剛猛

2018年，市場人士對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢包括債市的信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷分歧比較大，偏悲觀的更多一些。

年初，中央政府定的GDP增速基本目標(biāo)是6.5%，上半年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是6.8%，筆者認(rèn)為，全年可以達(dá)到6.7%-6.8%。GDP增速從2011年下行到2016年開始企穩(wěn)，重新復(fù)蘇的周期不會在兩三年之內(nèi)結(jié)束。

2018年上半年，大宗商品價(jià)格總體上還是在繼續(xù)上漲，在2月份前后大部分的金屬價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出了近5年、有的是近10年的新高。雖然最近有所回調(diào)，但還是處于近五年中的一個(gè)比較高的位置。在金屬價(jià)格有所調(diào)整之后，5月份前后農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格也大幅上漲，之后到6月份石油價(jià)格突破70和80美元。資源類產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲自然帶動(dòng)了相關(guān)企業(yè)利潤的回升。

另外，上半年除了原材料產(chǎn)品的企業(yè)利潤表現(xiàn)不錯(cuò)外，汽車、裝備制造業(yè)發(fā)展也不錯(cuò)，房地產(chǎn)的業(yè)績也還處于歷史最好的時(shí)期。所以，信用市場投資者對下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)判斷不必那么悲觀，以上這些因素也是支持全年信用債違約率保持在一個(gè)比較低水平的宏觀基礎(chǔ)。

信用風(fēng)險(xiǎn)的周期特性

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信用債風(fēng)險(xiǎn)具有一定的相關(guān)性。2012年以來，GDP增速顯著下行，雖然說違約在2014年之前還沒有，但信用債評級下調(diào)已經(jīng)明顯隨著經(jīng)濟(jì)周期下行而顯著增多。而在2014年之后，違約的加速也和GDP增速表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。

那么，這種相關(guān)性到底有多強(qiáng)？從國外的數(shù)據(jù)來看，投資級債券違約相關(guān)性并沒有那么敏感。從穆迪1920年以來的違約數(shù)據(jù)來看，在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，美國的投資級債券違約率也不過在個(gè)位數(shù)，當(dāng)時(shí)美國的債券市場也有比較大的規(guī)模了。目前，國內(nèi)的公募債券級別普遍在AA級以上，按照我個(gè)人的理解，相當(dāng)于美國的BBB級（投資級）。次貸危機(jī)前后以及后來歐債危機(jī)期間，盡管經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，但美國投資級債券違約最高的時(shí)候也不過是2008年的21家，2009年的14家，投資級債券違約對宏觀經(jīng)濟(jì)沒有那么敏感。從近年的數(shù)據(jù)看，2015-2017年穆迪評過的美國投資級債券沒有發(fā)生過違約，只是垃圾級債券違約表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。

所以，如果我們定義信用債AA級以上是投資級，從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，只要不發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，投資級債券不會出現(xiàn)大量違約，AA級以上違約并沒有那么可怕。近期，中國信用債市場對AA級甚至AA+級債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了較嚴(yán)重的恐慌，這種情緒如果是來自于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，那么似乎有些過度或盲目了。筆者認(rèn)為，現(xiàn)在來看宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有大幅下滑且演變?yōu)槲C(jī)的跡象，2018年新增公募債券違約超過2016年15家的可能性很低，預(yù)計(jì)下半年新增違約將在8-10家左右。

工商企業(yè)盈利與信用狀況改善

2018年以來，信用債券發(fā)行增速提升較快，但房地產(chǎn)、城投、公司債到期償還量也顯著增多，需要有所關(guān)注。

2015-2016年的債務(wù)違約潮并沒有發(fā)展為債務(wù)危機(jī)，部分原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)那一輪違約潮還沒有房地產(chǎn)和城投企業(yè)的加入，一定程度上也是因?yàn)楫?dāng)時(shí)房地產(chǎn)和城投的債務(wù)規(guī)模沒有那么大。如果房地產(chǎn)和城投企業(yè)違約增多，那么出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)要高的多，程度也更嚴(yán)重。

上半年，工商企業(yè)債券發(fā)行的主力除了房地產(chǎn)、建筑業(yè)外還包括鋼鐵、煤炭、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)，以及醫(yī)藥、信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)。從債券收益率角度來看，市場投資人似乎還是有些低估了城投債的風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，目前工商企業(yè)和城投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)總體上已經(jīng)接近，在收益率上的表現(xiàn)也應(yīng)該是相近的。但是近期同樣等級的工商企業(yè)的收益率還明顯高于城投公司，預(yù)計(jì)這種差距未來將逐漸縮小。

從級別調(diào)整來看，工商企業(yè)級別調(diào)整的順周期性比較明顯。2011年至2015年，工商企業(yè)級別上調(diào)明顯趨緩，下調(diào)評級數(shù)量不斷升高。而在2017年，評級上調(diào)的比較多，下調(diào)明顯減少，與宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較為一致。從2018年全年來看，盡管上半年級別下調(diào)有所增多，但是下半年預(yù)計(jì)級別下調(diào)不會恐慌性地大比例增多，下調(diào)數(shù)量不會超過2016年的138家，筆者估計(jì)，與2015年的92家差不多。另外，級別上調(diào)也會放緩，不會超過2017年的159家。

