趙余歡

“我們是‘吃螃蟹的，拔得頭籌。新政一出來，馬上有企業(yè)來找我們，這說明大家還蠻期待的?！卑灿罆嫀熓聞账袊鴧^(qū)科技媒體行業(yè)審計服務合伙人李康說。

兩個多月前，港交所新政生效，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，為生物醫(yī)藥企業(yè)增加了一條融資途徑。僅一周后，2018年5月7日港交所官網(wǎng)便迅速公布了生物科技公司歌禮的招股書，這是新規(guī)下首家尋求上市的企業(yè)。安永作為此次申報的核數(shù)師及申報審計師，與歌禮正在一同品嘗“螃蟹”的滋味。

7月3日，Stealth BioTherapeutics公司、AOBiome Therapeutics公司同日出現(xiàn)在港股IPO申請的名單上，前者是一家總部在美國的臨床階段生物科技公司，后者規(guī)模較小，至今僅有19名員工，其中12位是科研人員。

加上6月28日公布材料的信達生物、盟科醫(yī)藥，以及此前的華領醫(yī)藥和歌禮，截至7月6日，已有六家受益于新政的企業(yè)公布IPO材料，但記者獲悉，目前已有十幾家企業(yè)有赴港IPO意愿，一大批的企業(yè)在準備的路上。

李康稱，企業(yè)面對這一新政也有自身時間安排的考量，7月至8月會迎來一批新經(jīng)濟及未盈利生物科技公司在港上市。

不過，通江資本董事總經(jīng)理施小平分析，企業(yè)還是更應該將關注重點放在新藥研發(fā)、市場準入等公司發(fā)展事項中去。已公布在港股IPO材料的六家企業(yè)雖都暫未盈利，但在研發(fā)領域各有所長。

比如，Stealth BioTherapeutics公司正在開發(fā)與線粒體功能失調相關疾病的新型療法；AOBiome Therapeutics公司專注于炎癥、中樞神經(jīng)系統(tǒng)紊亂疾病治療的研發(fā)；信達生物以研發(fā)單抗藥物見長；盟科醫(yī)藥正在開發(fā)用于治療耐多藥（MDR）“超級細菌”感染的抗菌療法。歌禮主攻抗病毒、癌癥及脂肪肝三個疾病領域；華領醫(yī)藥的核心優(yōu)勢是在研的糖尿病藥物Dorzagliatin。

香港允許未盈利的生物科技公司上市，但依舊要求企業(yè)專注于研發(fā)內容，企業(yè)的核心產(chǎn)品需通過概念開發(fā)階段并擁有核心專利，同時證明擁有多只潛在產(chǎn)品，上市后的募資用途也應主要用于研發(fā)。

內地企業(yè)更熱衷

“我們啟動了香港市場近25年來最重大的一次上市制度改革?！备劢凰瘓F行政總裁李小加在一年一度的港交所媒體見面會上稱，希望今年6月底后新經(jīng)濟公司可以按新規(guī)則申請上市。

港交所吸引新經(jīng)濟公司的政策已籌備多時。4月，即公布了《主板上市規(guī)則》的修訂結果，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，允許擁有不同投票權架構的公司上市，同時為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的第二上市渠道。

新政生效日期是4月30日，比預估的6月底提前兩個月。李小加認為，如果上市機制仍然一成不變，就會落后于其他主要國際市場，落后于新經(jīng)濟時代的發(fā)展。

港交所IPO新政，獲得多位投資機構人士積極的評價。安永在6月25日發(fā)布的2018年上半年IPO市場調研報告中稱，新政有利于吸引新經(jīng)濟公司和生物科技公司上市。

生物科技行業(yè)潛力大，會為香港的資本市場帶來更大的空間。從全球交易市場來看，允許未盈利的生物藥企業(yè)上市的美國納斯達克，積累了很多估值增長較好的生物科技公司。

