國的市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)以改革開放為開端，以自愿公平交易的并購行為誕生也比較晚，尤其是資本市場形成和發(fā)展晚，因此圍繞資本市場的并購較國外相比要晚的多，但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，以及資本市場的不斷完善，中國上市公司的并購成為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要工具。

進(jìn)入2016年之后，新的一屆政府不斷地推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，隨著改革的持續(xù)深化，必然促進(jìn)著我國并購交易的進(jìn)一步前進(jìn)，并購的支付方式及并購類型在公司在并購過程中扮演著特殊的地位。并購的目的在于追求更高的效益和企業(yè)未來更好的發(fā)展，但是，并非所有的并購交易都能提高企業(yè)的效益，相反，通過研究中國并購網(wǎng)的關(guān)于我國上市公司的并購交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠發(fā)現(xiàn)，大量的并購交易結(jié)果并沒有達(dá)到預(yù)期結(jié)果，因此本文基于此背景下研究上市公司并購事件中并購類型與支付方式對(duì)企業(yè)并購績效的影響。

二、理論分析及假設(shè)

（一）信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論的誕生是在信息不對(duì)稱理論的基礎(chǔ)之上，通常被用來研究并購的短期績效，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司的管理者比一般投資者掌握更多關(guān)于企業(yè)內(nèi)部的信息，更充分的了解公司的真實(shí)價(jià)值和未來發(fā)展前景，當(dāng)并購公司發(fā)出并購公告時(shí)，會(huì)向市場上釋放公司積極進(jìn)行擴(kuò)張的信號(hào)，市場上的投資者會(huì)預(yù)期公司未來的發(fā)展前景較好，因此，投資者在公司未來前景良好的預(yù)期下會(huì)看多該公司股票并積極買入該公司股票，從而在短時(shí)間內(nèi)改變公司股票自資本市場的供求關(guān)系，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，基于上述分析提出假設(shè)一：并購活動(dòng)能夠?yàn)椴①彿綆盹@著的短期收益。

（二）風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)理論

風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)理論通常用來研究股票支付方式的績效問題，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)理論的產(chǎn)生和是基于投資者與并購交易雙方的信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，普通投資者在并購交易雙方更加了解公司實(shí)際價(jià)值和并購所帶帶來效益的基礎(chǔ)上，為自己的投資行為作出參考，具體來說，目標(biāo)方所掌握的關(guān)于轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的信息及真實(shí)價(jià)值的判斷都要優(yōu)于并購方，如果目標(biāo)企業(yè)接受股票支付的方式，表示目標(biāo)方能夠并購方一同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一方面說明目標(biāo)方所轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的質(zhì)量較高，另一方面說明目標(biāo)方對(duì)主并方的經(jīng)營業(yè)績提高有信心，因此，在目標(biāo)方接受股票支付的情況下，投資者會(huì)對(duì)并購方的未來經(jīng)營產(chǎn)生積極地預(yù)期，并積極看多并購方股票，從而使并購方股票價(jià)格產(chǎn)生正向的異常波動(dòng)。同理，在目標(biāo)方接受現(xiàn)金支付的情況下，普通投資者會(huì)對(duì)懷疑并購標(biāo)的的質(zhì)量和實(shí)際價(jià)值，從而選擇出售股票引起并購方股票價(jià)格下跌并出現(xiàn)負(fù)面的異常波動(dòng)，同時(shí)由于我國長期以來資本市場上市公司的資源稀缺，圍繞殼資源的并購屢見不鮮，在企業(yè)選擇股票支付方式時(shí)會(huì)引導(dǎo)投資者投資者對(duì)“借殼上市”的聯(lián)想，而借殼上市長期以來又是資本市場炒作的熱點(diǎn)，因此，基于上述分析，提出假設(shè)二：股票支付的短期績效要優(yōu)于現(xiàn)金支付的短期績效。

三、實(shí)證研究

本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫并購重組事件中的2009-2015年上市公司為買方地位的并購數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，剔除ST公司，A股和H股同時(shí)上市、交易規(guī)模小于5000萬元、沒有明確公告日、數(shù)據(jù)不完整的樣本，經(jīng)過上述標(biāo)準(zhǔn)共篩選出樣本825個(gè)，利用事件研究法，計(jì)算估計(jì)期為[-150，-30]窗口期為[-20，20]的累積超額收益率（CAR）來對(duì)并購方的短期并購績效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

