中國(guó)的教育行業(yè)從2017年初開(kāi)始獲得了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)同步關(guān)注，不但一批優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)教育公司獲得了資本的青睞，二級(jí)市場(chǎng)也有新公司頻頻IPO，已上市的公司估值一漲再漲。行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)新東方、好未來(lái)的估值自2017年初以來(lái)一直持續(xù)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，高歌猛進(jìn)的教育行業(yè)也吸引了另一類(lèi)機(jī)構(gòu)的目光。著名的渾水公司6月13日晚發(fā)出長(zhǎng)篇報(bào)告《A Real Business With Fake Financials》，直陳好未來(lái)（學(xué)而思的母公司）財(cái)務(wù)作假，當(dāng)日造成了好未來(lái)股價(jià)超過(guò)10%的跌幅。

渾水報(bào)告的主要出發(fā)點(diǎn)是兩個(gè)資產(chǎn)重組的操作，第一是向留學(xué)服務(wù)公司順順必達(dá)出售資產(chǎn)東方人力，渾水認(rèn)為好未來(lái)沒(méi)有披露交易相關(guān)的必要信息而導(dǎo)致時(shí)間混淆，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)騰挪而推高標(biāo)的估值并獲益;第二是好未來(lái)向家教公司輕輕家教出售資產(chǎn)廣州一對(duì)一，渾水認(rèn)為好未來(lái)通過(guò)不符合商業(yè)邏輯的先買(mǎi)后賣(mài)，虛增了好未來(lái)的稅前利潤(rùn)和遞延收入。

渾水的報(bào)告中宣稱(chēng)，這兩個(gè)案例的焦點(diǎn)都是典型的“Asset Parking”（資產(chǎn)倒手），好未來(lái)采用投資業(yè)內(nèi)的新銳公司，注入資產(chǎn)，提高估值然后獲取賬面浮盈，達(dá)到了粉飾財(cái)報(bào)的效果。

在過(guò)去的幾周中，行業(yè)中有不少關(guān)于這份報(bào)告的詳細(xì)分析。因?yàn)閳?bào)告中涉及的細(xì)節(jié)大多是非公開(kāi)資料，所以很難就渾水報(bào)告的準(zhǔn)確性進(jìn)行分析;渾水的報(bào)告僅僅針對(duì)好未來(lái)的資本運(yùn)作和財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾進(jìn)行了抨擊，并未涉及到好未來(lái)本身的業(yè)務(wù)發(fā)展和估值，因此投資人亦無(wú)法對(duì)好未來(lái)的業(yè)務(wù)能力做出更好的判斷。

在沒(méi)有更多的數(shù)據(jù)和證據(jù)的前提下，僅僅討論邏輯和捕風(fēng)捉影是沒(méi)有意義的。引起我關(guān)注的更多是渾水這個(gè)機(jī)構(gòu)，和它一定意義上的成功，反映了中美投資群體的不同之處，這可能比報(bào)告本身更有意義。

補(bǔ)缺華爾街

渾水很明確地在其報(bào)告中披露，其出具報(bào)告的目的是通過(guò)做空或者其他操作，而從其報(bào)道的股票中獲利。因此，為了保證其成功率，渾水的確做足了研究工作。渾水在針對(duì)好未來(lái)的報(bào)告中陳列了一些研究方法，包括：

從各種渠道獲取官方信息，并且核對(duì);尋找有關(guān)聯(lián)的企業(yè)的報(bào)告，找到蛛絲馬跡;實(shí)地考察;員工和合作伙伴的訪談。在其他做空?qǐng)?bào)告中，比如對(duì)輝山乳業(yè)，渾水也大量使用了專(zhuān)家意見(jiàn)服務(wù)。渾水對(duì)所有陳列的證據(jù)提供了出處或者獲取的方法，確保其他投資者能夠盡可能自己完成類(lèi)似的取證程序。