生物科技類企業(yè)融資需求非常高，登陸資本市場相當于增加了一個直接融資的渠道，“多一條腿走路”。有研發(fā)能力、專利技術的企業(yè)獲得更為充足且連續(xù)的資金，研發(fā)將更加高效有序，并且有港交所批準上市及監(jiān)管部門的背書，企業(yè)產(chǎn)品的發(fā)展?jié)摿翱深A見的市場空間和效益會更易被認可，對企業(yè)有正面效應。

新政落地兩個多月，公布IPO申請的生物科技公司有六家。據(jù)公開報道，上海天士力、復宏漢霖、亞盛醫(yī)藥等企業(yè)有赴港上市意愿。李康稱，港交所收到很多咨詢，下半年預計會看到更多的企業(yè)申請及上市。

對于中國的生物科技公司而言，港股新政最具吸引力。

目前A股市場尚未形成通暢的上市渠道，雖然相對于美股的生物藥政策，港股稍遲一步，但香港處于美國與內地市場兩者之間，既足夠國際化，又了解中國國情，在不同投票權架構和收入門檻方面也沒有制度上的重大障礙和劣勢。并且，與內地資本市場的互聯(lián)互通，使得在港上市的公司可以直接引入內地投資者。

吸引中國內地生物藥企赴港上市，也符合港交所的整體定位。雖然港交所上市的公司來自20多個國家和地區(qū)，但來自中國內地的上市公司市值占比約60%，成交金額約占股本市場成交總額的70%。中國內地企業(yè)仍是港股上市的主流群體。

目前港股市場相對比較活躍。李康分析，2018年上半年，100%的港交所主板上市企業(yè)獲得了超額認購，其中有半數(shù)主板新股獲得了超百倍的認購。這意味著香港市場對新股的投資熱情很高，新股發(fā)行的認購需求比較旺盛。

隨著上市公司的增加，港股有望成為吸引亞洲地區(qū)生物科技類企業(yè)的一個資本中心，也會帶來一些輻射及規(guī)模效應。

避免提前透支

在上市渠道打通后，估值水平成為企業(yè)繞不開的話題。

“就像騰訊一樣，市場會給它一個很好的估值，伴隨它不斷地成長?！备咛丶淹顿Y執(zhí)行合伙人李彤認為，港股市場相對成熟，非理性因素較少，能夠體現(xiàn)出一個企業(yè)的最終價值。

在原研藥取得一定突破后，生物制藥企業(yè)去納斯達克上市是最佳的選擇。而國內藥企多聚焦于開發(fā)生物類似藥，即生物仿制藥，并非原研藥，這類企業(yè)“不怎么受待見”，在納斯達克較難上市。

國家“千人計劃”專家吳幼玲曾表示，很多公司研發(fā)以生物類似藥起步，但做生物類似藥也很不容易，所謂“微創(chuàng)新”從某種程度上來說屬于實際情況；距離真正做到生物藥的創(chuàng)新，仍存在一定的差距。

PugatchConsilium咨詢公司報告顯示，2017年，中國在全球生物制藥競爭力排名中位列20名，新加坡、美國、瑞士、德國等處于行業(yè)前列。鳳凰投資援引NIH數(shù)據(jù)分析，以抗體藥為例，中國生物藥市場仍落后國際市場，截至2017年4月，全球在研的生物藥臨床研究2794項，中國占比11%，美國領先，占51%。

正是由于與歐美藥企在新藥研發(fā)水平和階段的整體差異，對科技含量較高、有一定創(chuàng)新性的國內生物藥公司而言，赴港上市是一個相對合理的通向資本的渠道。