圖1為現(xiàn)金支付方式下相關(guān)并購與非相關(guān)并購在[-20，20]的CAR趨勢(shì)圖，圖2為股票支付方式下相關(guān)并購與非相關(guān)并購在[-20，20]的CAR趨勢(shì)圖。

從圖1中能夠看出現(xiàn)金支付方式下的相關(guān)并購和非相關(guān)并購的CAR的走勢(shì)整體上比較相同，尤其是在首次公告日前，兩者走勢(shì)比較接近。相關(guān)并購的CAR值在[-20，-15]內(nèi)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但是幅度不大，并在首次公告日前14日達(dá)到了整個(gè)窗口期內(nèi)的最小值，此后便開始不斷上升，自[-15，-5]CAR呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，隨后經(jīng)過在[-5，-3]的調(diào)整后，CAR值迅速上漲，在[-2，0]每天CAR的值增速超過70%，說明在首次公告日前CAR值出現(xiàn)明顯的異常波動(dòng)，并在首次公告日后第8日達(dá)到整個(gè)窗口期的最大值，此后呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。非相關(guān)并購的CAR值在[-20，-6]一直圍繞0附近上下波動(dòng)，從首次并購日前第7日開始增長，從[-7，-5]CAR值迅速增長，經(jīng)過[-4，-2]的調(diào)整后快速上漲，在[-2，0]兩天內(nèi)上漲，在首次公告日后兩天后達(dá)到了窗口期內(nèi)的最大值。

從圖2中可以看出，股票支付方式下不同并購方式所產(chǎn)生的CAR走勢(shì)幾乎是一致的，兩者的CAR值在[-20，-6]一直在0附近波動(dòng)，相關(guān)并購的波動(dòng)幅度要比非相關(guān)并購的波動(dòng)略微平緩，但是差異很小，從首次公告日的前6天開始不斷CAR值開始不斷增加，在[-6，-2]相關(guān)并購樣本的CAR緩慢上升，非相關(guān)并購樣本的CAR值則呈震蕩上升，在首次公告日前2日后相關(guān)并購和非相關(guān)并購的CAR值迅速增長，在[-2，5]8天內(nèi)CAR值增長了將近10倍，之后CAR值增速便逐漸放緩，并在0.16～0.19區(qū)間不斷波動(dòng)，直到窗口期末尾CAR值仍保持在0.18以上。

通過綜合對(duì)比圖1和圖2能夠發(fā)現(xiàn)所有樣本的CAR值均明顯異于0，說明并購活動(dòng)能夠?yàn)椴①彿綆沓~收益，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)一，通過對(duì)比相同支付方式下的不同并購類型的超額收益能夠發(fā)現(xiàn)，不同并購類型對(duì)短期并購績效的影響差異并不大，因此，短期內(nèi)投資者對(duì)并購類型的關(guān)注并不高，而通過對(duì)比相同并購類型下不同支付方式的CAR走勢(shì)，能夠發(fā)現(xiàn)相同并購類型下不同支付方式產(chǎn)生的短期并購績效存在顯著的差異，股票方式支付方式的CAR走勢(shì)明顯要比現(xiàn)金支付方式下更優(yōu)，這也驗(yàn)證了本文的假設(shè)二。

四、對(duì)策建議

首先，政府加快支付方式多元化改革的進(jìn)程，從整體上來說由于受到我國資本市場的限制以及受股票支付方式審核等因素影響，我國并購市場的支付方式仍舊以現(xiàn)金支付方式為主，企業(yè)并不能自由選擇并購的支付方式，因此，應(yīng)當(dāng)完善我國資本市場建設(shè)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，促進(jìn)支付方式的多元化發(fā)展進(jìn)程。其次，對(duì)企業(yè)來說并購決策的制定過程中要謹(jǐn)慎選擇并購類型和支付方式，優(yōu)先選擇相關(guān)并購類型與股票支付的方式，優(yōu)先發(fā)展企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，通過相關(guān)并購增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，同時(shí)，以積極采用股票支付方式來代替現(xiàn)金支付，發(fā)揮股票支付方式的積極效用，提高并購方的并購績效。