■鄒朋飛，李 濤，肖 俊，謝鳳鳴

一、引言

自2002年開放式基金誕生之日起，中國證監(jiān)會明文規(guī)定，公募基金應(yīng)制定出能夠反映其風(fēng)險收益特征的基準(zhǔn)投資組合作為業(yè)績比較基準(zhǔn)（下文簡稱“業(yè)績基準(zhǔn)”）。相對于基金契約中對投資風(fēng)格過于寬泛的文字描述，業(yè)績基準(zhǔn)根據(jù)每只基金投資范圍、投資風(fēng)格和資產(chǎn)配置比例等特征單獨(dú)制定的一項評價基金業(yè)績的指標(biāo)，能夠更精確地反映基金自身的風(fēng)格屬性。合理的業(yè)績基準(zhǔn)不僅能夠有效地穩(wěn)定基金的投資風(fēng)格，而且有利于投資者準(zhǔn)確度量基金業(yè)績及評估基金投資管理能力，做出理性投資決策。實際上，根據(jù)“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會”發(fā)布的《基金投資者情況調(diào)查分析報告》（2012～2014年），業(yè)績比較基準(zhǔn)一直是投資者最為關(guān)注的合同條款。因此，基金有義務(wù)嚴(yán)格遵守合同承諾，按照其業(yè)績比較基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資運(yùn)作，否則，將產(chǎn)生“違約”行為。

本文基于基金業(yè)績基準(zhǔn)這一視角，借鑒并擴(kuò)展了Sensoy（2009）等人的研究方法，實證檢驗我國開放式基金（股票型和混合型）實際投資風(fēng)格是否契合其業(yè)績基準(zhǔn)，并進(jìn)一步分析了基金運(yùn)作偏離業(yè)績基準(zhǔn)的動機(jī)及其后果。

鑒于國內(nèi)相關(guān)研究目前尚很鮮見，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，通過手工收集整理基金契約中有關(guān)基金業(yè)績基準(zhǔn)的文本信息，構(gòu)建了業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型，實證發(fā)現(xiàn)基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)是一種普遍現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為偏離其約定的大盤或價值型風(fēng)格，超額配置小盤或成長型股票。第二，基金通過超額配置中小盤股或成長股能夠“擊敗”業(yè)績基準(zhǔn)，從而帶來超額的資金凈流入，反映基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)是追求規(guī)模最大化的一種策略性行為。第三，基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)承擔(dān)了更大的風(fēng)險，然而并不能給投資者帶來更高的風(fēng)險調(diào)整后回報，從而加劇了投資者與基金管理人之間的利益沖突。第四，本文結(jié)論對于基金業(yè)績基準(zhǔn)的合理制定，監(jiān)管層對基金的“違約”行為監(jiān)管等方面具有重要的參考價值。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言；第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分是樣本描述及實證方法；第四部分是實證結(jié)果；第五部分是結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績基準(zhǔn)是開放式基金契約的重要組成部分，在美國等相對成熟的基金市場，基金業(yè)績基準(zhǔn)已成為表明其投資風(fēng)格及進(jìn)行業(yè)績評價的一個重要指標(biāo)，一些學(xué)者對基金業(yè)績基準(zhǔn)問題展開了研究。

Elton et al.（2003）研究發(fā)現(xiàn)，基金收益中有相當(dāng)一部分無法被其自選業(yè)績基準(zhǔn)所解釋的風(fēng)險敞口，而這些風(fēng)險敞口主要集中于市值因子與賬面市值比因子。Cremers&Petajisto（2009）通過計算基金相對于基準(zhǔn)指數(shù)的主動份額大小，發(fā)現(xiàn)基金投資組合與其自選基準(zhǔn)指數(shù)差異越大，就越容易跑贏其自選基準(zhǔn)指數(shù)。Sensoy（2009）發(fā)現(xiàn)，在美國基金市場中，1/3的基金投資風(fēng)格與其業(yè)績基準(zhǔn)的風(fēng)格不一致，而這種不一致現(xiàn)象其實是基金經(jīng)理人的策略性操作，動機(jī)是提高基金后續(xù)的資金流量。Hunter et al.（2014）的實證發(fā)現(xiàn)，合理的業(yè)績基準(zhǔn)組合能夠有效控制基金投資風(fēng)格的非系統(tǒng)性趨同部分，有助于投資者鑒別基金業(yè)績的優(yōu)劣。