這種操作，因?yàn)檎驹谄髽I(yè)對(duì)立面，實(shí)際上執(zhí)行起來(lái)有很高的難度。不同于券商研究員或者投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，可以直面管理層，利用管理層提供的信息進(jìn)行判斷，做出決策。

渾水團(tuán)隊(duì)所有的決策是獨(dú)立于公司之外進(jìn)行的，以員工和合作伙伴的訪談為例，渾水很有可能利用了第三方商業(yè)盡職調(diào)查服務(wù)公司，類(lèi)似于私人偵探，這類(lèi)服務(wù)公司對(duì)于中國(guó)的投資人群體可能很陌生，但是一直以來(lái)很多跨境投資機(jī)構(gòu)（不是指在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)的美元機(jī)構(gòu)）都是必須完成的流程，以求達(dá)到獨(dú)立的對(duì)標(biāo)的公司的背景調(diào)查。

僅從工作量而言，在針對(duì)好未來(lái)的報(bào)告中，我們看到了大量的工商調(diào)檔資料，如渾水所陳述的，數(shù)以千計(jì)。而這僅僅是針對(duì)一個(gè)標(biāo)的公司的兩個(gè)案例，不難假設(shè)在尋找標(biāo)的、分析標(biāo)的的整體過(guò)程中，渾水的團(tuán)隊(duì)付出了大量的時(shí)間和精力。

雖然渾水的工作性質(zhì)決定了無(wú)法直面公司管理層，但這點(diǎn)至少可以讓國(guó)內(nèi)不少主要通過(guò)和管理層勾兌獲取信息的買(mǎi)方賣(mài)方汗顏。渾水自己也非常樂(lè)意標(biāo)榜這一點(diǎn)：我們做華爾街不做的工作。

跨境的模糊地帶

渾水從最早一戰(zhàn)成名的中森公司開(kāi)始，先后報(bào)道過(guò)東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)、中國(guó)高速傳媒等小型中概公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題，隨后也報(bào)道過(guò)分眾傳媒、新東方，以及最近的好未來(lái)。此外，渾水也涉足歐洲、美洲等其他國(guó)家在美國(guó)上市的公司，整體的策略是尋找這些公司在財(cái)務(wù)披露上虛假、欺詐的地方，進(jìn)行調(diào)查。

拋開(kāi)渾水的業(yè)績(jī)成功與否不說(shuō)，渾水的策略的立足之地，在于跨境上市的企業(yè)在財(cái)務(wù)和法律上有很多模糊地帶，一方面給不法企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)的操作空間，同時(shí)也足以讓渾水放大了一些指控的嚴(yán)重程度。

渾水對(duì)好未來(lái)的指控之一，廣州一對(duì)一出售給輕輕家教中5000萬(wàn)美元的稅前利潤(rùn)，公司產(chǎn)生了1250萬(wàn)美元的稅賦，但在遞交給工商總局的任何材料中都查詢(xún)不到。這筆交易來(lái)自于好未來(lái)用廣州一對(duì)一的資產(chǎn)，來(lái)置換了輕輕家教的優(yōu)先股，渾水認(rèn)為因?yàn)闆](méi)有可查詢(xún)的工商資料支撐，因此好未來(lái)涉嫌作假。

對(duì)于是否涉及作假，我們沒(méi)有更多的資料和證據(jù)可以判斷，但是就工商總局而言，一筆涉及優(yōu)先股的交易，公司要確認(rèn)5000萬(wàn)美元的收益以及對(duì)應(yīng)的1250萬(wàn)美元的稅賦，多數(shù)的工商總局或者地稅部門(mén)可能不會(huì)確認(rèn)這么復(fù)雜的操作。