目前港股對內地醫(yī)藥行業(yè)估值比較理性。李彤分析，如果公司有其投資價值，并且未來公司價值能以一定的模型估算出來，這類公司能夠獲得投資者認同。

這些具有一定創(chuàng)新能力的國內企業(yè)，想做原研藥的越來越多，有一部分藥企的研發(fā)，正在從類似藥向原研藥過渡。生物類似藥的研發(fā)進程相對較快，做出來之后既為企業(yè)形成現(xiàn)金流的支撐，也為一級市場的融資提供硬指標；解決了資金問題后，企業(yè)才有可能追求原研藥的開發(fā)。

港股新政下，企業(yè)的融資渠道更加通暢，上市后的持續(xù)募資對企業(yè)發(fā)展是很好的支撐，資本市場對原研藥的認可度也更高，會形成一個良性循環(huán)。

從IPO的六家企業(yè)也可一窺端倪。歌禮開發(fā)的首個抗丙肝1類創(chuàng)新藥戈諾衛(wèi)，今年6月已獲國家藥監(jiān)局批準上市，預計未來數(shù)年收益將主要來自該藥物及另一丙肝泛基因藥拉維達韋；盟科醫(yī)藥的Contezolid（MRX-I）正進行III期臨床試驗，預計2019年下半年遞交新藥上市申請；華領醫(yī)藥的全球首創(chuàng)糖尿病新藥Dorzagliatin已啟動III期臨床研究；信達生物、復宏漢霖等也已經(jīng)走在生物類似藥研發(fā)的前端。

與生物藥研發(fā)進程相伴的是藥企持續(xù)不斷的融資“補血”，已提交IPO申請的六家生物藥企均有多輪融資經(jīng)歷。

歌禮在2017年1月完成1億美元B輪融資，有媒體報道，融資后公司估值或近百億元；華領醫(yī)藥在2018年D輪和E輪融資1.174億美元，3月路透社稱，該公司尋求的港股IPO融資約4億美元規(guī)模；同時，信達生物在今年4月完成1.5億美元的E輪融資，歷年融資額累積達5.6億美元；盟科醫(yī)藥截至2017年底已獲1.07億美元投資；Stealth Biotherapeutics今年6月宣布完成1億美元融資；2017年初AOBiome獲得3000萬美元C輪融資。

這些在赴港上市前已經(jīng)歷過多輪融資的明星企業(yè)，雖然估值普遍未對外透露，但仍有業(yè)內投資者提出可能存在的高估值風險。

施小平提到，企業(yè)在二級市場IPO的時候是否能達到之前的估值，公開市場投資者是否認可，是否可能跌破發(fā)行價等，都是需要考量的因素。

李彤也認為，香港不會給企業(yè)一個不合理的高估值，而是一個相對準確能反映企業(yè)成長預期的估值。如果企業(yè)在內地市場上，IPO前融資已經(jīng)拉到非常高，超出港股估值，那赴港IPO確實有可能在公開市場把估值向下拉。

這帶來一個問題，企業(yè)是否會因此降低赴港上市的熱情？

“當企業(yè)投資價值處于合理水平時，無論是對投資者還是對企業(yè)發(fā)展來說，都是良性的過程?！崩钔治?，港股市場如果能給未盈利的生物科技企業(yè)合理的估值，反過來會倒推整個一級市場的投資價格，避免提前透支。

2018年上半年，平安好醫(yī)生登陸港股，按籌資金額位列上半年港股首位，但上市后曾短暫經(jīng)歷破發(fā)。安永大中華區(qū)上市服務主管合伙人何兆烽分析，破發(fā)其實跟發(fā)行的時間有密切的關系，今年上半年有幾個破發(fā)的案例，都是在美中貿(mào)易戰(zhàn)比較激烈，或者有一些雙方新的、更激烈的建議出來之前，就進行了路演和定價。

定價與交易的第一天之間還有時間差，市場環(huán)境的變化導致破發(fā)。李康認為，破發(fā)和這類特殊事件有一定關系，并不能說明港股投資者對醫(yī)藥行業(yè)的態(tài)度。