國內(nèi)直接針對基金業(yè)績比較基準(zhǔn)的研究尚不多見，相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注基金投資風(fēng)格。例如，蘇木亞和郭崇慧（2017）基于譜映射的非線性Sharpe模型，分析了基金的投資風(fēng)格漂移問題，認(rèn)為73%以上的基金發(fā)生投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。寶音朝古拉和蘇木亞（2016）實證研究表明，我國開放式基金的趨同現(xiàn)象嚴(yán)重、投資風(fēng)格發(fā)生漂移并且漂移方向大致相同。孟慶斌等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮水平會影響基金的投資風(fēng)格，基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮越高，基金的投資風(fēng)格越保守。喻國平和許林（2016）研究認(rèn)為，基金投資風(fēng)格隨股市行情的變化而輪動，存在明顯的“羊群效應(yīng)”，表現(xiàn)出嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移；基金因投資風(fēng)格漂移會對其所持倉的股票產(chǎn)生波動性效應(yīng)，從而影響股市的波動性。曾曉潔等（2004）實證表明，無論是事前還是事后分析，我國基金的投資風(fēng)格都趨于相同，契約中宣稱的投資風(fēng)格很大程度上并不能代表其實際的投資風(fēng)格。王敬和劉陽（2007）認(rèn)為，基金契約中有關(guān)風(fēng)格的描述大都模糊寬泛，從而使得基金投資者難以準(zhǔn)確地界定一只基金投資風(fēng)格，并且基金過去的業(yè)績會在一定程度上影響其投資風(fēng)格的持續(xù)性，而基金保持或改變原有的風(fēng)格又會對基金未來的業(yè)績產(chǎn)生影響。李學(xué)峰和徐華（2007）選取一輪完整行情為研究期間，并將其劃分為牛市和熊市兩個子期間，考察了“風(fēng)格漂移”對整個研究期間基金績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生明顯“風(fēng)格漂移”的基金績效要優(yōu)于未明顯發(fā)生“風(fēng)格漂移”基金的績效。李學(xué)峰等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，基金宣稱的投資風(fēng)格與其實際風(fēng)格并不相匹配。在行情上升時，投資風(fēng)格一致性高的基金的業(yè)績要超越投資風(fēng)格一致性低的基金，但在行情下降階段卻不存在顯著的差異。

三、樣本描述及實證方法

（一）樣本來源及基金業(yè)績基準(zhǔn)描述性統(tǒng)計

本文樣本選取了2004年1月～2015年12月的所有股票型與混合型開放式基金，剔除少數(shù)缺失自選業(yè)績比較基準(zhǔn)指數(shù)的基金、指數(shù)型基金和QDII基金，最終保留了964只樣本基金。其中樣本基金每半年披露的明細(xì)持股、基金資產(chǎn)凈值、考慮現(xiàn)金紅利再投資的月回報率、Carhart（1997）四因子模型相關(guān)數(shù)據(jù)等分別來自國泰安數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。特別需要指出的是，本文通過手工收集整理基金契約中有關(guān)基金業(yè)績基準(zhǔn)的文本信息，編程計算獲得基金業(yè)績基準(zhǔn)組合的月度回報數(shù)據(jù)。

表1 基金業(yè)績基準(zhǔn)中選擇的股票指數(shù)統(tǒng)計

表1展示了基金契約中披露的自選業(yè)績基準(zhǔn)的使用情況，選取的十個股價指數(shù)是業(yè)績基準(zhǔn)中使用頻率最高的基準(zhǔn)股價指數(shù)。本文發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的基金選擇了以滬深300指數(shù)作為其自選的基準(zhǔn)股價指數(shù)，這些基金的資產(chǎn)占比高達(dá)55.84%，而其他自選基準(zhǔn)的占比最大不超過4%，表明基金契約中約定的投資風(fēng)格以大盤、價值型風(fēng)格為主流。此外，這也反映出我國基金市場的業(yè)績基準(zhǔn)存在明顯的分布不均衡現(xiàn)象。