工商部門(mén)（或者稅務(wù)部門(mén)，一般企業(yè)是申報(bào)一套材料）的職能主要是審核企業(yè)的收入、經(jīng)營(yíng)、納稅情況，而在中國(guó)收入的情況主要是以發(fā)票憑證為核心，以及企業(yè)自主申報(bào)。如果某個(gè)企業(yè)堅(jiān)持要申報(bào)因接受優(yōu)先股而獲利，在國(guó)內(nèi)目前尚未大規(guī)模開(kāi)放優(yōu)先股這個(gè)概念的前提下，做到報(bào)稅材料里面可能有點(diǎn)困難。大多數(shù)公司是在審計(jì)層面進(jìn)行調(diào)整，這也是常規(guī)調(diào)整之一。渾水在報(bào)告中陳述，沒(méi)有找到任何工商口徑的財(cái)務(wù)信息支持，并不能說(shuō)明好未來(lái)一定在粉飾報(bào)表。

從更廣泛的意義上來(lái)說(shuō)，渾水在一定程度上利用了法律尺度上的模糊地帶，讓自己出具的報(bào)告危言聳聽(tīng)。不排除渾水在報(bào)告中所陳述的事情有可能是真實(shí)的，但渾水在報(bào)告中的觀點(diǎn)，例如多次提到“fraudulent”，以及稱(chēng)“好未來(lái)的案例可以比肩美國(guó)證券市場(chǎng)上最大丑聞之一，安然案件”。公司涉及欺詐是刑事法案的犯罪，對(duì)于刑事指控，不同于商業(yè)指控，需要公訴方立案，對(duì)證據(jù)的要求是“beyong reasonable doubt（排除合理懷疑）”，而不是適用于民事訴訟的“more likely than not（優(yōu)勢(shì)證據(jù)）”。

舉例而言，渾水開(kāi)篇就提出了對(duì)德勤審計(jì)的專(zhuān)業(yè)性的質(zhì)疑，理由是隨著好未來(lái)業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，德勤的審計(jì)費(fèi)用的增長(zhǎng)微乎其微。

從商業(yè)上，雖然審計(jì)費(fèi)用理應(yīng)隨著標(biāo)的的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，但這僅僅是優(yōu)勢(shì)證據(jù)，懷疑德勤可能并沒(méi)有擴(kuò)大工作量，因此推斷出好未來(lái)可能虛增了收入。這個(gè)證據(jù)僅能主張好未來(lái)可能虛增收入，而不足以排除合理懷疑，確認(rèn)好未來(lái)一定虛增收入。如果是在國(guó)內(nèi)對(duì)教育行業(yè)升學(xué)率競(jìng)爭(zhēng)激烈的大環(huán)境有所了解的人，不太會(huì)質(zhì)疑好未來(lái)的整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

渾水在報(bào)告中舉證的大部分是優(yōu)勢(shì)證據(jù)，而報(bào)告提及的卻是類(lèi)似“fraudulently overstated（欺詐性夸大）”之類(lèi)的字眼。欺詐是一種主動(dòng)行為，有明顯的犯罪動(dòng)機(jī)和意圖，而就渾水報(bào)告中的證據(jù)，大多數(shù)是描述“overstated（夸大）”的證據(jù)，而不是欺詐性。從這一點(diǎn)上分析，渾水作為一個(gè)做空機(jī)構(gòu)，有實(shí)際的利益，夸大其詞，并不是十分妥當(dāng)。

何謂“好公司”

渾水的報(bào)告中雖然提到好未來(lái)可能夸大了三年累計(jì)的利潤(rùn)至少會(huì)有43%，但是渾水羅列出的具體數(shù)字，實(shí)際的影響是三年累計(jì)收入可能虛增了0.5億美元，毛利率虛增1%，其他的利潤(rùn)數(shù)據(jù)基本都是順延計(jì)算。

大多數(shù)中資投資者在看到報(bào)告的當(dāng)天，就排除了該份報(bào)告對(duì)好未來(lái)股價(jià)的長(zhǎng)期影響，認(rèn)為不足以撼動(dòng)好未來(lái)的龍頭地位，以及教育行業(yè)的基本面。