從盈利角度來看，2018年的債務(wù)恐慌與2015-2016年的情況有很大的不同。上一輪主要是對產(chǎn)能過剩行業(yè)的擔(dān)憂，相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)普遍虧損、債務(wù)負(fù)擔(dān)也比較高。2018年不是這樣，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利顯著回升，杠桿率持續(xù)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。實(shí)際上，上半年公募債違約沒有那么多，新增有億陽集團(tuán)、富貴鳥等5家企業(yè)，算上7月初的1家，迄今共6家。違約企業(yè)的行業(yè)還是比較分散的，并沒有形成系統(tǒng)性的聯(lián)系。

看起來，主因還是一些民營企業(yè)多元化發(fā)展盲目投資，導(dǎo)致在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中承受不住行業(yè)的波動(dòng)，出現(xiàn)違約。近年來，大部分傳統(tǒng)的石油、化工、有色金屬、鋼鐵等企業(yè)都專注于主營業(yè)務(wù)，業(yè)績復(fù)蘇比較穩(wěn)定。從下行周期中業(yè)績比較差的鋼鐵、煤炭等15個(gè)行業(yè)凈資產(chǎn)收益來看，它們從2015年的0.51%上升到2016年的4.6%，再到2017年的8.99%，2018年上半年的業(yè)績也還不錯(cuò)。從這些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來看，也從2015年的58%降到55%?？傮w來說，2016年之前業(yè)績較差的工商類行業(yè)企業(yè)盈利在持續(xù)改善，負(fù)債在持續(xù)降低，因此，大多數(shù)工商類發(fā)債企業(yè)的信用質(zhì)量確實(shí)在改變。

從級別調(diào)整和違約來看，煤炭、鋼鐵、化工、機(jī)械總體也還是比較少的，應(yīng)該是目前債市的一個(gè)定心丸。上半年，個(gè)別的AAA級企業(yè)出現(xiàn)了違約，預(yù)計(jì)未來高信用評級將繼續(xù)遭受挑戰(zhàn)。未來AAA級企業(yè)評級陸續(xù)或者局部的松動(dòng)和下調(diào)，可能會影響到其他等級企業(yè)的級別下調(diào)。盡管信用債總體違約數(shù)量可能不會太多，短期看降級潮也不會洶涌而至，但從中長期看，級別下調(diào)是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢，這種趨勢將會延續(xù)多年。

城投公司的財(cái)政支持逐漸弱化

2018年上半年，城投公司債券發(fā)行有所恢復(fù)，但是筆者預(yù)期全年不會超過2016年的2.1萬億元的水平，主要原因是各方面監(jiān)管政策越來越嚴(yán)，城投公司的融資平臺功能在加速剝離。

從財(cái)政實(shí)力來看，隨著2017年宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，地方財(cái)政收入增速也有所恢復(fù)。雖然中國地區(qū)經(jīng)濟(jì)不平衡現(xiàn)象還比較顯著，但從轉(zhuǎn)移支付的角度考慮，由于中央財(cái)政收入的大部分都轉(zhuǎn)移支付到了中西部地區(qū)，因此實(shí)際上，這些地區(qū)財(cái)力并沒有那么弱。

近些年，市場投資人越來越認(rèn)識政府支持力度的重要性，城投公司債券受到青睞。這些年城投公司評級下調(diào)盡管很少，但從2014年開始也在逐漸增加，2018年上半年有4家。筆者認(rèn)為這一趨勢將繼續(xù)延續(xù)。隨著地方政府對城投公司支持力度的不斷下降，城投公司評級下調(diào)數(shù)量將不斷增加。

總體看，下半年城投債出現(xiàn)違約的可能性還是較低的。未來，一些偶發(fā)、突發(fā)事件，如個(gè)別省份地區(qū)的城投公司可能先從一些理財(cái)、信托、擔(dān)保領(lǐng)域發(fā)生違約，進(jìn)而影響到公募債。如果有一單公募債地方政府不兜底，很可能引發(fā)對城投公司總體信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而出現(xiàn)大量的降級甚至部分違約。

公用事業(yè)、金融機(jī)構(gòu)債券信用風(fēng)險(xiǎn)較低

公用事業(yè)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)普遍較低。由于公用事業(yè)投資規(guī)模大、回報(bào)率低、回收時(shí)間長，受政策性影響很大，所以公用事業(yè)通常都是國有性質(zhì)，業(yè)務(wù)運(yùn)營能夠獲得很強(qiáng)的政府支持。相對來看，部分治理不規(guī)范的民營公用事業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)較高。另外，新能源發(fā)電由于受政策的影響比較大，港口、水務(wù)負(fù)債比較高、現(xiàn)金流不穩(wěn)定，也是風(fēng)險(xiǎn)相對高一些的細(xì)分行業(yè)。

金融機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的外部性，也能夠獲得一定的政府支持，近年來，財(cái)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)總體穩(wěn)健，信用風(fēng)險(xiǎn)仍處較低水平。從具體行業(yè)來看，隨著金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深化調(diào)整，中小銀行傳統(tǒng)粗放式增長模式難以為繼，部分區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較高、產(chǎn)能過剩行業(yè)依賴較強(qiáng)的中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力較大。證券公司業(yè)務(wù)收益受證券市場波動(dòng)影響較大，公司治理不完善的中小券商存在一定的風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)償二代以及一系列業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)的出臺，將進(jìn)一步加大保險(xiǎn)公司業(yè)績的分化。部分治理不完善、業(yè)務(wù)激進(jìn)及偏理財(cái)型的中小保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)將受限，盈利承壓。債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)近年來發(fā)展較快，但其業(yè)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)不對稱，資本實(shí)力相對較弱，魚龍混雜，總體風(fēng)險(xiǎn)較高。

作者為東方金誠評級總監(jiān)