（二）業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型構(gòu)建

不同于成熟國家，中國股票市場以個人投資者為主。個人投資者受研究能力和研究成本等多種因素的約束，其投資行為具有期限短、偏好小盤股和跟風(fēng)炒作等特征，使我國股票市場具有較明顯的動量效應(yīng)（高秋明等，2014）。五因子模型是否比三因子模型解釋能力更勝一籌尚無定論,與美國股市的經(jīng)驗相反，三因子模型更適合我國（趙勝民等，2016）。歐陽志剛和李飛（2016）研究表明，Carhart（1997）四因子模型相比于三因子模型和CAPM具有更高的解釋能力。故本文在衡量基金業(yè)績時采用Carhart四因子模型。該模型是由Fama-French三因子模型發(fā)展而來，綜合考慮了系統(tǒng)風(fēng)險、賬面市值比、市值規(guī)模以及動量因素對基金業(yè)績的影響，能夠更全面地評價基金業(yè)績并且更有效地衡量基金通過主動投資管理取得超額收益的能力。

本文借鑒并擴(kuò)展了Sensoy（2009）等人的研究方法，構(gòu)建了一個業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整收益的四因子模型，實證檢驗基金是否偏離其業(yè)績基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格。需要說明的是，對于基金投資風(fēng)格的定義，本文按照學(xué)術(shù)界及實務(wù)界普遍采用的方法（例如晨星風(fēng)格劃分方法），將基金投資風(fēng)格劃分為大/小盤風(fēng)格與價值/成長風(fēng)格。該模型構(gòu)建過程說明如下：

第一步，使用Carhart四因子模型作為基金基礎(chǔ)業(yè)績評估模型

上式中，Ri,t為第i家基金t期的收益率，Rf,t為t期的無風(fēng)險收益率，SMB為規(guī)模因子，HML為凈市值比率因子，MOM為動量因子，i表示第i家基金，t表示第t期，上述變量的月度回報率數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

第二步，構(gòu)建一個用來解釋基金業(yè)績基準(zhǔn)收益（Rbm,i,t）的四因子模型

第三步，用模型（1）減去模型（2），得到解釋業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整收益（Ri-Rbm,i）的四因子模型

（三）有關(guān)基金資金流量的模型

參照Sirri&Tufano（1998）等國外文獻(xiàn)普遍采用的方法，基金年度資金流量FLOWi,t+1被定義為：

其中，TNAi,t為基金i在t年的期末資產(chǎn)凈值，Ri,t+1是基金i在t+1年的年度收益率。

為檢驗基金業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益對基金未來一年資金流量的影響，本文設(shè)計以下動態(tài)面板回歸模型：

上式中，Ri,t-Rbm,i,t為基金i在t年的業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益。Xi,t為控制變量，包括基金存續(xù)時間ln（AGEi,t）、基金過去12個月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t、基金的晨星風(fēng)格啞變量i.style、基金規(guī)模ln（TNAi,t）以及基金家族規(guī)模ln（Familysizei,t）。與Sensoy（2009）類似，對基金業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益與原始回報率按正負(fù)號進(jìn)行分類，主要目的是檢驗基金“擊敗”或“跑輸”業(yè)績基準(zhǔn)對資金流量的影響，采用類似方法的文獻(xiàn)還可參見Bergstresser&Poterba（2002）。

根據(jù)肖峻和石勁（2011）的研究，基金歷史回報率會對下一期的資金流量產(chǎn)生顯著的正面影響，故模型中添加基金原始回報率（Ri,t）作為重要的控制變量，以控制投資者單純“追逐業(yè)績”對資金流量的影響。根據(jù)Kempf&Ruenzi（2005）等人的研究，投資者對基金存在的“現(xiàn)狀偏好”，即相鄰兩期的資金流量之間存在的相關(guān)關(guān)系，故該模型中還增加了當(dāng)期資金流量（FLOWi,t）作為控制變量，從而構(gòu)建了一個動態(tài)面板回歸模型。

四、實證結(jié)果

（一）基金偏離基準(zhǔn)了嗎

本節(jié)根據(jù)模型（3）方法，分別以全樣本及不同市場周期子樣本對基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)風(fēng)格進(jìn)行實證檢驗。其中市場周期的劃分借鑒肖峻（2013）的方法，即過去12個月的市場漲幅大于等于20%劃為牛市，漲幅小于等于負(fù)20%劃分熊市，漲幅介于±20%劃為中性市。