就渾水的指控而言，教育機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的監(jiān)管一直處在模糊的、變化的階段，教育機(jī)構(gòu)對(duì)于收入的確認(rèn)也有很多不確定因素，對(duì)于好未來(lái)這樣的企業(yè)，2018年財(cái)年（截至2月）賬面累計(jì)8.42億美元的預(yù)收賬款，根據(jù)不同產(chǎn)品和區(qū)域的收入確認(rèn)政策，實(shí)際確認(rèn)收入時(shí)帶來(lái)的變化可能遠(yuǎn)超過(guò)5000萬(wàn)美元。因此渾水舉證的量級(jí)，對(duì)好未來(lái)本身的業(yè)務(wù)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的指控。

而好未來(lái)的確沒(méi)有靠著虛增利潤(rùn)來(lái)推高股價(jià)。中國(guó)的教育行業(yè)現(xiàn)在并不是好未來(lái)一枝獨(dú)秀，而是遍地開(kāi)花。好未來(lái)的股價(jià)從2015年初到近期，增長(zhǎng)了接近8倍，而公告的利潤(rùn)僅僅增長(zhǎng)了3倍。中國(guó)教育行業(yè)整體估值提升，是驅(qū)動(dòng)力之一，和之前中森、東方紙業(yè)、中國(guó)水務(wù)等企業(yè)的情況明顯不同。

然而，每一期好未來(lái)的業(yè)績(jī)溝通電話會(huì)議上，參會(huì)的中資機(jī)構(gòu)的比例越來(lái)越高。甚至在更廣泛的中概股層面上，外資投資者正在逐漸撤出中國(guó)企業(yè)，目前國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)基本都是中國(guó)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)，即使是美元基金也鮮有外國(guó)人主導(dǎo)的團(tuán)隊(duì);小米近期的IPO基石認(rèn)購(gòu)，清一色是中資企業(yè)。

外資機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的估值不是非常認(rèn)可，這點(diǎn)在小米的IPO上沖突非常明顯。在好未來(lái)的案例上，外資機(jī)構(gòu)在100多倍市盈率，PEG1.6倍的前提下——而且是線下機(jī)構(gòu)，尚未有互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)——就紛紛退出了。

拋開(kāi)估值因素，渾水的報(bào)告在外資機(jī)構(gòu)中非常有影響力。如果說(shuō)中資機(jī)構(gòu)能夠默許國(guó)內(nèi)運(yùn)行企業(yè)的諸多不透明之處，外資機(jī)構(gòu)基本上認(rèn)為管理層的操守，是考慮投資的要素之一，這也是渾水一再?gòu)?qiáng)調(diào)“fraudulent”的原因。對(duì)于外資投資者來(lái)說(shuō)，是否作假，哪怕是大環(huán)境使然，也是原則問(wèn)題，其優(yōu)先級(jí)高于企業(yè)的價(jià)值問(wèn)題。再好的企業(yè)，如果管理層不能恪盡職守，是不具備投資價(jià)值的。

反映原則問(wèn)題和管理層處理事情態(tài)度的，恰恰是渾水抓包的幾個(gè)重點(diǎn)：模糊的關(guān)聯(lián)交易;好朋友間的利益往來(lái);不透明的交易估值;一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)合的資本概念運(yùn)作，等等。在國(guó)內(nèi)投資人敬仰企業(yè)大佬能夠騰挪資產(chǎn)，進(jìn)行眼花繚亂的資本運(yùn)作的時(shí)候，外資投資者卻避之唯恐不及。

這個(gè)案例顯示了中美之間投資群體的差異，包括研判的基本功夫、對(duì)法律規(guī)則的熟悉程度和運(yùn)用（包括渾水本身的模式頗值得商榷）、對(duì)企業(yè)標(biāo)的的判斷準(zhǔn)繩等。通過(guò)類(lèi)似渾水之類(lèi)的機(jī)構(gòu)，幫助中資企業(yè)和中資投資者更好地看到自身，更有積極意義。