梁紅

近期金融市場震蕩加劇，融資成本明顯上升，非標(biāo)融資渠道快速收縮，5 月以來信用債發(fā)行幾乎凍結(jié)、股權(quán)融資亦明顯減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大的“融資缺口”。

近半年多來，各項(xiàng)監(jiān)管政策同時(shí)收緊作用下，金融市場震蕩加劇，融資成本明顯上升，非標(biāo)融資渠道快速收縮，5月以來信用債發(fā)行幾乎凍結(jié)、股權(quán)融資亦明顯減少。實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大的“融資缺口”，金融市場的焦慮也隨之上升。

2017年11月以來，多項(xiàng)“去杠桿”政策疊加帶來了明顯的緊縮效應(yīng)，包括資管新規(guī)的發(fā)布、對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管收緊，以及嚴(yán)控地方政府及開發(fā)商融資等。由此，調(diào)整后社融同比增速從2017年11月的14.0%下降至2018年5月的11.6%，季度環(huán)比折年增速更是近四個(gè)月都徘徊在8%-9%左右的水平。其中“非標(biāo)”信用渠道大幅收縮，拖累社融增速下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。

從目前的政策取向來看，非標(biāo)資產(chǎn)收縮仍將給社融增速帶來持續(xù)、大幅的緊縮壓力，而政策緊縮帶來的可觀“融資缺口”使得企業(yè)現(xiàn)金流狀況已在邊際惡化——M1同比增速已從2017年年初的21.4%急速下降至2018年5月的6.0%，而環(huán)比增速在0%左右。在快節(jié)奏“去杠桿”的壓力下，很多企業(yè)與地方政府平臺(tái)資金鏈過快收緊，而信用債市場違約事件頻發(fā)即是一個(gè)征狀。

值得警惕的是，金融條件過快收緊、包括金融市場震蕩可能會(huì)陷入“惡性循環(huán)”。近期金融市場震蕩有所加劇——債市信用利差急劇走闊，股票估值中樞也快速下沉，表示企業(yè)股權(quán)、債券的融資成本均明顯上升，這本身進(jìn)一步收緊企業(yè)的融資條件。

另一方面，5月以來，信用債發(fā)行幾乎凍結(jié)、股權(quán)融資也明顯減少，進(jìn)一步加劇了緊縮壓力。如果金融條件繼續(xù)過快收緊，考慮到中國的信用債市場流動(dòng)性較差、且退出機(jī)制并不完善，信用事件的“蔓延”風(fēng)險(xiǎn)可能幾何性上升。

在外需不確定性上升的環(huán)境下，大幅快速收緊內(nèi)需的政策導(dǎo)向不可持續(xù)。近期，美、中兩國先后宣布同等規(guī)模（500億美元）、同等力度（加征25%關(guān)稅）的貿(mào)易保護(hù)措施，隨后美國進(jìn)一步宣布可能擴(kuò)大征收范圍至2000億美元。此外，據(jù)媒體報(bào)道，美國未來可能計(jì)劃限制外國投資美國的科技企業(yè)。

目前來看，中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)成為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)的常態(tài)，且歐洲地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)也很難快速消退，因此，中國過快收緊內(nèi)需的政策空間也較為有限。

考慮到社融增速快速下滑、金融條件明顯收緊已半年有余，目前政策“微調(diào)”雖然邊際上有所幫助，但調(diào)整節(jié)奏與幅度尚不足抵消近期持續(xù)的緊政策及強(qiáng)監(jiān)管帶來的壓力。

筆者認(rèn)為，宏觀政策亟需更快、更大幅度的調(diào)整，以盡快回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”取向。2018年上半年，貨幣條件收緊的節(jié)奏和力度有些過于猛烈，而經(jīng)濟(jì)增長和通脹往往會(huì)滯后于金融條件收緊而下降，因此宏觀政策有必要更加及時(shí)、果斷地做出更大幅度的調(diào)整。

往前看，為對(duì)沖銀行資產(chǎn)“跑步回表”帶來的緊縮效應(yīng)，下半年表內(nèi)信貸額度或?qū)⑸险{(diào)，但值得注意的是，銀行信貸擴(kuò)張仍明顯受到資本金要求的約束。因此，筆者認(rèn)為央行有必要及時(shí)進(jìn)一步降準(zhǔn)并加大降準(zhǔn)幅度，無論名義上是否為“定向”。筆者認(rèn)為，降低存款準(zhǔn)備金率將有助于提高貨幣乘數(shù)，同時(shí)減輕銀行資金成本、增厚銀行利潤、提高銀行發(fā)放信貸及沖銷壞賬的能力。

在政策執(zhí)行層面，盡快頒布資管新規(guī)細(xì)則將有助于為金融去杠桿提供更具可操作性的指引。此外，廣義上財(cái)政政策也有更加寬松的空間，以免對(duì)貨幣信貸增長造成抑制——一方面財(cái)政支出已明顯滯后于年初預(yù)算安排，下半年仍需加速；另一方面，加快專項(xiàng)債及政策性銀行債等國家信用發(fā)行也是補(bǔ)充“融資缺口”的可行措施。