表2報告了回歸結(jié)果中具有統(tǒng)計顯著性（p＜=0.05）的市值因子系數(shù)（s1-2）、價值因子系數(shù)（h1-2）及動量因子系數(shù)（m1-2）的分布特征。其中第3、4、5列分別為回歸系數(shù)顯著的基金在樣本基金中所占比例，括號內(nèi)為該部分基金相應(yīng)系數(shù)的均值。

表2 基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)檢驗（模型3的回歸結(jié)果）

由表2可知，在全樣本回歸中，占比37.0%的基金的市值因子系數(shù)（s1-2）顯著異于零，更重要的是，該系數(shù)大于零的基金占比（33.3%）遠(yuǎn)高于小于零的基金占比（3.1%），并且，前者系數(shù)平均值（0.52）亦明顯高于后者（-0.06）。這一結(jié)果表明，超過1/3的基金選擇大市值指數(shù)作為自身基準(zhǔn)指數(shù)，卻將資金超額配置于中小盤股票；在牛市、中性市和熊市子樣本回歸中，結(jié)果與全樣本類似。有趣的是，相較于牛市和熊市，中性市下基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)超額配置中小盤股票現(xiàn)象最為顯著。對這一現(xiàn)象的解釋是，基金在振蕩行情中更喜歡“追逐”或“炒作”題材較多的中小盤個股。綜合起來，這些結(jié)果表明，相當(dāng)部分基金（超過1/3）投資偏離了業(yè)績基準(zhǔn)約定的大盤風(fēng)格，主要表現(xiàn)為超額配置中小盤個股，這一現(xiàn)象在中性市下更為顯著。

在全樣本回歸中，高達(dá)61.9%的基金的賬面市值比因子系數(shù)（h1-2）顯著異于零，并且其中絕大部分的偏離是負(fù)向偏離（60.8%），表明大部分基金選擇價值型指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)的同時，實際投資風(fēng)格卻偏向于成長型；在牛市中，基金偏離價值風(fēng)格超額配置成長股的現(xiàn)象最為顯著（55.5%），在熊市中偏離現(xiàn)象幾乎可以忽略不計。對這一現(xiàn)象的解釋是，牛市中基金操作更激進(jìn)，更傾向于超額配置成長股而非價值股，反之，熊市中基金操作保守，更愿意在價值股中“抱團(tuán)取暖”。綜合起來，這些結(jié)果表明，超過60%的基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)約定的價值型風(fēng)格，主要表現(xiàn)為超額配置成長股，這一現(xiàn)象在牛市中最為顯著。

此外，本文還發(fā)現(xiàn)，全樣本回歸中，47.4%的基金的動量因子系數(shù)（m1-2）顯著異于零，絕大部分的偏離呈現(xiàn)正向偏離，并且在中性市表現(xiàn)更為顯著，表明大約一半的基金在實際操作中偏好追漲殺跌的“正反饋”或動量交易策略，在振蕩行情中這種波段操作的策略最為明顯。

綜上可知，相對于基金契約業(yè)績基準(zhǔn)條款約定的投資風(fēng)格，基金在實際投資中普遍存在“違約”行為。

（二）基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)的動機(jī)

上節(jié)本文發(fā)現(xiàn)基金投資偏離業(yè)績基準(zhǔn)，超額配置小盤或成長型股票，那么，這種“違約”行為的動機(jī)何在？本質(zhì)上，公募基金行業(yè)收入主要來源于管理費(fèi)收入，在固定費(fèi)率機(jī)制下，基金管理人存在著強(qiáng)烈的動機(jī)去追求資產(chǎn)規(guī)模的最大化，并且，根據(jù)肖峻和石勁（2011）的研究，基金投資者是“業(yè)績追逐者”，基金業(yè)績提升將帶來資金凈流入，從而增加基金規(guī)模?；谶@一分析，接下來本文將研究：（1）基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)能否“粉飾”基金業(yè)績，即主動偏離業(yè)績基準(zhǔn)的投資行為能否產(chǎn)生更高的基準(zhǔn)調(diào)整后收益？（2）“粉飾”基金業(yè)績能否吸引更多的資金凈流入從而擴(kuò)大基金規(guī)模？