從行業(yè)發(fā)展的角度看，企業(yè)估值即便下降，也未見得是壞事。企業(yè)在IPO前如果估值過高，在登陸港股后對接下來的投資人是一種損害，也損傷企業(yè)價值。

需要提升專業(yè)度嗎？

一種新藥從研發(fā)到最后獲批在市場銷售，短則三四年，長則達十年，產(chǎn)品研發(fā)階段需要大量的資金投入。雖然港股新政對生物科技類公司開通了新渠道，但基于該行業(yè)的風險因素，港交所還設立了一些限制條件，市值15億港元，已通過I期臨床試驗、即將進入II期臨床試驗作為兩個主要上市門檻。

新政生效的前夜，港交所官網(wǎng)上再度更新了《李小加網(wǎng)志》。這一欄目從2012年起開始更新，記錄了對港交所熱點的思考。在5月23日更新的《李小加網(wǎng)志》中提及，生物科技公司的產(chǎn)品研發(fā)、制造和銷售過程都受到國家醫(yī)藥監(jiān)管機構的嚴格監(jiān)管，每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監(jiān)管標準和尺度，這一特點使得生物科技公司能夠提供財務指標以外清晰具體的披露，供投資者判斷投資風險。

5月4日，港交所還專門成立了一個生物科技咨詢小組，非法定機構，不參與上市申請個案的審批。這個咨詢小組的主要工作是幫助聯(lián)交所上市科和上市委員會了解生物科技中的專業(yè)知識和經(jīng)驗，制定詳盡和專業(yè)的披露指引，并在實踐中幫助核查招股書中的專業(yè)披露內容。

這其實與港交所的自身定位有關。港交所目前對生物科技企業(yè)把關的焦點在信息披露上，而不是實質性的前端審查。

也就是說，上市門檻屬于客觀標準，公司一旦達標，港交所就不會通過任意改變門檻或用其他主觀判斷來對個體公司進行取舍或審查，只能嚴格要求公司詳盡、準確地披露信息。這符合港股的注冊制規(guī)則指引。

因而，投資這些生物企業(yè)風險依然大。即便通過I期和II期臨床試驗，倒在III期臨床試驗的案例不勝枚舉。

即使通過了所有臨床試驗，藥品監(jiān)管部門也有可能因為其他因素不批準產(chǎn)品上市。還有，上市后，生物科技企業(yè)如果研發(fā)“孤兒藥”，面對著一個相當小眾的市場，那么企業(yè)未來的市場空間能否支撐起目前的估值？又或者，做生物類似藥的公司想上市，研發(fā)進度如果落后于行業(yè)，那么這個公司該給多少估值、該給那些領先的公司多少估值？港交所并不參與這些評價。

這些判斷交由專業(yè)投資者。如果投資者認為企業(yè)發(fā)布的研究結果未達預期，或者細分藥物市場沒有招股書中描述的那么好，公司的股價會下行，這符合市場的投資邏輯。

“必須指出的是，作為市場的營運者和監(jiān)管者，我們永遠不可能比市場更聰明，無論監(jiān)管者怎么用心審核，都沒有辦法將所有的壞公司擋在市場之外，更不可能為投資者作出決策?！崩钚〖釉诰W(wǎng)志中談到，要防止這個板塊過早過熱引發(fā)崩盤，并提醒散戶投資者“如果你不能接受投資的股票價值有可能歸零的風險，請千萬不要投資”。

這其實帶來了一個悖論。未盈利的生物科技企業(yè)上市后，面向的是全體投資者，包括二級市場上對生物藥知之甚少的散戶投資者；但生物藥的專業(yè)度門檻以及研發(fā)結果的不確定性，又決定了專業(yè)的機構投資者更加適合參與這場生物藥盛宴。

作為公眾投資平臺的港交所，與生物藥投資者的專業(yè)度要求其實仍有一定的錯位。盡管融資渠道變得更加通暢，但其中的風險仍不容忽視。

（編輯：王?。?/p>