1.基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)能否“粉飾”基金業(yè)績

在上節(jié)模型3回歸結(jié)果中，基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)主要表現(xiàn)為s1-2系數(shù)顯著為正，而h1-2系數(shù)顯著為負(fù)，因此，下文將分別按照s1-2系數(shù)顯著為正（s1-2＞0）、h1-2系數(shù)顯著為負(fù)（h1-2＜0）劃分二種偏離類型，得出在全樣本和不同市場行情中，這二種偏離類型基金的基準(zhǔn)調(diào)整后收益（Ri-Rbm,i）。

表3報告了二種偏離類型的基金業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后（月度）收益率及其t值。

表3 偏離業(yè)績基準(zhǔn)對基準(zhǔn)調(diào)整后收益的影響

由表3可知，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果，基金業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益在不同的偏離類型中均顯著大于零，其中超額配置中小盤股獲得了月均0.76%的超額收益，超額配置成長股獲得月均0.77%的超額收益；牛市中偏離業(yè)績基準(zhǔn)獲得最大的超額收益，中性市次之，然而，可能由于中小盤股和成長股在熊市往往跌幅較大，因此熊市超配中小盤股或成長股導(dǎo)致超額收益為負(fù)值。

上述結(jié)果表明，總體而言，基金通過超額配置小盤或成長型股票，偏離其大盤或價值型業(yè)績基準(zhǔn)風(fēng)格，使其收益能夠顯著“擊敗”業(yè)績基準(zhǔn)，從而起到“粉飾”業(yè)績的作用。因此，這暗示基金管理人有強(qiáng)烈的動機(jī)違背業(yè)績基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格。

2.偏離業(yè)績基準(zhǔn)能否吸引更多的資金凈流入

基金偏離其業(yè)績基準(zhǔn)的確可以起到“粉飾”基金業(yè)績的作用，那么這種“粉飾”業(yè)績行為能否吸引更多的資金凈流入呢？表4報告了模型（5）的實證結(jié)果，與Bergstresser&Poterba（2002）等類似，本文區(qū)分了業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益（Ri-Rbm,i）正負(fù)兩種情況進(jìn)行檢驗。

Xi,t為控制變量，包括基金存續(xù)時間 ln（AGEi,t）、基金過去12個月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差Stdi,t、基金的晨星風(fēng)格啞變量i.style、基金規(guī)模以及基金家族規(guī)模ln（Familysizei,t）。

表4 基金基準(zhǔn)調(diào)整收益對資金流量的影響

由表4可知，業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益大于零時，其回歸系數(shù)顯著為正，表明“擊敗”業(yè)績基準(zhǔn)能夠為基金帶來顯著的資金凈流入；反之，當(dāng)業(yè)績基準(zhǔn)調(diào)整后收益小于零時，其回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明“跑輸”業(yè)績基準(zhǔn)會導(dǎo)致顯著的資金凈流出。

綜上所述，基金管理人通過偏離自身業(yè)績比較基準(zhǔn)，的確能起到“粉飾”基金業(yè)績的作用，并且較高的業(yè)績調(diào)整收益確實會給基金公司帶來更多的后續(xù)資金流量；投資者通過觀察基金過往的業(yè)績，傾向于投資那些超越自身業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金，而忽視跑輸了其自選基準(zhǔn)的基金。這些證據(jù)都表明，基金管理人存在一種動機(jī)，通過“擊敗”業(yè)績基準(zhǔn)來獲得超額的資金流量，反映基金偏離業(yè)績比較基準(zhǔn)是追求規(guī)模最大化的策略性行為。

（三）偏離業(yè)績基準(zhǔn)對風(fēng)險調(diào)整后收益的影響

眾所周知，基金行業(yè)作為一個典型的“委托-代理”行業(yè)，委托人（投資者）和代理人（基金管理人）之間存在潛在的利益沖突，在某些情況下，基金管理人追求自身利益最大化可能以投資者福利損失為代價。從“委托-代理”理論的角度來看，基金管理人偏離業(yè)績基準(zhǔn)，通過超配中小盤股或成長股來追求自身利益最大化，有可能使投資者承擔(dān)過度投資風(fēng)險，那么，基金管理人的這種策略性行為是否有損投資者利益呢？因此，有必要進(jìn)一步檢驗基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)對風(fēng)險調(diào)整后收益的影響。

本文以偏離業(yè)績基準(zhǔn)的基金作為實際組（Real Group），以未發(fā)生偏離的基金作為對照組（Match Group），分別計算每組基金每一年按Carhart（1997）四因子模型回歸得到的α值，以及基金月度回報的夏普率，然后計算這二組基金α值均值的差值（△α），以及夏普率均值的差值（△Sharpe）。

表5報告了基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)對風(fēng)險調(diào)整后收益的影響。表中第3列和第4列分別報告了實際組與對照組α值均值的差值及相應(yīng)的t統(tǒng)計量，第5列和第6列分別報告了這二組夏普率均值的差值及相應(yīng)的t統(tǒng)計量。

表5 偏離基準(zhǔn)對投資收益的影響

由表5可知，在全樣本下，發(fā)生偏離的實際組與對照組基金的四因子α值的均值之差（△α）均為負(fù)值，除“h＜0”的偏離類型外，分別在1%和10%的水平下顯著。這二組夏普率均值之差（△Sharpe）均在1%的水平下顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，相對于未發(fā)生業(yè)績基準(zhǔn)偏離的基金，基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)承擔(dān)了過度的風(fēng)險，減少了風(fēng)險調(diào)整后回報，這意味著損害了投資者福利；在不同市場周期子樣本下，除了少數(shù)偏離類型不符合預(yù)期，多數(shù)結(jié)果與全樣本回歸一致。

通過上述的實證表明，基金管理人違背其業(yè)績比較基準(zhǔn)的行為會給投資者收益帶來損失；基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)承擔(dān)了更大的風(fēng)險，然而并不能給投資者帶來更高的風(fēng)險調(diào)整后回報，從而加劇了投資者與基金管理人之間的利益沖突。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用Fama&French（1993）提出的三因子模型來替換本文的四因子模型，所得到的結(jié)果與本文結(jié)果基本一致。此外，本文根據(jù)肖峻（2013）整理的三種牛熊劃分方法來劃分市場，得到了類似的結(jié)果①限于篇幅，不在此展示具體的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

五、結(jié)論

基于目前國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，本文在綜合借鑒開放式基金投資風(fēng)格、投資策略方面等較為經(jīng)典的研究成果和理論模型的基礎(chǔ)上，選取了964只不同風(fēng)格的開放式基金2004～2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以實證分析為主要研究方法，對開放式基金進(jìn)行了實證研究。

本文的研究結(jié)果表明：在中國開放式基金市場中，基金自選基準(zhǔn)組合并不能準(zhǔn)確描述基金的實際投資風(fēng)格，大部分基金管理人往往會偏離其在基金契約中約定的大盤或價值型業(yè)績比較基準(zhǔn)，卻在實際操作中傾向于把資金超額配置于小盤或成長型股票?；饘嶋H業(yè)績“擊敗”基準(zhǔn)將帶來超額的資金流量，反映基金偏離業(yè)績基準(zhǔn)是其追求規(guī)模最大化的策略性行為。但是，基金管理人的這種偏離其基準(zhǔn)的行為會給投資者的利益帶來損失，使投資者承擔(dān)了過度的風(fēng)險，并不能帶來更高的風(fēng)險調(diào)整后回報。合理的業(yè)績比較基準(zhǔn)不僅能夠有效地穩(wěn)定基金的投資風(fēng)格，而且有利于投資者準(zhǔn)確度量基金業(yè)績及評估基金投資管理能力，做出理性投資決策；相反，如果基金實際運(yùn)作偏離自身業(yè)績比較基準(zhǔn)中約定的投資風(fēng)格，很可能產(chǎn)生誤導(dǎo)投資者、損害投資者利益等一系列不良后果。因此，基金有義務(wù)嚴(yán)格遵守合同承諾，按照其業(yè)績比較基準(zhǔn)約定的投資風(fēng)格進(jìn)行投資運(yùn)作。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：

（1）基金監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將基金管理人的“違約”行為納入監(jiān)管范疇，定期評估基金運(yùn)作是否嚴(yán)格遵守合同約定，將評估結(jié)果納入基金管理人誠信檔案，并且向社會公開披露，引導(dǎo)資金流向誠實守信的基金管理人，懲罰失信的基金管理人。

（2）基金評級機(jī)構(gòu)在對基金評級時應(yīng)將“違約”行為納入評價體系，除了考察基金風(fēng)險-收益特征，還可對基金運(yùn)行“違約”行為實施定量化處理，作為基金評級的一項權(quán)重因子，從而更全面、合理地反映基金的實際投資績效。